未见停下的理由，首予买入

交银国际研究 首次覆盖 科技 收盘价 美元128.91 目标价 美元170.00 潜在涨幅 +31.9% 2024年12月19日 英伟达(NVDAUS) 未见停下的理由，首予买入 长期仍然占据加速计算芯片支配地位，首予买入。对于近期出现的ASIC挑战英伟达市场份额的讨论，我们认为，ASICvs.GPU的比较，归根结底是芯片效率和通用性拓展性的经典的工程平衡问题。我们测算，英伟达2025年仍有望占据超过87%的全球AI加速芯片市场，而且在相当长的时间内（至少到2027年），英伟达市场份额将保持在80%以上。随着大模型算法演进变缓，叠加推理任务比例增加，ASIC的市场份额或有所增加。当算法相对稳定时，ASIC无论在获取成本还是运营成本上，都应强于GPU，但我们认为，ASIC对于AMD等GPU行业跟随者的影响或大于英伟达。我们认为ASIC解决方案的市占率会有所提高，但过程或是缓慢渐进的。历史来看，考虑到开发复杂性，CSP委托芯片厂商开发算法周期或长于现在英伟达每年更新的产品周期。同时，大模型算法仍在不断演进，会提高开发ASIC解决方案的难度，由于各家CSP都需定制，使得ASIC解决方案的拓展性值得进一步观察。而英伟达以CUDA为基础的解决方案或将继续发挥较好的灵活性。 Blackwell或在CY2Q25收入超过Hopper。对于公司竞争和产品优势的分析，可以参见我们此前公司追踪报告（二月，五月，十一月）。我们预测英伟达在2025年或可得到全球66%的CoWoS产能，Blackwell自CY4Q24开始发货后，2025年数据中心业务或达到1734亿美元的收入。毛利率方面，我们认为，CY2025或将先降后升（低点为1Q2571.9%，全年平均73.6%）。CY2024年前三季度和CY3Q24，中国市场占英伟达收入分别为12.7%和15.4%，中国市场长期或仍将是公司最重要的市场之一。 首予目标价170美元。我们预测CY2024/2025公司收入或分别达到1,293/1,909亿美元，毛利率分别为75.6%/73.6%。我们预测CY2024/2025全年Non-GAAP每股盈利为2.95/4.32美元。我们认为，市场对CY2026年公司收入能见度的提高以及C端GPU业务（超级计算机）的兴起，或将是未来股价的重要催化剂。 我们首次覆盖英伟达，继续看好其加速计算芯片长期支配地位，给予买入评 级，目标价170美元，相当于39.3xFY26E（CY25E）市盈率，略高于公司历史平均NTM市盈率均值及行业平均水平。 财务数据一览年结1月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万美元) 26,974 60,922 129,290 190,902 222,999 同比增长(%) 0.2 125.9 112.2 47.7 16.8 净利润(百万美元) 8,366 32,312 73,326 107,424 128,114 每股盈利(美元) 0.33 1.30 2.95 4.32 5.19 同比增长(%) -24.9 288.2 127.7 46.5 20.0 市盈率(倍) 386.3 99.5 43.7 29.8 24.8 每股账面净值(美元) 0.88 1.72 3.06 5.61 9.06 市账率(倍) 146.23 74.81 42.15 22.97 14.24 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础；年份为财政年度 个股评级 买入 1年股价表现 NVDAUS标普500 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 12/234/248/2412/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)148.88 52周低位(美元)47.57 市值(百万美元)3,157,005.90 日均成交量(百万)261.03 年初至今变化(%)160.31 200天平均价(美元)127.02 资料来源:FactSet 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 估值：首予买入，目标价170美元 自FY1Q24财报披露（2023年5月24日）后，公司股价至今累计已经上涨超320%。云服务商继续加大人工智能基础设施投入，叠加业绩连续多次超预期、新产品Blackwell年内即将上市等因素的催化下，2024年以来，公司股价经历几次重估，并在2024年6月中旬达到接近140美元的高位。之后，在Blackwell或出现技术问题可能延期交付的影响下，公司股价在100-140美元范围内区间 震荡，继而在2024年10月，在Blackwell技术问题疑虑缓解后，突破此前140 美元的上限，此后在125-150美元的区间继续震荡。 历史上，市场一般认为英伟达股票的最佳的窗口期，为其新产品发布之前的一段时间。这种跟随公司产品的投资心理显然在2023年之后发生了根本性的变化，投资者关注英伟达的元素更加多元，包括产品创新和市场反馈、竞品对比、下游需求开支意愿、供应链供货能力、法律法规和地缘政治等多种因素。随着更多投资者对公司产品业务和供应链的了解加深，我们认为，2025年后或更加回归产品导向的本质。 自2018年以来，公司市盈率NTM平均值37.6x，标准差9.7x，英伟达目前31.2x的前瞻市盈率低于公司平均水平。我们首次覆盖英伟达，给予买入评级，目标价170美元，对应39.3xFY26E（CY25E）市盈率，考虑到人工智能基础设施建设近期的高成长性和公司的市场支配地位，我们的市盈率倍数略高于公司NTM 市盈率历史均值及行业平均水平，潜在升幅31.9%。 图表1:英伟达前瞻市盈率（倍） 资料来源：彭博、交银国际 关于ASIC方案挑战我们的思考：英伟达长期市占率或仍保持高位 近期，对于定制化设计ASIC产品，包括博通（AVGOUS）、Groq、迈威尔 （MRVLUS）、世芯（3661TW）、联发科（2454TW）为云服务提供商 （CSP）定制化的产品，市场的关注度明显上升。 对于来自ASIC的竞争，我们认为，ASIC芯片近期广受关注，主要是算法演进趋缓的结果。行业影响来看，ASIC解决方案对GPU行业跟随者的影响要大于英伟达。此外，ASIC市占率会升高，但替代英伟达仍需要较长一段时间，且可拓展性仍待进一步观察。因此，我们预期，面对ASIC方案的竞争，英伟达长期市占率或仍保持高位的格局或不会轻易改变。 ASIC兴起是算法演进趋缓的结果 ASIC解决方案一直存在，而近期ASIC芯片关注度大幅上升，主要是由于ScalingLaw（算法性能与计算量、模型参数量和数据量等不同因素之间存在的关系）在一定程度上遇到瓶颈，大模型算法演进速度变缓，同时叠加计算任务中推理比例逐渐增加的综合影响。相对稳定和复杂度可控的算法为ASIC方案在CSP内部大量应用提供了可能。而对于英伟达来说，推理任务的比重增长，则意味着长期整体市场变大。从成本上来说，一旦算法相对稳定，且需求量较大的情况下，ASIC无论是在获取成本还是在之后的应用时，运营成本都将好于GPU。 我们认为ASIC解决方案对GPU行业跟随者（主要是超微半导体）的影响要大于英伟达 我们认为，除追求更好的硬件投入回报以外，包括Meta（METAUS）、亚马逊AWS（AMZNUS）、谷歌（GOOGUS）等CSP引入ASIC解决方案的另一个重要原因，是为了平衡英伟达的议价能力和在一定程度上保证供应链 安全。而之前市场认为扮演这个角色的竞争者之一的是超微半导体（AMDUS，买入）的Instinct系列产品。 在CSP预算支出一定的情况下，对于ASIC投入的倾斜，无疑会影响到全球第二大供应商超微半导体的市场份额。超微半导体亦需进一步提高其软件系统ROCm的可兼容度，从而维护市场份额。而英伟达作为主要的GPU供应商，所受边际影响相对有限。 ASIC市占率会升高，但ASIC替代需要一段时间，且可拓展性值得进一步观察 我们认为，虽然CSP使用ASIC的比例或进一步提高，但要替代英伟达仍然是一个很长的过程。最早的ASIC在人工智能应用的解决方案或可追溯到谷歌在2015-2016年前后推出的TPU方案。谷歌后因研发进度缓慢和主要研发人员变动（后来成立了Groq），到2021-2022年开始引入博通作为ASIC芯片项目的合作伙伴。我们估算，博通FY2023/FY2024来自谷歌ASIC项目的收入或分别在30亿/81亿美元左右。博通的AI芯片收入虽然在所有半导 体设计公司里排名第二，但考虑到ASIC经历近九年规模达到81亿美元，对比英伟达2024年超1000亿美元的GPU收入规模，预计对其产生实质性影响仍需时间。 历史上，出现用ASIC替代通用芯片的尝试一般针对：a）应用计算复杂度极大；b）为抵消前期设计费用，应用的需求量一般巨大，从而摊薄研发费用。这种尝试用ASIC来实现大复杂度算法的先例包括：无线通信调制解调中Turbo码和LDPC码算法、部分网关中安全系统的算法、移动终端视频编解码器，甚至部分高频交易算法等。 我们认为，这些项目的开发周期往往较长。自ChatGPT在2022年11月开始受到市场关注以来，在过去6-7个季度里，我们看到包括迈威尔和博通在内的ASIC的厂商均在积极研发，但其产品迭代速度或仍慢于GPU每年更新步伐。同时，我们认为，算法演进变慢，但仍在不断进步变化中，这也给ASIC的开发带来更大挑战。而英伟达以CUDA为基础的解决方案或将继续发挥较好的灵活性。此外，由于各家CSP均需独立产品，ASIC的可扩展性亦有待观察。归根结底，这是一个芯片效率和通用性拓展性的平衡问题。如何找到临界的平衡点，则是ASIC、GPU厂商和CSP需要解决的核心问题。 英伟达仍然占领绝大多数市场的格局不会改变 我们预测2025年英伟达在AI加速芯片的全球市场份额达到87%。我们认为，英伟达或将在相当长的一段时间内（至少2027年）拥有超过80%以上的AI计算芯片全球市场份额。据博通管理层预测，其三个现有客户AI可触达市场（包括ASIC或xPU和网络解决方案的总收入）到2027年或到达600-900亿美元。根据现有博通的收入结构，加速芯片占其AI收入约三分之二。我们估算，乐观情景下，未来博通或有望获得这600-900亿美元中加速芯片市场40%的份额。据此计算，博通ASIC收入在2027年或为160-240亿美元之间，另计及两家潜在客户，预计总收入或少于400亿美元。而迈威尔等竞争对手的市场占有率或将大幅低于博通。因此，相对我们对英伟达2025年1,734亿美元的收入预期，规模仍有较大距离。 我们认为，ASIC与GPU竞争的讨论或将至少贯穿2025年的科技投资领域。与之前的以太网vs.InfiniBand的讨论类似，我们预期两大解决方案或将长期共存，而很长一段时间内，英伟达或继续保持计算加速芯片市场的支配地位。对于CSP以外包括主权AI的用户，我们认为其开发ASIC解决方案的可能性较小。我们对于全球AI加速芯片市场份额“二八”结构的判断，即头部企业占八成的市场份额，也符合之前计算逻辑芯片（PC端侧GPU、CPU市场等）市场份额第一的玩家占据80%市场的基本格局。 估值比较 与最直接可比的海外对人工智能有较大敞口的半导体设计公司相比（博通、AMD、迈威尔等），英伟达目前的30.3x2025E市盈率处于行业中位数水平。考虑到英伟达的整体竞争优势，我们认为给予39.3xCY25E市盈率较为合理，可较