深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长

中邮证券 2024年12月17日 证券研究报告 艾森股份（688720）：深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长 股票投资评级：买入|维持 吴文吉 1 中邮证券研究所电子团队 电镀＋ 光刻 1% 16% 2022年电镀液及配套试剂产品结构 电镀后处理用化学品 2022年光刻胶及配套试剂产品结构 11% 附着力促进剂 43% 40% 电镀前处理用化学品 电镀液 其他电镀化学品 36% 10% 15% 28% 光刻胶去除剂蚀刻液显影液 晶圆 领域 封装领域 其他 领域 资料来源：iFind，公司官网，中邮证券研究所2 请参阅附注免责声明 深耕电镀+光刻湿化学品，整体方案能力加深壁垒，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品，而后逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。 电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证。根据TECHCET，受益于集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元。根据中国电子材料行业协会等数据，目前公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元。 聚焦先进封装负性光刻胶、OLED光刻胶以及晶圆制造PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。根据中国电子材料行业协会，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增至25年的5.95亿元；OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计从22年的0.93亿元增至25年的1.60亿元，该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业；中国集成电路晶圆制造 用PSPI市场规模预计从21年的7.12亿元增至25年的9.67亿元。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 3 请参阅附注免责声明 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入4.62/5.64/6.89亿元，实现归母净利润分别为 0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 360 462 564 689 增长率(%) 11.20 28.42 22.06 22.07 EBITDA(百万元) 48 83 114 155 归属母公司净利润(百万元) 33 49 69 105 增长率(%) 40.25 51.52 40.39 51.77 EPS(元/股) 0.37 0.56 0.79 1.20 市盈率（P/E） 115.24 76.05 54.17 35.70 市净率（P/B） 3.70 3.58 3.38 3.11 EV/EBITDA 106.14 45.60 33.10 23.89 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 —财务：电镀+光刻湿化学品驱动营收高速增长，拟收购 目录 二 三 马来西亚INOFINE夯实湿电子化学品布局 电镀：从传统封装向先进封装、晶圆制造延伸，电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元 光刻：从特色工艺光刻胶出发，打破国外垄断，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等领域并向先进制程延伸 四盈利预测 一 财务：电镀+光刻湿化学品驱动营收高速增长， 拟收购马来西亚INOFINE夯实湿电子化学品布局 图表1：公司管理团队及研发团队介绍 高级管理人员 职务 简介 张兵 董事长 复旦大学微电子与电子固体学博士在读；苏州市人大代表。曾担任陶氏化学华东区销售主管、新加坡PMI公司销售服务经理。2010年3月至今在艾森股份担任董事长。 向文胜 总经理 毕业于国防科技大学；曾先后任职于中国三江航天集团、新辉开科技、星科金朋、安靠。2010年至2016年任珠海越亚副总经理，2016年5月至今在艾森股份担任总经理，2017年11月至今任艾森股份董事。 陈小华 常务副总经理、董事会秘书 毕业于南京大学，高级会计师。曾先后任职于福建水泥、常州溢达、明基电通、可胜科技（苏州）。2010年至2016年于苏州恒久光电任副总经理、董事会秘书、财务总监。2016年10月至2024年2月任艾森股份财务总监，2017年1月至今任世华管理执行事务合伙人，2017年11月至2023年12月任艾森股份副总经理、董事、董事会秘书，2023年12月至今任艾森股份常务副总经理、董事、董事会秘书。 赵建龙 副总经理 毕业于上海轻工业高等专科学校（现上海应用技术大学）。2020年曾获“昆山市劳动模范”称号。曾先后任职于常熟市可尔得食品研究所、西安力盟工贸、上海罗尼电子材料等。2011年3月起任艾森股份制造管理部负责人，2020年8月至今任艾森股份副总经理。 谢立洋 副总经理、销售总监 曾先后任职于南京高精齿轮集团、上海多多米诺标识科技、星科金朋、威旭电子等。2010年10月至2014年5月任上海易捷生产经理，2014年5月至今任艾森股份销售总监，2017年11月至2023年8月任艾森股份监事，2023年8月至今任艾森股份副总经理。 核心技术人员 职务 主要研发贡献 向文胜 总经理 毕业于国防科技大学；2016年加入公司，主导或重点参与光刻胶的研发，截至2023年6月末，作为发明人获得授权发明专利19项，主要研发方向包括OLED及先进封装领域用光刻胶、光敏型聚酰亚胺（PSPI）等。 赵建龙 副总经理 毕业于上海应用技术大学；2011年加入公司主导或重点参与公司电镀液及配套试剂的研发，截至2023年6月末，作为发明人获得授权发明专利25项，主要研发方向包括传统封装、先进封装、新型电子元件等领域用电镀产品。 杜冰 研发总监 毕业于美国克拉克森大学（ClarksonUniversity）。曾任职于金柯有色金属有限公司，并在NanodynamicsInc.及美国克拉克森大学（ClarksonUniversity）攻读博士后。2006年1月至2014年7月在富士胶片电子材料（美国）有限公司（FujifilmElectronicMaterialsU.S.A.Inc.）担任高级研发化学家（SeniorResearchChemist），2016年6月至今任艾森股份Wafer研发总监。杜冰女士有近15年电子材料相关化学试剂的研发、技术、生产、质量工作的经验，曾获得江苏省“双创人才”、“姑苏创新创业领军人才”等荣誉。2016年加入公司，主导或重点参与光刻胶配套试剂的研发，截至2023年6月末，作为发明人获得授权发明专利4项，主要研发方向包括先进封装用蚀刻液及清洗液等。 胡青华 研发总监 毕业于同济大学，曾获2019年昆山市“紧缺产业人才”等荣誉。曾任职于上海新阳研发工程师。2011年5月至2014年8月在深圳市正天伟科技有限公司担任研发主任，2014年9月至2020年7月先后担任艾森股份研发经理、研发副总监，2020年7月至今任艾森股份研发总监，主导或重点参与电镀液及配套试剂、光刻胶配套试剂的研发，截至截至2023年6月末，作为发明人获得授权发明专利2项，主要研发方向包括先进封装电镀产品及蚀刻液等。 请参阅附注免责声明 管理团队主要由来自原陶氏化学/安美特及知名半导体公司的高管组成,研发团队主要由海归博士为主领衔。 7 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中邮证券研究所 公司控股股东为张兵，实际控制人为张兵、蔡卡敦夫妇。截至2024-11-19，张兵、蔡卡敦分别直接持有公司21.59%和7.77%的股份，张兵作为执行事务合伙人通过艾森投资间接控制艾森股份6.66%的股份。张兵、蔡卡敦夫妇持有及控制公司合计36.02%的股份。 图表2：公司股权结构（截至2024-11-19） 张兵蔡卡敦 昆山艾森投资管理企业(有限合伙 ) 昆山世华管理咨询合伙企业(有限 合伙) 北京芯动能投资基金(有限 合伙) 天津和谐海河股权投资合伙企业(有限合伙) 鹏鼎控股(深 圳)股份有限公司 中国建设银行股份有限公司 -南方信息创新混合型证券投资基金 华泰证券资管-宁波银行-华泰艾森股份家园1号科创板 员工持股集合资产管理计划 庄建华 上海成丰股权投资有限公司 21.59% 7.77%6.66%6.05%4.99%4.61%2.95%2.59%2.45%1.86% 1.70% 江苏艾森半导体材料股份有限公司 控股100%控股100% 艾森半导体材料(南通) 有限公司 昆山艾森世华光电材料 有限公司 资料来源：iFind，中邮证券研究所 8 请参阅附注免责声明 图表3：公司发展历程 电镀液电镀液电镀液 整平剂、 电镀液 高速纯锡 电镀液 电镀液 先进封装用电镀铜添加剂处于批次稳定 电镀液 抗氧化剂 电(均为传统 中性锡电镀 添加剂 化学铜 (电子元件用) 添加剂 (传统封装用)、 电镀铜基液 性验证； 晶圆领域28nm大马士革镀铜添加剂已 电镀锡银 添加剂 镀封装用电(电子元件用) 液镀添加剂) 环保中性锡添加剂 (先进封装用) 在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴已在华力验证 (先进封装用) 及电镀前处理 配用化学品 套除油剂试电镀后处理剂用化学品 中和剂、退镀剂 电镀前处理 用化学品 祛毛刺液、去氧化剂 电镀前处理用化学品 晶圆制造铜制程用清洗液 电镀后处理用化学品 活化剂 电镀后处理用化学品 中和除灰剂 (电子元件用)、 化抛液 光刻胶及配套试剂 2010 2010-2015年 2016-2019年 2020年至今 逐步完善传统封装及电子元件电镀液产品体系 持续巩固传统封装电镀化学品市场地位，以光刻胶配套试剂切入先进封装市场 光刻胶配套试剂收入持续增长，光刻胶产品逐步实现突破，先进封装电镀液产品取得新进展 发 展 阶 段 2011 2014 2015 光刻胶配套试剂 附着力促进剂 2016 光刻胶配套试剂 去胶液 2017 光刻胶配套试剂 正胶显影液 2018 2019 光刻胶 晶圆制造 i线 正性光刻胶 OLED 阵列制造正性光刻胶 （两膜层） 2020 光刻胶 先进封装 g/i线 负性光刻胶 光刻胶配套试剂 负胶显影液、铜钛刻蚀液 2