深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长

股票投资评级：买入|维持 吴文吉 中邮证券研究所电子团队 中邮证券2024年12月17日 艾森股份·业务版图 投资要点 ➢深耕电镀+光刻湿化学品，整体方案能力加深壁垒，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品，而后逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。 ➢电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证。根据TECHCET，受益于集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元。根据中国电子材料行业协会等数据，目前公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元。 3➢聚焦先进封装负性光刻胶、OLED光刻胶以及晶圆制造PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。根据中国电子材料行业协会，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增至25年的5.95亿元；OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计从22年的0.93亿元增至25年的1.60亿元，该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业；中国集成电路晶圆制造用PSPI市场规模预计从21年的7.12亿元增至25年的9.67亿元。 投资要点 ➢盈 利 预 测 ：我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 业 收 入4.62/5.64/6.89亿 元，实 现 归 母 净 利 润 分 别 为0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。 ➢风险提示：市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。 财务：电镀+光刻湿化学品驱动营收高速增长，拟收购马来西亚INOFINE夯实湿电子化学品布局 电镀：从传统封装向先进封装、晶圆制造延伸，电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元 目录 光刻：从特色工艺光刻胶出发，打破国外垄断，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等领域并向先进制程延伸 盈利预测 财务：电镀+光刻湿化学品驱动营收高速增长，拟收购马来西亚INOFINE夯实湿电子化学品布局 核心团队拥有多年行业技术沉淀 ◼管理团队主要由来自原陶氏化学/安美特及知名半导体公司的高管组成,研发团队主要由海归博士为主领衔。 股权结构 ◼公司控股股东为张兵，实际控制人为张兵、蔡卡敦夫妇。截至2024-11-19，张兵、蔡卡敦分别直接持有公司21.59%和7.77%的股份，张兵作为执行事务合伙人通过艾森投资间接控制艾森股份6.66%的股份。张兵、蔡卡敦夫妇持有及控制公司合计36.02%的股份。 发展历程 电镀+光刻材料驱动营业收入高速增长 ◼营收：公司主要从事电子化学品的研发、生产和销售业务，围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局，专业致力于为电子行业提供定制化、一站式高端电子化学品及解决方案，聚焦半导体核心材料的国产化。2024年前三季度，公司实现营收3.12亿元，同比+25.96%，主要得益于公司在先进封装领域的销售收入较大幅度的增长。 盈利能力持续提升 ◼利润：2024年前三季度，公司实现归母净利润为2,383万元，同比增长28.56%。Q3单季度实现营业收入1.26亿元，同比增长34.7%，季度环比增长21.7%，Q3归母净利润1,009万元，同比增长36.03%，环比增长61.99%。上述业绩表现主要得益于公司在先进封装领域的销售收入较大幅度的增长。 综合毛利率企稳回升 ◼2019-2022年，受原材料价格上涨、产品结构变动以及折旧摊销金额增加等多方面因素的影响，公司主营业务毛利率下降。其中，公司电镀液及配套试剂板块的毛利率受原材料价格上涨和折旧摊销增加等因素的影响持续下降，但下降幅度低于整体毛利率下降幅度，且仍保持在较高水平；光刻胶及配套试剂板块，由于光刻胶及配套试剂产品收入仍处于快速增长阶段，收入结构变化较大，低毛利的去除剂、显影液类的产品占比提高，使得2021年及2022年光刻胶及配套试剂板块毛利率大幅下降。电镀配套材料产品的毛利率水平较低，但因锡材价格处于较高位置，电镀配套材料的收入占比持续提高，拉低了公司主营业务的毛利率水平。2022年，锡材价格大幅波动，导致公司电镀配套材料的毛利率为负，进一步加剧公司整体毛利率的下滑幅度。2023年主要原材料价格较上年同期有所回落，公司毛利率企稳回升。 持续加大研发投入 ◼销售费用：销售费用变动主要系公司规模扩大，职工薪酬、差旅费等费用增加，与公司营业收入增长匹配。 ◼管理费用：管理费用变动主要系公司规模扩大，职工薪酬、折旧、服务费增加，随着公司销售规模的扩大，规模效应逐渐显现。 ◼研发费用：公司为巩固和增强自身核心竞争力而不断加码研发，实现技术突破和产品创新，研发费用率维持在相对高的水平。 ◼财务费用：2021年及以前，公司财务费用金额较小，主要为银行短期借款、票据贴现的利息支出。2022年后，公司财务费用为负，主要系2021年6月进行外部股权融资，货币资金相对充裕，存款利息收入增加。 拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局 ◼拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。公司拟使用自有资金1,400万林吉特（根据评估基准日时中国人民银行公布的林吉特对人民币汇率1.5415折合人民币2,158万元，以下均根据该汇率数据折算）通过下属新加坡全资子公司（INOFINEPTE.LTD.，以下简称“新加坡子公司”或“受让方”）为投资主体，收购BISChemicalsSdnBhd和MockPhoiChing（以下单称或统称“转让方”）持有的INOFINECHEMICALSSDNBHD（以下简称“INOFINE”或“标的公司”）80%股权。本次交易完成后，INOFINE将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。 ◼标的公司的主营业务及主要产品为表面处理和清洁产品、电镀化学品的销售。标的公司23年的营收为2,241.83万林吉特（3,456万元人民币），净利润为233.69万林吉特（360万元人民币）；标的公司23年末的资产总额为1,259.09万林吉特（1,941万元人民币），资产净额为717.44万林吉特（1,106万元人民币）。本次交易将有助于进一步夯实公司在湿电子化学品领域的领先地位，快速布局东南亚市场。 具备优质稳定的客户资源 ◼公司主要客户均为全球或国内领先的集成电路封测厂商或电子元件厂商，且均为国内外知名上市公司或其子公司，不存在董事、监事、高级管理人员、其他主要关联方或持有公司5%以上股权的股东在公司前五大客户中占有权益的情形。 原材料市场供应充足，主要供应商稳定 ◼公司主要供应商保持稳定，公司产品所需的主要原材料如锡材、甲基磺酸锡等均为常见的工业品，市场供应充足。 募投扩大供应能力，完善业务布局 ◼集成电路材料测试中心项目由公司实施，该项目将进一步加速产品更新迭代和科技成果转化。年产12,000吨半导体专用材料项目由公司子公司南通艾森实施，于2019年8月开工建设，分别于2021年12月和2022年6月完成土建工程及主要产线工程的建设，目前已投产，该项目可进一步扩大电子化学品供应能力。 电镀：从传统封装向先进封装、晶圆制造延伸，电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元 湿电子化学品：半导体应用居多，国产化持续推进 ◼湿化学品在集成电路制造领域的前道制程和后道制程均有应用，涉及光刻、离子注入、CMP、电镀等多个工艺环节。与国外相比，国产湿电子化学品在性能、规模等方面尚有较大差距，国产替代空间广阔。2022年全球湿电子化学品行业中欧美/日本企业的市场份额分别约为31%/28%，中国大陆本土企业占比约13%。 湿电子化学品：中国半导体用预计25年增长至71.3亿元 ◼根据中国电子材料行业协会的数据，2022年中国集成电路晶圆制造（即前道工艺）用湿化学品市场规模42.1亿元，同比2021年的38.3亿元增长9.92%，随着国内诸多晶圆厂的投产，湿化学品的需求量也将随之增加，预计2025年中国集成电路前道晶圆制造用湿化学品市场规模将达到54.1亿元。2022年中国集成电路封装（含传统封装与先进封装）用湿化学品市场规模14.8亿元，同比2021年的13.8亿元增长7.25%，随着晶圆制造工艺的不断提升，对与之配套的封测技术同步要求提高，传统封装技术的发展将趋于平稳，先进封装技术的应用将进一步加强，对湿化学品的需求量也将随之增加，预计2025年中国集成电路封装用湿化学品市场规模将达到17.2亿元。 电镀：公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元 ◼相较于五金卫浴、汽车装饰等通用电镀，应用在集成电路领域的电镀液及配套试剂具有配方精细、技术含量高、质量要求高等特点，属于电镀领域的高端产品，技术具有较强的延展性。 ◼公司跟随国内半导体行业的发展，立足于传统封装领域电镀液及配套试剂，沿着产业链向其他应用领域发展，已逐步覆盖被动元件、PCB、先进封装、晶圆制造、光伏等领域的电镀工艺环节。目前公司在售及在研电镀液及配套试剂产品所对应的细分市场规模整体超过20亿元。 电镀液及配套试剂：先进封装需求高涨 数据来源：电镀液及配套试剂市场需求数据来源于中国电子材料行业协会，2021年度传统封装及先进封装的市场需求量基于电镀液及配套试剂整体需求量按照2:1的比例估计；综合考虑先进封装市场较快的增长速度，2022年度至2025年度传传统封装市场需求量与先进封装市场需求量的比例逐步降低至1.3：1。 国内先进封装起步较晚，配套材料空间较大 ◆在先进封装方面，电镀是进一步提高集成电路性能，缩短晶圆间、晶圆与印刷电路板间连线距离的关键工艺。 ◆逻辑器件中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜柱结构的使用是带动先进封装电镀液及配套试剂增长的主要动力。 ◆根据市场研究机构TECHCET发布的数据，2022年全球半导体电镀材料市场规模有望达到10.19亿美元，同比增长8.1%，其中铜互连电镀液是集成电路电镀液市场（包括晶圆制造和先进封装）最大的组成部分，预计2022年将超过7.10亿美元，2021