重视量价统筹，深化机制改革

�粮液（000858） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 重视量价统筹，深化机制改革2024年12月19日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 73969 83272 88780 94880 104591 同比（%） 11.72 12.58 6.61 6.87 10.23 归母净利润（百万元） 26690 30211 32231 34456 38574 同比（%） 14.17 13.19 6.69 6.90 11.95 EPS-最新摊薄（元/股） 6.88 7.78 8.30 8.88 9.94 P/E（现价&最新摊薄） 20.88 18.44 17.29 16.17 14.44 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 股价走势 �粮液沪深300 投资要点 事件：12月18日，�粮液第二十八届12·18共商共建共享大会如期召开，对2024“营销执行年”工作进行全面总结，并将2025年定为“营销执行提升年”。 2024年提质增效，产品布局及市场拓展不断完善。2024年在消费不振、竞争加剧的不利环境下，公司奋力打好�大攻坚战。1是形象提升攻坚战，持续深挖品牌文化，提升品宣声量。2是份额提升攻坚战，1618、39度产品动销持续增长，45度、68度及经典系列产品焕新上市，并打 造国内首创的陈年酒防伪系统加码老酒市场，推出highball气泡酒打开韩国市场，以更好满足不同层次的消费需求。3是市场拓展攻坚战，开展优商扶商行动，推动计划配额与商家销售能力更好匹配，升级专卖店715家，新增专卖店138家（2025年规划新增120家），新增进货终端 1.6万家（同增18.2%）。4是提质增效攻坚战，10万吨酿酒工程二期顺利推进。5是盈利提升攻坚战，通过动态调整投放节奏、打击制假及乱价销售、规范营销动作，以保障渠道盈利及普�量价平衡。 2025年深化改革，延续稳价格、转作风思路，巩固稳健发展基石。2025年延续2024年思路，要求继续加强产品动销、渠道优化、服务能力。1）产品方面：普�强调加大力度抓好量价平衡，1是科学把控发货节奏，动态调整配额；2是统一全国政策投入，避免政策套现，加强过程 管理（优化过程激励兑付）；3是优化经销商队伍，严肃处理违约商（减量或停止合作）。同时也要建设完善�粮液老酒的价值体系，激活陈年酒市场需求。2）渠道方面，坚持一地一策，加强低度、1618在对垒市场的份额抢占，并重点打造北上深蓉4个经典�粮液的样板市场，系统完善国际化市场布局。3）服务方面，聚焦市场快速反应能力，将精简办事流程，同时深化市场化考核导向，提升营销团队的人岗适配度，实施全员绩效考核，以激发员工干事创业的内生动力。 重视量价统筹，深化机制改革。由于中秋国庆需求趋弱、双十一电商补贴、年底部分库存分流流转，近期普�批价波动加大。而价格稳定作为 �粮液保障渠道盈利、终端扩张、动销稳定的重要前提，公司表示将努力抓好量价平衡。对此，我们归纳短期战术动作主要包括1618、低度、文化产品的增量协同，专卖店/终端/团购渠道的拓展开发，以及普�投放量的动态调控。而在中长期维度，公司1是将通过打通陈年酒市场体系，更好引导�粮液产品构建稳定的价格体系；2是拟通过深化机制改革，推进营销执行迸发更为强劲的内生动能。 盈利预测与投资评级：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过市场化的考核、激励，推动营销运营焕发新机。考虑年底需求不畅，我们微调2024~26年归母净利润至322、345、386亿元（前值329、371、418亿元），同比+7%/7%/12%， 当前市值对应2024~26年PE为17/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% 2023/12/192024/4/192024/8/192024/12/19 市场数据 收盘价(元)143.55 一年最低/最高价106.33/178.76 市净率(倍)4.09 流通A股市值(百万元)557,193.04 总市值(百万元)557,204.83 基础数据 每股净资产(元,LF)35.13 资产负债率(%,LF)18.99 总股本(百万股)3,881.61 流通A股(百万股)3,881.53 相关研究 《�粮液(000858)：2024年前三季度业绩点评：边际降速，节奏务实》 2024-10-31 《�粮液(000858)：2024年中报点评转作风革故鼎新，强执行久久为功》 2024-08-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 �粮液三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 147,182 163,009 169,811 185,102 营业总收入 83,272 88,780 94,880 104,591 货币资金及交易性金融资产 115,456 118,076 123,971 137,496 营业成本(含金融类) 20,157 20,617 21,479 22,976 经营性应收款项 14,299 27,144 25,855 25,967 税金及附加 12,532 13,228 14,232 15,671 存货 17,388 17,753 19,942 21,594 销售费用 7,796 9,357 10,648 11,718 合同资产 0 0 0 0 管理费用 3,319 3,374 3,530 3,713 其他流动资产 40 36 42 45 研发费用 322 355 332 366 非流动资产 18,251 19,695 21,785 22,408 财务费用 (2,473) (2,767) (2,830) (2,972) 长期股权投资 2,020 2,054 2,088 2,122 加:其他收益 331 260 268 305 固定资产及使用权资产 5,317 8,118 10,136 10,985 投资净收益 58 53 66 69 在建工程 5,623 3,829 2,983 1,705 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 2,057 2,598 3,278 4,198 减值损失 (5) (13) (15) (11) 商誉 2 2 2 2 资产处置收益 1 4 1 1 长期待摊费用 163 163 163 163 营业利润 42,004 44,920 47,810 53,483 其他非流动资产 3,069 2,931 3,134 3,232 营业外净收支 (91) (65) (75) (77) 资产总计 165,433 182,704 191,596 207,510 利润总额 41,913 44,856 47,734 53,406 流动负债 32,683 38,790 35,746 38,334 减:所得税 10,392 11,124 11,695 13,084 短期借款及一年内到期的非流动负债 15 250 213 159 净利润 31,521 33,732 36,039 40,322 经营性应付款项 9,614 9,099 6,093 7,907 减:少数股东损益 1,310 1,500 1,583 1,747 合同负债 6,864 13,401 12,887 12,637 归属母公司净利润 30,211 32,231 34,456 38,574 其他流动负债 16,190 16,040 16,552 17,631 非流动负债 400 400 400 400 每股收益-最新股本摊薄(元) 7.78 8.30 8.88 9.94 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 39,472 42,109 44,929 50,453 租赁负债 116 116 116 116 EBITDA 40,454 42,605 45,372 50,793 其他非流动负债 285 285 285 285 负债合计 33,084 39,191 36,147 38,735 毛利率(%) 75.79 76.78 77.36 78.03 归属母公司股东权益 129,558 139,221 149,574 161,154 归母净利率(%) 36.28 36.30 36.32 36.88 少数股东权益 2,791 4,292 5,875 7,622 所有者权益合计 132,349 143,513 155,449 168,776 收入增长率(%) 12.58 6.61 6.87 10.23 负债和股东权益 165,433 182,704 191,596 207,510 归母净利润增长率(%) 13.19 6.69 6.90 11.95 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 41,742 26,652 31,901 40,870 每股净资产(元) 33.38 35.87 38.53 41.52 投资活动现金流 (2,932) (2,168) (2,430) (972) 最新发行在外股份（百万股 3,882 3,882 3,882 3,882 筹资活动现金流 (16,300) (22,336) (24,143) (27,053) ROIC(%) 23.79 22.92 22.64 23.45 现金净增加额 22,511 2,148 5,328 12,845 ROE-摊薄(%) 23.32 23.15 23.04 23.94 折旧和摊销 982 496 443 341 资产负债率(%) 20.00 21.45 18.87 18.67 资本开支 (2,955) (2,104) (2,371) (907) P/E（现价&最新股本摊薄） 18.44 17.29 16.17 14.44 营运资本变动 9,402 (7,820) (4,497) 185 P/B（现价） 4.30 4.00 3.73 3.46 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书