铝行业深度报告：这边风景独好，看好国内铝业持续成长

行业研究 2024年12月18日 行业深度 标配这边风景独好，看好国内铝业持续成长 ——铝行业深度报告 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 证券分析师 有色金属 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 联系人 陈伟业 cwy@longone.com.cn 38% 28% 18% 7% -3% -13% -23% 23-1224-0324-0624-09 申万行业指数:有色金属(0724)沪深300 相关研究 1.有色金属价格小幅反弹，政策刺激 投资要点： 全球铝矿分布集中：全球铝矿储量集中在澳大利亚、巴西、几内亚等国家和地区。2023年全球铝土矿储量300亿吨，其中几内亚储量占比约为25%，中国本土储量占比约为2%。澳大利亚、中国和几内亚是全球铝矿主要生产国，占全球总产量70%左右。 头部矿山大多为龙头铝业持股：2022年全球前五大铝业公司铝矿产量占全球产量的47%左右。重点矿山主要分布在大洋洲和南美洲等地区，Weipo矿山、Pinjarra矿山、Sangarédi矿山等重点矿山大多为头部企业持股并进行运营生产活动。 主要矿区产量下滑：美国铝业、力拓集团、中国铝业和俄罗斯铝业持股的多家大型铝矿山中，除几内亚铝矿和澳大利亚Weipo矿，其余大多出现减产现象。全球铝土矿产量震荡上升，增速放缓，几内亚铝矿优势逐步凸显。 中国金属铝冶炼能力强大，需求旺盛：2023年全球原铝产量7059.3万吨，同比增速减慢，我国生产占比近60%，增速高于全球，基本实现自给水平。中国电解铝生产总额占全球60%以上，国内消费基本依靠自产。 电解铝消费和宏观指标息息相关：我国电解铝消费和GDP增长高度正相关，第二产业GDP增速相对于电解铝消费增速具有滞后性。制造业PMI和CPI指数可以有效地反应铝价变化趋势。LME铝价和铝库存基本呈现负相关性，近20年来相关系数为-0.34。 需求修复仍待验证——有色金属及我国头部铝业公司营收稳定，表现优于大盘：我国多个重点铝业集团包括中国铝业、中国 产业链月报（2024年10月） 2.有色金属价格回落，下游景气度或将结构性分化——有色金属及产业链月报（2024年9月） 3.上游供应偏紧，铜业进入景气区间 ——铜行业深度报告 宏桥、云铝股份和新疆众和等，自2019年来相对收益率均高于沪深300，总体收益率均和SHFE铝价保持一致趋势。各大公司股价在2022年基本均出现下跌，季度ROE变化方向较为稳定。 重点铝业公司生产稳定，盈利能力提升：四家重点铝业生产集团净利率维持上升态势，在建资本开支持续缩减。各公司主营产品产量稳定上升，但增速减缓，生产活动产能扩张降温，产能利用率进一步提升。 我国对中东出口能力持续扩张，车辆零部件及铝制品出口逐步增加：2024年，在“一带一路”的框架下中国与中东国家的物流和贸易联系更加紧密。2024年1至10月我国铝制品出口总量约为266.2万吨，其中西亚出口数量占比为6%、中亚占比约为2%，较2023年比重均 略有提升。10月，我国出口西亚和中亚的铝制品分别为1.6万吨和0.48万吨，其中沙特阿拉伯和阿联酋的出口数量变化较为明显，10月出口数量分别为2811.75吨和3091.43吨，较2023年同期均同比上升35%左右。 风险提示：全球经济持续萎靡，国际地缘政治局势紧张，铝矿短期供应减少。 正文目录 1.铝矿分布集中，部分地区资源得天独厚5 1.1.铝矿储量主要分布在非洲、南美、亚洲地区5 1.2.全球铝矿主要为铝土矿和氧化铝，生产地区相对集中5 1.3.重点矿山生产低迷，几内亚铝矿生产优势突显8 1.3.1.头部矿山依旧保持领先地位8 1.3.2.几内亚矿山生产规模持续扩大，产量增长迅速9 1.3.3.澳大利亚铝矿维持优势，增速减缓9 2.中国原铝冶炼能力强大，消费水平全球领先10 2.1.中国原铝需求量世界第一，电解铝实现基本自给10 2.2.全球铝冶炼产能持续增长，产能分布集中11 3.电解铝下游市场广阔，宏观经济的指标器15 3.1.电解铝应用范围广阔，下游市场存在潜力15 3.2.电解铝消费水平与GDP变化趋势近似15 3.3..SHFE铝价和中国CPI指数拟合度相对较高，但部分时间点出现较大偏差16 4.铝价逻辑复盘17 5.头部铝业公司发展水平稳步增长19 5.1.头部企业收益稳定，中国宏桥发展迅速19 5.2.铝业公司盈利水平持续提升，资本开支逐步减少22 5.3.我国产能持续扩张，产能利用率逐步抬升23 5.4.铝产品出口持续向好，未来需求有望扩张23 5.4.1.我国对中东出口能力持续扩张，车辆零部件及铝制品出口逐步增加23 5.4.2.电子产品出口端走强，铝制品需求或迎回暖24 5.5.出口退税政策调整，加快绿色产业升级，支持双碳目标25 6.投资建议26 7.风险提示26 图表目录 图1全球铝土矿储量变化（亿吨，%）5 图22023年铝土矿储量主要分布地区5 图3全球铝土矿持有产量（万吨）5 图4全球氧化铝持有产量分布（万吨）5 图5全球铝土矿年产量变化（万公吨）6 图6全球头部铝矿生产公司产量变化（万吨）7 图7美国铝业重点矿区产量（万吨）7 图8力拓铝业重点矿区（万吨）7 图9中国铝业重点矿区产量（万吨）8 图10俄罗斯铝业重点矿区（万吨）8 图11全球铝土矿重点矿山产量变化（万吨）8 图12全球国家地区铝土矿产量（万吨）8 图13几内亚铝土矿产量（万吨）9 图14中国进口铝矿砂及其精矿数量（万吨）9 图15澳大利亚铝土矿年产量变化（万吨，%）10 图16澳大利亚主要铝矿区产量变化及增速（万吨，%）10 图17全球原铝产量和增速（万吨，%）10 图18中国原铝实际消费水平及占比变化（万吨，%）10 图19全球电解铝消费水平（万吨，%）11 图20中国电解铝生产消费量和自给率（万吨，%）11 图21中国进口铝及其制品来源地区（万吨）11 图22全球冶炼铝产能主要国家地区产能全球占比（万吨，%）12 图23国内主要铝土矿权益生产省份（万吨）14 图24我国电解铝主要省份产量（万吨）14 图252020年电解铝生产比例（%）14 图26主要国家和地区电解铝产量变化（万吨）14 图27国内铝产品开工率（%）15 图28国内冶炼铝产能和产能利用率15 图29我国在建住宅面积（万平方米）15 图30中国乘用车出口和新能源车销售量（万辆）15 图31中国第二产业GDP和电解铝消费增速16 图32中国GDP和电解铝消费量（亿元，万吨）16 图33中国制造业PMI与SHFE铝价（元/吨）16 图34美国工业生产IPI与LME铝价（美元/吨）16 图35中国SHFE铝价和CPI关系结构（元/吨）17 图36LME铝结算价和LME铝库存关系（美元/吨，万吨）18 图37中国内铝矿进口与产量（万吨）19 图38中国电解铝产量及消费（万吨）19 图39中国头部铝业公司和沪深300相对收益率对比（%）20 图40头部铝业公司股价和SHFE铝价相对收益变化（%）20 图41中国铝业股价和ROE变化趋势（元/股，%）21 图42云铝股份股价和ROE变化趋势（元/股，%）21 图43新疆众和股价和ROE变化趋势（元/股，%）22 图44中国宏桥股价和ROE变化趋势（元/股，%）22 图45头部铝业公司净利率（%）22 图46新增在建工程资本开支（亿元）22 图47中国铝土矿氧化铝价格（元/吨，美元/干吨）23 图48中国电解铝生产成本（元/吨）23 图49中国车辆及运输设备部分出口金额（亿元）24 图50中国车辆及其零部件出口（亿元）24 图51中国出口部分国家铝制品数量（万吨）24 图52中国铝制品出口总量（万吨）24 图53中国智能手机出口数量（万台）25 图54中国部分白色家电出口数量同比变化（%）25 图552021-2024前10月铝出口数量及增速（万吨，%）26 图56中国部分白色家电出口数量同比变化（%）26 表1我国各省份单一制平时工业用电费用（元/kwh，万吨）12 表2我国铝业公司近年海外矿山投资13 表3全球重点铝冶炼厂产能（万吨）13 表4头部铝业公司产品产量（万吨）22 表5我国财政部国家税务总局关于调整出口退税政策25 1.铝矿分布集中，部分地区资源得天独厚 1.1.铝矿储量主要分布在非洲、南美、亚洲地区 根据美国地质勘探局数据，2023年世界铝土矿总储量达到了300亿吨，较2022年储量下滑3%，世界铝土矿储量相对充沛。澳大利亚、巴西、越南和几内亚为世界主要铝土矿储量国，其中几内亚铝矿储量约为74亿吨，占世界总储量的25%左右。2023年，越南铝矿储量为58亿吨，占世界储量的19%，是亚洲铝矿储备最丰富的国家，中国储量仅为7.1亿吨，占比为2%，自有资源储备不足的现状较为严峻。 图1全球铝土矿储量变化（亿吨，%）图22023年铝土矿储量主要分布地区 330 320 310 300 290 280 270 260 20152017201920212023 储量增速（右轴，%） 8% 18% 12% 9% 19% 25% 7% 3%2% 6% 4% 2% 2% 0% -2% -4% 澳大利亚巴西 俄罗斯 2%几内亚 牙买加印度印尼越南中国 资料来源：USGS，东海证券研究所资料来源：USGS，东海证券研究所 1.2.全球铝矿主要为铝土矿和氧化铝，生产地区相对集中 全球铝矿生产相对集中，主要在头部国家生产。截至2023年末，全球铝土矿产量约为 4亿吨。其中持有产量较大的国家分别为澳大利亚（9800万吨，25%）、中国（9300万吨， 23%）、几内亚（9700万吨，24%）等，目前三国铝土矿产量已超过世界总产量的70%。 2023年世界氧化铝产量约为1.4亿吨，中国在全球范围内的持股氧化铝总产量约为 8200万吨，占比为59%，是世界氧化铝生产最大国之一。澳大利亚、中国和巴西的氧化铝产量占世界2023年总产量的80%左右。 图3全球铝土矿持有产量（万吨）图4全球氧化铝持有产量分布（万吨） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2011201320152017201920212023 澳大利亚中国 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2011201320152017201920212023 澳大利亚中国巴西 15000 12000 9000 6000 3000 0 几内亚巴西 印度全球（右轴，万吨） 俄罗斯印度全球（右轴，万吨） 资料来源：钢联数据，东海证券研究所资料来源：钢联数据，东海证券研究所 1990年至今全球铝土矿年产量不断攀升，增速震荡幅度逐渐扩大。2007年俄罗斯铝业和美国铝业公司加大对几内亚的投资、巴西Hydro和Vale支持本地高品位矿石扩产；2011年澳大利亚力拓集团（RioTinto）、必和必拓（BHP）等矿业巨头提升矿山产能；2019年韦立国际（WinningConsortium）和俄铝（Rusal）集团在几内亚境内新建冶炼厂、印度尼西亚自2017年允许部分铝土矿出口配额后，产量持续增长，这几年均出现生产增速的峰值。 截至2023年末，全球铝土矿产量为40000万公吨，较2022年几乎没有变化，近五年来GAGR约为1.6%，产量增速逐步放缓，增量主要集中在几内亚等铝矿资源丰富的国家和地区。 图5全球铝土矿年产量变化（万公吨） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 199119951999200320072011201520192023 全球铝土矿产量增速（