国际战略专题报告：特朗普政府的可能抉择：弱势美元VS强势美元

基本内容 核心观点：基于美国经济的实际情况和特朗普2.0时期的需求，我们认为特朗普政府会选择强势美元，以帮助美元 提升购买力、为制造业建设提供资金、并维护特朗普所坚持的“实力外交”和美元霸权地位。未来特朗普政府的“强势美元”路径，或将通过强制美元结算、加强利率干预、降低美国债务、影响地缘局势等方式予以实现。对于中国来说，“强势美元”下人民币汇率承压、人民币国际化水平也将一定程度上受阻，部分公司的汇兑业务也面临着风险。但同时，人民币适度贬值有助于增强国内出口企业竞争力，以对冲国内取消部分出口退税及美国加征关税的负面影响。 风险提示 1）美国再通胀风险；2）地缘政治风险加剧。 强势美元与弱势美元目前没有明确的经济学定义，一般认为，当美元在外汇市场上对其他货币升值时，美元的购买力上升，美元的全球霸权地位更加稳固，也就实现了强势美元。与之相反，当美元进入贬值周期，美元的购买力下降，全球其他货币形成对美元霸权地位的冲击，美元也就进入了弱势地位。在里根经济学中，1985年通过《广场协定》的签署，美元兑日元、德国马克开始贬值，扩大了日本、联邦德国对美国货的购买力，刺激了美国产品的出口。如今特朗普也有着同样的诉求，希望抑制进口、扩大出口，所以在竞选初期，特朗普多次提出“弱势美元”口号。 然而，时过境迁，当前的美国现实情况似乎并不支持特朗普的“弱势美元”政策，反而选择“强势美元”的动机更为充分。 首先，弱势美元并不适合当下美国的经济环境。最直观的看，里根政府美元贬值的直接目标是为了扩大本国产品的出口，为美国制造寻求全球购买力，而目前美国的生产制造能力远不如里根时期，制造业占GDP比重趋近于10%，远低于90年代的16%，制造业生产率也自2021年开始同比呈现下降趋势。也就是说，在制造业基础逐渐衰落的背景 下，即使美元走向贬值，美国也面临着“无货可卖”的困境。因此，尽管弱势美元能够扩大美国产品出口，但是当 下美国的经济现状可能也不允许特朗普采取大规模“弱势美元”的政策。 其次，强势美元也可以帮助美国吸引全球制造业回流美国，完善美国产业体系。特朗普提名的财政部长贝森特认为强势美元可以在投资融资市场上弥补美国贸易出口的损失，强势美元有助于提高美元购买力，在国内有效供应不足的前提下，强势美元有利于在国内产业建设初期，降低从海外进口生产原材料的成本。同时，强势美元也确保美国资本有能力收购外国企业，吸引全球资金流入美国，购买美国国债、股票、房地产等，从而为制造业建设提供资金。 这一优势，显然要比弱势美元下，美国资产被外国资本收购更为划算。 另外，强势美元有助于维护美元的霸权地位。特朗普在对外关系中，强调“实力”外交，美元的霸权则是美国“实力”的主要来源。但是，当前全球去美元化趋势明显，美元的霸权地位遭到了多重挑战，特朗普的“实力”外交需要强势美元的支撑。此外，里根时期的“弱势美元”，在一定程度上刺激了90年代欧元的诞生，美元的霸权地位遭到了重创，特朗普如果轻易采取“弱势美元”政策，也存在着刺激其他货币崛起、美元霸权削弱的风险，这可能会 使特朗普向强势美元妥协。 特朗普政府的“强势美元”可能通过强制美元结算、干预利率、降低债务、影响地缘局势等路径实施： 1、提高美元在世界储备货币和国际计算中的地位。贝森特推行强势美元的一大落脚点，是提高美元作为世界储备货币和国际结算中的占比。这一观点，或将导致未来美国政府强制性要求各国在贸易结算和外汇储备中，提高美元的使用比例，从而提升美元的国际需求，拉高美元汇率。特朗普在竞选期间和获胜后，多次威胁金砖国家，如果实行去美元化战略，将面临美国100%的关税惩罚。 2、干预美联储的降息政策。在特朗普及团队多次宣称未来降息的趋势下，美元面临贬值的风险，外界也因此担心美元指数走弱，迎来弱势美元周期。但是，美联储降息与美元指数并非绝对关联，最明显的例子是1990年代，美联储开启十余年量化宽松周期，美元利率从1991年初的6.75%下降至2001年底的1.75%，而美元指数则一路走强，同期从81.9一路升至116.9附近。究其原因，正如贝森特所言，良好的经济增长自然会带来强势美元。但是，在实际操 作中，贝森特多次批评鲍威尔的利率政策，认为其降息过于鲁莽。这意味着，未来美国财政部可能也会加强对美联储的干预，比如“影子主席”、插手联邦公开市场委员会（FOMC）的人选等，使美联储降息节奏尽可能与美国宏观经济保持一致，实现降息节奏可控、货币政策稳定的效果。 3、降低美国债务，稳定美元信心。特朗普2.0时期，减少政府支出、控制财政赤字规模将是美国政府的一大任务。无论是特朗普本人，还是财政部长贝森特，也多次表示要减少政府对市场的干预、裁撤不必要的政府部门、优化财政支出结构，避免过度举债引发市场对美元的信心下降。同时，贝森特当选后的最大任务或是在“XDate”前推动新债务上限法案的通过，维护政府的正常运转，向市场及时传递财政可持续的信号，稳定美元价值。 4、保持美国的经济增长是美元的强势地位的根源。作为对美国经济影响最大的角色，特朗普提名斯科特·贝森特当选下一届财政部长。贝森特坚持强势美元政策，确保美元在全球贸易中的主导地位，为美国宏观经济增长提供支撑。贝森特提出了未来“3-3-3”的经济目标，认为在减免国内所得税、刺激本土产业完善、降低能源成本等一系列政策支持下，美国经济将增长3%。经济的增长是美元强势的根源，反映出美国经济健康、前景良好的基本面，增加国际 市场对美元的信心，即可稳定美元的强势属性。 5、国际地缘动荡也侧面推动了强势美元。地缘动荡会放大美元的避险属性，刺激各国政府提高对美元的持有，以巩固了美国的全球霸权和领导地位。当前，巴以冲突外溢至叙利亚，下一步存在波及中东大国伊朗的风险；俄乌冲突在特朗普“停火”的号召下，各方势力都希望尽可能扩大既有利益，战场烈度日渐提升；此外，以色列和土耳其的矛盾、南亚国家间矛盾、朝鲜半岛矛盾都可能会成为美国干预国际事务的地方。 此外，维持美元强势地位的措施还将包括与其他国家协调宏观经济和货币政策、利用媒体和舆论宣传美国经济的稳定性、加强金融市场监管维持财政秩序等。 在强势美元下，中国可能会受到以下影响： 1、人民币汇率小幅承压。受美元指数走强影响，离岸人民币兑美元汇率已突破7.25，中国企业海外进口面临一定的成本压力。尽管央行坚持市场在汇率形成中的决定性作用，但必要时央行可能会通过加大公开市场操作、管理汇率预期等方式来稳定市场信心，汇率风险较为可控。 2、部分国内公司汇兑损失。对于海外业务占比较高的公司，存在大量外汇计价的外币应收账款、应付账款，每月月末折算形成的汇兑损益金额较大，若美元迎来强势周期，可能影响航空、石化等外向型公司利润的稳定性，并对持有美元债务的企业来说，增加了人民币偿债成本和债务负担，提高了违约风险。 3、人民币国际化水平受阻。美元强势下，人民币的使用和结算将受抑制，影响人民币的国际流通和计价，并引发人民币汇率的波动。这些变化或将导致外国政府、国际投资者增加对人民币持有的疑虑，一定程度上减缓人民币作为国际储备货币和交易货币的进程，可能影响未来中国与俄罗斯、伊朗的贸易，以及“一带一路”金砖组织、RCEP等多边合作。 当美元走强时，国际资本倾向于从非美市场流向美国寻求更高的回报或避险，可能导致A股市场流动性收紧，对股市构成下行压力。但在“稳股市”的政策目标下，国内财政和货币政策或将进一步保持宽松，以对冲美元走强的负面影响。 110 10 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 105 5 100 95 0 90 85 -5 美国:全要素生产率指数:私营企业 美国:全要素生产率指数:制造业 美国:全要素生产率:制造业:同比（右轴） 美国:全要素生产率:私营企业:同比（右轴） 同比（%） 制造业GDP占比（%） 图表1：美国本土制造业生产制造能力不断下滑图表2：美国制造业生产率近年来增长疲软 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 2023/1/1 来源：Wind,国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 美元指数（右轴） 美元利率（左轴） 1.0020 0.000 60 40 80 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 8.00120 7.00 100 140 9.00 图表3：美元利率与美元指数走势（1990-至今） 1990-01 1991-04 1992-07 1993-10 1995-01 1996-04 1997-07 1998-10 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07 2023-10 来源：Wind，国金证券研究所 140 2000-2002年美 元指数处于高位 2003-2014年美元 指数逐渐走弱 2015年以来美元指数再度震荡走强 25 120 20 100 80 15 60 10 40 5 20 0 0 美元指数 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构-右轴中国:逆回购利率:7天-右轴 % 图表4：中国货币政策与美元指数周期具备相关性 2000/1/3 2001/1/3 2002/1/3 2003/1/3 2004/1/3 2005/1/3 2006/1/3 2007/1/3 2008/1/3 2009/1/3 2010/1/3 2011/1/3 2012/1/3 2013/1/3 2014/1/3 2015/1/3 2016/1/3 2017/1/3 2018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 2021/1/3 2022/1/3 2023/1/3 2024/1/3 来源：Wind，国金证券研究所 即期汇率:美元兑人民币（右轴） 美元指数 2024/1/1 2023/1/1 2022/1/1 2021/1/1 5 60 2020/1/1 6 5.5 70 6.5 80 7.5 7 90 8.5 8 100 9 110 10 9.5 120 图表5：美元指数与离岸人民币兑美元汇率相关性较强 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示 1）美国再通胀风险；在美国供需缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普主张的加征关税、收紧移民等政策，或将进一步放大供需缺口，可能使得美国经济面临再通胀风险；2）地缘政治风险加剧：巴以、中东等地区国际冲突加剧可能扰动市场风险偏好。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均