金融稳定与货币政策工具创新：背景、影响与建议

Ω 研究院 中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》 ●《中银调研》 ●《宏观观察》 ●《银行业观察》 ●《国际金融评论》 ●《国别/地区观察》 作者：杨娟中国银行研究院 李佩珈中国银行研究院电话：010-66594004 签发人：陈卫东 审稿人：王家强联系人：刘佩忠 电话：010–66596623 ＊对外公开 ＊＊全辖传阅 ＊＊＊内参材料 2024年12月18日2024年第57期（总第569期） 金融稳定与货币政策工具创新：背景、影响与建议＊ 2024年底中央经济工作会议提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，这标志着金融稳定将成为我国货币政策重要目标，货币政策工具创新也将进一步加快。事实上，今年以来，人民银行已在公开市场进行了一系列工具创新。例如开展国债借入，恢复国债现券买卖，创设证券、基金、保险公司互换便利，启用买断式逆回购操作工具等，这些创新对加强央行流动性管理、稳定金融市场发挥了重要作用。预计2025年人民银行将进一步加强公开市场操作工具创新力度，强化预期引导，适时增加证券种类。金融机构要把握机遇，做好应对。公开市场一级交易商要做好公开市场与银行间债券市场的桥梁；中小金融机构要规范交易行为，充分理解公开市场操作的预期影响与实操效果；证券、基金、保险公司要尽快完善内部机制，有效利用SFISF等创新性政策工具。 金融稳定与货币政策工具创新：背景、影响与建议 2008年全球金融危机后，主要经济体央行普遍将“金融稳定”纳入政策目标体系，并成为一些经济体货币政策工具创新的重要内容。我国也围绕货币政策助力金融稳定作了诸多探索，但主要沿用传统流动性管理思路来稳定金融市场。2024年底中央经济工作会议提出，“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”，这标志着金融稳定将成为我国货币政策重要目标，货币政策工具创新也将进一步加快。事实上，今年以来，人民银行已在公开市场进行了一系列工具创新。例如开展国债借入，恢复国债现券买卖，创设证券、基金、保险公司互换便利，启用买断式逆回购操作工具等，这些创新对加强央行流动性管理、稳定金融市场发挥了重要作用。预计2025年人民银行将进一步加强公开市场操作工具创新力度，强化预期引导，适时增加证券种类。金融机构要把握机遇，做好应对。公开市场一级交易商要做好公开市场与银行间债券市场的桥梁；中小金融机构要规范交易行为，充分理解公开市场操作的预期影响与实操效果；证券、基金、保险公司要尽快完善内部机制，有效利用SFISF等创新性政策工具。 一、中国货币政策工具创新的演进逻辑与最新发展 围绕着经济增长、从分就业、物价稳定与国际收支平衡等货币政策目标，我国货币政策工具经历了诸多创新。相比于调整法定存款准备金率、再贴现率、创新再贷款系列结构性政策工具，公开市场业务操作更为灵活。公开市场操作是多国央行流动性投放的方式，也是稳定金融市场的重要战场。因此，本文聚焦公开市场操作工具创新的演进、发展及影响。 中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分，从交易品种看，人民币公开市场业务主要包括回购交易、现券交易和央行票据交易等（表1）。自1998年恢复人民币公开市场操作以来，回购交易与现券交易就是中国人民银行开展的传统公开市场业务。从回购交易看，央行根据基础货币投放与回笼需要，灵活地开展正回购与逆 回购业务。近十年来，逆回购已成为中国人民银行使用最频繁、调节资金量最多的公开市场业务工具（图1）。 表1：中国公开市场操作工具一览表1 工具名称 操作对象 标的证券 期限 操作时间 基础货币影响方向 回购交易 正回购 公开市场一级交易商 国债、央行票据、政策性金融债 通常7天、14天、28天 1998年至今 回笼 逆回购 投放 买断式逆回购 国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券 不超过1年 2024年10月- 投放 现券交易 现券买断 国债、政策性金融债（2003年前）国债（2024年后） 一次性，不涉及到期反向操作 1998-2003年** 2024年8月- 投放 现券卖断 回笼 央行票据交易 央行票据发行 央行票据 不超过3年 2003-2013年 回笼 央行票据互换（CBS） 通常1年内 2019年- 不影响 国库现金定存 中央国库现金管理商业银行定期存款业务参与银行 国债、地方政府债券 通常1年内 2006年- 投放 短期流动性调节工具（SLO） 公开市场业务一级交易商中具有系统重要性影响、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构 同正回购 7天以内 2013-2016年 回笼 中期借贷便利（MLF） 符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行 国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等 2017年后基本为1年 2014年- 投放 定向中期借贷便利（TMLF） 符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行 同MLF 1年 2019-2021年 投放 证券、基金、保险公司互换便利（SFISF） 符合条件的证券、基金、保险公司 债券、股票ETF、沪深300成分股、公募REITs、国债、央行票据 1年 2024年10月- 不影响 资料来源：中国人民银行、财政部、Wind，中国银行研究院 1本文结合中国人民银行官网公开市场专栏与WIND公开市场工具的统计范围，确定所研究的公开市场工具范畴； 2004年-2024年7月间，人民银行还进行了三次国债现券交易，标的均是2007年发行的特别国债或其到期续发的国债。 图1：中国人民银行公开市场工具操作频次占比情况2 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 逆回购央行票据正回购MLF国库定存SLOTMLF 资料来源：WIND，中国银行研究院 从现券交易看，1998年-2003年间，人民银行在公开市场通过现券操作累计买入国债和政策性金融债总量近2000亿元3。入世后连续多年国际收支双顺差导致外汇占款快速增长，央行亟需在公开市场开展冲消交易，但囿于国内债券市场规模限制，人民银行难以开展大规模国债现券交易调控基础货币。2003年后，中国人民银行主要通过灵活开展央行票据发行和回购操作冲消外汇占款的影响，而较少开展国债现券交易。由于国际收支顺差收窄，双顺差格局发生变化，2013年6月后，人民银行未在人民币公开市场新发行央行票据。 除以上常规公开市场业务工具外，2013年以来，中国人民银行还根据货币调控与金融市场发展实际，创设了一系列公开市场业务操作工具。2013年，在银行体系短期流动性供求波动性加大的背景下，为促进银行体系流动性和货币市场利率的平稳运行，创设SLO。2014年，在银行体系流动性管理面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO等多方扰动的背景下，为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，创设MLF。2019年，为了降低民营、小微企业融资成本，通过市场化 22024年数据截至11月1日。 3水汝庆和张翠微：《2003年中央银行公开市场操作回顾和思考》，《中国货币市场》2004年第3期。 方式激励银行增加民营、小微企业信贷投放，创设TMLF；同年，为了提升银行永续债的流动性，支持银行发行永续债补充资本，创设CBS。 2024年下半年以来，中国人民银行更为频繁地进行公开市场业务工具创新。7月宣布开展国债借入、增设临时性正回购与逆回购，8月恢复国债现券买卖，10月创设证券、基金、保险公司互换便利并启用公开市场买断式逆回购操作工具。 二、公开市场工具创新的背景及对金融市场的影响 2024年以来，央行启用创新性公开市场业务操作工具的根据原因在于充实货币政策工具箱并稳定金融市场，而上述创新性操作工具的实施也已达到其启用目标。 （一）启用创新性金融工具的背景原因 第一，充实货币政策工具箱，丰富央行流动性管理工具。投放基础货币是中央银行最重要的职能。近年来人民银行最主要的两种公开市场流动性投放工具是逆回购与MLF。一方面，两者都是阶段性基础货币投放工具，随着到期会对基础货币起到反向作用，即逆回购和MLF到期相当于回笼货币，而公开市场尚缺乏一次性基础货币投放工具，国债现券买卖恰恰能填补这一空白。另一方面，常规开展的公开市场逆回购的期限通常在1个月内(最多是7天、部分是14天、少数是28天)，MLF的期限通常为1 年，公开市场尚缺乏1个月到1年的中短期流动性投放工具，而此次启用的买断式逆 回购期限在1年以内，恰恰能够填补中短期流动性投放的空白。 第二，稳定金融市场。物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡是传统教科书上的四大货币政策目标，2008年金融危机之后，稳定金融市场事实上已成为多国央行货币政策操作的重要目标之一。2024年以来，我国债券市场与股票市场的走势都需要央行出台相应的政策措施加以干预。 从债券市场看，2024年以来，长端债券利率快速下行，不断突破新低。为避免市场单边一致性行为引发系统性风险，上半年中国人民银行不断通过舆论引导提示长端债券利率风险。4月23日，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，警示长端债券利率风险。6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话再次警示 中长端利率风险。下半年，在长端债券市场保持单边下行的背景下，人民银行不断加强对长端债券市场的引导。7月1日，人民银行在官网宣布拟开展借券操作。8月7日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）在官网宣布，对在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的4家农村商业银行启动自律调查；8 月8日，交易商协会再发工作动态宣布，已将部分存在出借账户和利益输送等国债交易严重违规的中小金融机构移送中国人民银行实施行政处罚。央行与行业组织的引导产生了明显的事件效应，引起长端债券收益率的阶段性回调（图2）。但需要注意的是，之所以人民银行仅通过媒体发声或开展借券操作引导长端债券走势、而未直接卖出手中持有的债券干预债券市场的原因：一是国债现券买卖业务停办时间过久，尚要给予充足的市场预期引导后再正式恢复。2024年上半年，央行在警示债券市场长端利率风险的同时，亦向市场传递在二级市场开展国债买卖作为流动性调节工具的信号。4月23日，《金融时报》采访稿指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式；6月19日潘功胜行长在陆家嘴金融论坛的讲话提到，随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。二是人民银行手中持有的债券资产不足，尚难以通过卖出手中债券有效影响长端债券市场走势。开展公开市场国债现券买卖和买断式逆回购操 作，可以丰富央行持有的债券资产的种类与数量，为央行干预债券市场提供资产储备。 图2：央行干预对债券市场收益率的影响 资料来源：WIND、中国人民银行、交易商协会、金融时报，中国银行研究院 从股票市场看，股价指数于年初连续下跌后，整体在低位震荡，股票市场成交量逐渐下降（图3）。截至9月23日，上证综合指数为2748.92点，较年初下降213点； 成交金额为2352.15亿元，较年初下降32%。创设证券、基金、保险公司互换便利是9 月24日后针对股票市场的两大货币政策工具之一，其创设目的是提升境内主要机构投资者的资金获取能力和股票增持能力。基金、保险与券商是A股市场除一般法人外持股比例最高的三大境内机构投资者类型（图4），机构投资者的投资行为具有重要的市场引领作用。通过SFISF，证券、基金、保险公司等金融机构可以将其持有的债券、股票、股票ETF等低流动性资产换为国债、央行票据等高流动性资产，并可在1年的互换期内在债券市场通过国债、央行票据卖断或回购交易获取流动性资金用于股票、股票ETF的投资和做市，进而有利于提升股票市场成交量，促进市场回暖。同时，创设SFISF还有助于引导基