我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心

我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心 —乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 2024年12月18日 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 乖宝宠物（301498.SZ） 投资评级 增持 上次评级 乖宝宠物沪深300 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 23/1224/0424/08 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 52周内股价波动区间(元) 69.61 70.25-36.30 最近一月涨跌幅(％)11.60 总股本(亿股)4.00 流通A股比例(％)44.75 总市值(亿元)278.50 资料来源：聚源，信达证券研发中心 蔡昕妤商社分析师 执业编号：S1500523060001 联系电话：13921189535 邮箱：caixinyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 乖宝宠物(301498.SZ)：我国宠物食品品牌龙头，股权激励彰显发展信心 2024年12月18日 报告内容摘要: ⯁公司为我国宠物食品品牌龙头，以宠物食品的研发、生产和销售作为主要业务。公司从2006年成立之初专注于宠物食品出口代加工，到2013年开始逐步向国内自有品牌运营转型，当前形成中高端品牌麦富迪、高端猫 粮弗列加特、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵，2023年公司自有品牌收入27.45亿元，同增34%，占公司总营收的比例达到63.44%，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业。根据欧睿数据，2017年开始公司强化自有品牌布局，市场份额总体呈较快提升趋势，2023年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率5.5%，仅次于玛氏集团，排名第二。 ⯁2018年以来公司业绩持续较快增长，净利率提升显著，主要得益于自有品牌销售增长、盈利优化。2018至2023年公司营收从12.21亿元增长 至43.27亿元，CAGR5为28.8%；归母净利润从0.45亿元增长至4.29亿元，CAGR为57.3%；总体来看，公司2018年以来收入持续较快增长且归母净利润增速快于收入，净利率持续提升。2024Q1-3公司实现收入 36.71亿元、同增18%，归母净利润4.7亿元、同增12.8%。自有品牌的销售快速增长、盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动。由于自有 品牌毛利率、销售费用率通常高于OEM/ODM业务，盈利模型差异较大。公司自有品牌收入占比高于同业中宠股份、佩蒂股份，因而有高于同业的综合毛利率和销售费用率，我们重点关注毛销差指标以衡量其运营效率，公司毛销差2024Q1-3为23%，2022年以来持续提升，随自有品牌销售增长规模效应显现。 ⯁股权激励彰显发展信心。2024年7月，公司发布第一期股权激励计划，拟以25.93元/股的价格向9位业务骨干授予217.7万股股票，对应2024- 2026年业绩考核为：1）收入增速不低于19%/19%/18%，2）剔除激励及奖金费用后的归母净利润增速不低于21%/15%/14%。公司同时发布了绩效考核激励机制，若2024-2026年业绩达成上述目标，则提取不超过15%的归母净利润作为激励奖金总额，计入当年成本费用中。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为 52.41/62.45/73.93亿元，同增21%/19%/18%，归母净利润分别为 6.11/7.24/8.53亿元，同增43%/18%/18%。公司为我国宠物食品龙头，市占率、盈利能力均优于同业，享受一定估值溢价，长期我们持续看好公司业绩较快增长、盈利亦有进一步优化空间，首次覆盖给予“增持”评级。 ⯁风险因素：贸易摩擦风险；原材料价格波动；汇率波动；市场竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A3,398 2023A4,327 2024E5,241 2025E6,245 2026E7,393 增长率YoY% 31.9% 27.4% 21.1% 19.1% 18.4% 归属母公司净利润(百万元) 267 429 611 724 853 增长率YoY% 90.3% 60.7% 42.6% 18.4% 17.9% 毛利率% 32.6% 36.8% 42.0% 42.4% 42.5% 净资产收益率ROE% 15.2% 11.7% 14.8% 14.9% 15.0% EPS(摊薄)(元) 0.67 1.07 1.53 1.81 2.13 市盈率P/E(倍) 104.34 64.94 45.55 38.48 32.64 市净率P/B(倍) 15.86 7.60 6.75 5.74 4.88 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年12月17日收盘价 目录 1、我国宠物食品品牌龙头，历史业绩较快增长、盈利显著优化5 2、发布股权激励方案和绩效考核激励机制，彰显发展信心8 3、盈利预测及投资建议9 3.1盈利预测9 3.2估值及投资建议10 4、风险提示10 图目录 图1：2023年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率5.5%5 图2：公司历史营收及增速（百万元，%）6 图3：公司历史归母净利润及归母净利率（百万元，%）6 图4：2024H1公司宠物主粮成为收入第一大品类6 图5：2023年公司自有品牌收入占比提升至63.4%6 图6：公司自有品牌毛利率高于代工业务7 图7：乖宝宠物综合毛利率优于同业7 图8：公司销售费用率高于同业7 图9：乖宝宠物毛销差优于同业7 图10：乖宝宠物销售净利率优于同业8 表目录 表1、乖宝宠物发展历程5 表2、乖宝宠物第一期限制性股票激励计划业绩考核方案8 表3、乖宝宠物第一期限制性股票激励计划费用摊销情况（万元）8 表4、乖宝宠物第一期限制性股票激励计划授予名单9 表5、乖宝宠物盈利预测10 表6、可比公司PE估值（股价为2024年12月17日收盘价）10 1、我国宠物食品品牌龙头，历史业绩较快增长、盈利显著优化 公司为我国宠物食品品牌龙头，以宠物食品的研发、生产和销售作为主要业务，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括主粮系列，零食系列以及保健品系列等。 表1、乖宝宠物发展历程 回顾公司发展历程，可以分为三个阶段，公司从成立之初专注于宠物食品出口代加工，到2013年开始逐步向国内自有品牌运营转型，当前形成中高端品牌麦富迪、高端猫粮弗列加特、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵，2023年公司自有品牌收入27.45亿元，同增34%，占公司总营收的比例达到63.44%，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业。 2006-2012年：出口代工为核心业务 公司自2006年成立以来，从事境外宠物食品代加工业务为主，经过多年积累，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，主要客户包括沃尔玛、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。 2013-2016年： 创立自有品牌，启动转型 2013年公司创立自有品牌“麦富迪Myfoodie”，定位中高端宠物食品，进军国内市场。基于公司多年服务海外客户所积累的研发、生产工艺、质量管控优 势，以及对行业的深入理解，相继推出了牛肉双拼粮、BARF霸弗天然粮等多个 创新产品系列。 2017年至今： 强化自有品牌布局、持续发力高端宠食市场 2018年推出“弗列加特”系列，重点发力高端猫粮市场。2021年收购美国品牌“Waggin’Train”持续发力高端宠物食品市场。 2024年7月推出高端狗粮品牌汪臻醇。 2024年10月举办弗列加特品牌2.0暨新品发布会，研发推动高端品牌再升级。 资料来源：公司招股书，乖宝宠物官网，汪臻醇微信公众号，信达证券研发中心 根据欧睿数据，2017年开始公司强化自有品牌布局，市场份额总体呈较快提升趋势，2023年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率5.5%，仅次于玛氏集团，排名第二。 图1：2023年乖宝宠物在我国猫狗宠物食品市场零售额市占率5.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2014201520162017201820192020202120222023 乖宝宠物 资料来源：欧睿，信达证券研发中心 2018年以来公司业绩持续较快增长，净利率提升显著。2018至2023年公司营收 从12.21亿元增长至43.27亿元，CAGR5为28.8%；归母净利润从0.45亿元增长至4.29亿元，CAGR为57.3%；总体来看，公司2018年以来收入持续较快增长且归母净利润增速快于收入，净利率持续提升。其中，2019年利润呈现波动主要系2019年5月开始美国对从中国进口的宠物食品征收25%的关税、泰国公司产能利用率偏低、2019H2原材料价格上涨致毛利率下降等；2020年，疫情影响下海外订单转移至国内、公司拓展海外新客户及国内自有品牌发力、原材料价格回落及泰国工厂产能利用率提升，带动盈利水平显著修复；2022年获益于高端化战略推进、原材料价格下行、海外客户结构优化，公司业绩增幅明显。2024Q1-3公司实现收入36.71亿元、同增18%，归母净利润4.7亿元、同增12.8%。 图2：公司历史营收及增速（百万元，%）图3：公司历史归母净利润及归母净利率（百万元，%） 5000 4000 3000 2000 1000 0 营业总收入yoy 50% 40% 30% 20% 10% 0% 500 400 300 200 100 0 归母净利润归母净利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：ifind，信达证券研发中心资料来源：ifind，信达证券研发中心 具体拆分来看，自有品牌的销售快速增长、盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动。 从产品结构来看，宠物主粮收入占比持续提升，且在2024H1规模首次超过宠物零食，占总营收的比达到49%。公司出口代加工业务以宠物零食为主，2017年开始发力境内自有品牌麦富迪，以销售宠物零食和主粮为主，带动主粮销售收入占比提升。2023年，公司自有品牌收入占比提升至63.4%，成为公司核心业绩来源。 图4：2024H1公司宠物主粮成为收入第一大品类图5：2023年公司自有品牌收入占比提升至63.4% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201920202021202220232024H1 宠物主粮宠物零食保健品及其他产品 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 自有品牌OEM/ODM 资料来源：ifind，公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 由于自有品牌毛利率、销售费用率通常高于OEM/ODM业务，盈利模型差异较大。公司自有品牌收入占比高于同业中宠股份、佩蒂股份，因而有高于同业的综合毛利率和销售费用率，我们重点关注毛销差指标以衡量其运营效率，公司毛销差2024Q1-3为23%，2022年以来持续提升，随自有品牌销售增长规模效应显现。 图6：公司自有品牌毛利率高于代工业务图7：乖宝宠物综合毛利率优于同业 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019A2020A2021A2022A 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 自有品牌OEM/ODM乖宝宠物中宠股份佩蒂股份 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心资料来源：Wind，公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 图8：公司销售费用率高于同业图9：乖宝宠物毛销差优于同业 20% 15% 10% 5% 0% 乖宝宠物中宠股份佩蒂股份 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 乖宝宠物中宠股份佩蒂股份 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心资料来源：Wi