11月金融数据点评：结构性改善的延续性持续验证

11月金融数据点评：结构性改善的延续性持续验证 沈夏宜分析师 陈国文分析师 魏争分析师 Email:shenxiayi@lczq.com Email:chenguowen@lczq.com Email:weizheng@lczq.com 证书:S1320523020004 证书:S1320524070001 证书:S1320524100001 宏观经济点评 2024年12月16日 投资要点： 社融同比延续少增。11月新增社融2.3万亿，同比少增1197亿，社融存量增速环比持平上月至7.8%。结构上看，化债背景下，政府债发行加速 对当月社融形成托举，但有效需求不足、存量贷款被置换，信贷增长承压仍是本月社融主要拖累项。 企业融资需求仍有待修复。当月企业部门短期贷款减少100亿，同比少增 1805亿；中长期贷款新增2100亿，同比少增2360亿。一是受供给端冲量意愿走弱的影响。“增强资债联动性”要求下，偏低的利率环境以及部分优质项目储备至明年“旺季开门红”的考虑，银行年末整体冲量诉求不强。二是化债拉低信贷读数。一方面遏制增量对地方基建投资仍然存在约束，当月沥青、电炉、螺纹钢等开工率仍处于历史同期低位，实体融资需求有待继续提振；另一方面，化解存量过程中政府债券置换存量高息贷款，对企业信贷亦有一定负面影响。 居民部门表现分化。当月居民部门短期贷款减少370亿，同比少增964 亿；新增中长期贷款3000亿，同比多增669亿。从短贷来看，当月短贷同比再度转为少增，居民消费意愿边际有所回落。11月乘用车日均销量、义乌中国小商品指数较去年同期均有不同程度回落，对消费贷、信用卡形成负向拖累。从中长贷来看，“止跌回稳”的政策效果持续释放，11月地产销售较10月环比继续改善，11月30城商品房成交面积共计1171万平方米，同比增长19.8%。其中一、二线城市同比分别增长50%和14%。 M1增速降幅收窄，M2增速略有回落。M1当月增速环比回升2.4个百分点，降幅收窄至-3.7%，其中单位活存增速环比回升2.9个百分点，是主 要拉动项。一方面是当月地产销售持续回暖，推动居民存款向企业活期存款转移；另一方面受化债影响，增量财政资金拨付对机关团体存款形成阶段性拉动，亦对单位活存有推升作用。M2当月增速环比下降0.4个百分点至7.1%。或与11月权益市场波动加大，而债市表现较强势，债券投资性价比有所回升，部分资金从非银存款回流至理财有关。当月非银存款新增1800亿，同比少增1.39万亿。 结构性改善的延续性持续验证。11月金融数据进一步验证了居民中长贷需求、资金活化程度改善的持续性。但企业部门融资需求偏弱、居民消费意愿不强仍对信用扩张产生一定约束。往前看，一是“实施更加积极的财 政政策”背景下，大规模的化债以及政府投资有利于推动微观主体融资需求的常态化回归。二是中央经济工作会议明确将提振消费作为明年首要重 相关报告 11月外贸数据点评：出口维持韧性 2024.12.12 10月财政数据点评：收入负增收窄，支出边际改善 2024.11.20 10月经济数据点评：消费、基建推动需求端进一步增长 2024.11.19 点工作任务，“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负”、“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”等措施有利于居民消费的能力和意愿的提升。两方面支撑下，信贷读数有望逐步企稳回升。 风险提示：宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1.社融：信贷承压、政府债多增，社融存量增速持平5 2.信贷：企业部门少增，居民部门分化6 3.M1增速降幅收窄，M2增速略有回落8 3.1M1增速持续改善，M2增速略有下滑8 3.2结构性改善的延续性持续验证9 4.风险提示10 图目录 图111月社融同比少增（亿元）5 图2政府债券仍是主要支撑（亿元）6 图3国债净融资同比多增6 图4特殊再融资专项债发行规模较大6 图5城投债净融资延续同比多增6 图611月新增人民币贷款（亿元）7 图711月居民中长贷唯一拉动项（亿元）7 图8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）8 图9企业部门短期贷款同比少增（亿元）8 图1011高频消费数据较去年同期有所回落8 图1111月30大中城市商品房销售继续回暖8 图12居民部门中长期贷款同比多增（亿元）8 图13居民部门短期贷款同比多增（亿元）8 图14M1、M2剪刀差（%）9 图15非银存款同比大幅少增（亿元）9 图16单位活存增速继续回升（%）9 1.社融：信贷承压、政府债多增，社融存量增速持平 社融同比延续少增，存量增速企稳。11月新增社融2.3万亿，同比少增1197亿，社融存量增速环比持平上月至7.8%。结构上看，化债背景下，政府债发行加速对当月社 融形成托举，但有效需求不足、存量贷款被置换，信贷增长承压仍是本月社融主要拖累项。 图111月社融同比少增（亿元） 社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%） 7000016 6000014 50000 12 40000 3000010 200008 100006 0 4 -10000 -200002 -300000 资料来源：Wind，联储证券研究院 人民币贷款同比少增。当月社融口径新增人民币贷款5223亿，同比少增5897亿，指向信贷需求仍然有待提振。一是增量政策向实体的传导存在一定时滞，暂未对融资需求形成明显拉动。二是从债务置换角度来看，本轮隐债置换涉及部分存量高息贷款，随 着发行资金拨付落地，对信贷增速带来阶段性扰动。往前看，债务规模压降后，地方政府、企业等主体的经营压力亦会得到改善，有望推动微观主体融资需求的常态化回归。 政府债券同比多增。政府债券当月新增1.3万亿，同比多增1589亿。主要是用于债务置换的特殊再融资专项债加速落地推动。11月各地方政府合计增发特殊再融资债 1.1万亿。往前看，2万亿特殊再融资额度将在年内全部使用完毕，预计12月发行从剩余额度特殊再融资债将继续为政府债融资提供支撑。 企业债融资同比多增。企业债券当月新增2428亿，同比多增1040亿。或指向当月债券融资成本偏低推升企业融资意愿，结构上，当月城投债（Wind口径）净融资-62亿，同比多增561亿，连续2个月同比多增。化债对城投发债的约束，从基数上看或已出清。 外币贷款同比少增。外币贷款当月减少468亿，同比多减111亿。或与人民币汇率调整拖累进口，外币需求回落有关。未贴现银行承兑汇票同比多增。当月未贴现银行承兑汇票新增909亿，同比多增707亿，央行在三季度货政报告中提出，下阶段将增强银 行“资产端和负债端利率调整的联动性”，防止银行过度竞争贷款，导致贷款利率“下得快”。11月票据利率中枢延续下行趋势，但银行收票诉求不强，票据融资同比少增869亿，或指向低利率环境对票据贴现产生一定约束。 其他分项上，信托贷款同比继续少增。信托贷款当月新增92亿，同比少增105亿； 委托贷款同比少减。委托贷款当月减少182亿，同比少减204亿；股票融资同比多增。 非金融企业境内股票融资当月新增427亿，同比多增68亿。均对整体社融影响不大。 图2政府债券仍是主要支撑（亿元） 2021-112022-112023-112024-11 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 图3国债净融资同比多增图4特殊再融资专项债发行规模较大 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 新增:专项债券:当月值同比多增特殊再融资专项债 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图5城投债净融资延续同比多增 城投债总发行量(亿元)城投债总偿还量(亿元)城投债净融资额(亿元) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源：Wind，联储证券研究院 2.信贷：企业部门少增，居民部门分化 企业融资需求仍有待修复。当月企业部门短期贷款减少100亿，同比少增1805亿； 中长期贷款新增2100亿，同比少增2360亿。一是受供给端冲量意愿走弱的影响。“增 强资债联动性”要求下，偏低的利率环境以及部分优质项目储备至明年“旺季开门红” 的考虑，银行年末整体冲量诉求不强。二是化债拉低信贷读数。一方面遏制增量对地方基建投资仍然存在约束，当月沥青、电炉、螺纹钢等开工率仍处于历史同期低位，实体融资需求有待继续提振；另一方面，化解存量过程中政府债券置换存量高息贷款，对企 业信贷亦有一定负面影响。 居民部门表现分化。当月居民部门短期贷款减少370亿，同比少增964亿；新增中 长期贷款3000亿，同比多增669亿。从短贷来看，当月短贷同比再度转为少增，居民 消费意愿边际有所回落。11月乘用车日均销量、义乌中国小商品指数较去年同期均有不同程度回落，对消费贷、信用卡形成负向拖累。从中长贷来看，“止跌回稳”的政策效果持续释放，11月地产销售较10月环比继续改善，11月30城商品房成交面积共计1171万平方米，同比增长19.8%。其中一、二线城市同比分别增长50%和14%。 图611月新增人民币贷款（亿元） 20202021202220232024 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院 图711月居民中长贷唯一拉动项（亿元） 居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：Wind，联储证券研究院 图8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图9企业部门短期贷款同比少增（亿元） 20202021202220232024 20202021202220232024 36000 31000 26000 21000 16000 11000 6000 1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 14000 9000 4000 -1000 -6000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图1011高频消费数据较去年同期有所回落图1111月30大中城市商品房销售继续回暖 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 中国:日均销量(厂家零售):乘用车:月:合计值月辆义乌中国小商品指数:总价格指数:月:平均值月点 102.50 102.00 101.50 101.00 100.50 100.00 150% 100% 50% 0% -50% -100% 30大中城市:三线城市:商品房成交面积 30大中城市:商品房成交面积 30大中城市:一线城市:商品房成交面积30大中城市:二线城市:商品房成交面积 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图12居民部门中长期贷款同比多增（亿元）图13居民部门短期贷款同比多增（亿元） 2020202120222023202420202021202220232024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 -5000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料