欧洲央行法案对谁收费：货币财政刺激的再分配后果（英）2024

Micha²Brzoza-Brzezina,朱莉娅·贾布·温斯卡, MarcinKolasa,KrzysztofMakarski货币财政的后果 刺激 No2998 工作文件系列 账单为谁收费：再分配 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行的观点 （ECB)。表达的观点是作者的观点，不一定反映欧洲央行的观点。 Abstract 在COVID-19疫情期间，欧元区各国政府大幅增加了支出，而欧洲中央银行则放宽了融资条件。我们利用这一事件评估这样的协调性货币财政刺激如何重新分配不同年龄段群体的福利。我们的评估不仅包括家庭资产负债表的收入方面（主要是转移支付的直接影响），还包括更为隐秘的融资方面，这在很大程度上通过间接效应发生（其中通货膨胀税扮演了重要角色）。使用定量生命周期模型，并假设赤字部分通过未来税收未得到弥补，我们发现年轻家庭从刺激中受益，而中老年群体主要承担了成本。至关重要的是，大部分福利再分配归因于与刺激相关的宏观经济调整间接效应。因此，尽管所有年龄段都收到了大量转移支付，但某些群体的实际福利实际上有所下降。 JEL：E31，E51，E52，H5，J11关✃词：COVID-19；财政扩张，货币政策，再分配 非技术性摘要 新冠疫情期间，2020年初突如其来的COVID-19疫情使全球财政当局面临开支激增和收入骤减的困境。在欧元区，这些发展导致2020年和2021年的财政赤字分别相当于GDP的7%和5.2%。财政扩张与深度的货币宽松同步进行。由于利率接近有效下限（ELB），这一政策通过新一轮量化宽松得以实施。这种扩张性的政策组合有助于融资必要的支出并维持经济稳定。然而，这也导致了通胀水平的上升。 我们通过这一事件来分析如此广泛的货币和财政刺激措施对不同年龄段福利再分配的影响。财政支出以相对透明的方式将收入分配给各个社会群体，转移支付和支出在欧统局（Eurostat）统计数据中有详细记录。然而，更为引人关注但相对不透明的是宏观经济调整导致的间接再分配。通过避免经济衰退，货币和财政刺激措施增强了工薪阶层和资本所有者的收入。然而，未预见的通货膨胀对持有名义资产如现金和债券的所有者造成了不利影响。鉴于官方税收未提高，这些群体被认为通过通货膨胀税隐性地承担了财政支出的重要部分。 为了调查这些影响，我们开发了一个包含生命周期特征的商业周期模型。我们将该模型校准以捕捉欧元区家庭资产负债表的关✃分配特征，然后利用该模型评估疫情刺激措施的再分配结果。该框架不仅使我们能够检查不同年龄段之间支出差异导致的直接再分配效应，还使我们能够评估由宏观经济（所谓间接）效应引起的不太明显的再分配方面。为了评估刺激措施的再分配影响，我们计算了由于扩张而导致各个年龄段家庭预期终身福利增加的情况。 假设40%的赤字无法得到融资，我们的结果显示年轻欧洲家庭从货币和财政刺激中获得了收益，而中老年和老年人家庭则主要承担了这一负担。重要的是，刺激措施带来的大多数再分配效应不能归因于直接收入效应。 增加支出更多地体现在其间接的宏观经济影响上，与资产回报率和劳动力市场动态的变化有关，而通货膨胀是主要驱动因素。意外的通货膨胀对持有名义负资产（尤其是抵押贷款）的年轻人家庭有利；同时，它对拥有大量名义资产（现金、存款、债券）的老年家庭产生了负面影响。实际上，对于许多年龄群体而言，这些间接效应主导了整体情况。 1Introduction 1.1动机和主要结果 新冠肺炎疫情于2020年初意外爆发，带来了混乱、死亡和痛苦。世界各国的财政当局面临着急剧增加的开支和显著下降的收入。前者主要是由于医疗保健支出和对困境中的企业的补贴激增所致 。后者则源于公民自我施加的经济活动限制，他们担心感染风险，以及政府实施的旨在减缓感染曲线并防止医疗系统崩溃的封锁措施。本报告重点关注欧元区，在这一背景下，这些发展导致2020年和2021年的财政赤字分别达到国内生产总值的7%和5.2%。 财政扩张伴随着深度的货币宽松。由于利率接近有效下限（ELB），这一政策通过引入新一轮量化宽松得以实施。欧洲中央银行（ECB）启动了新冠肺炎紧急购债计划（PEPP），资产购买总额为1.85万亿欧元。这种超扩张性的政策组合不仅为必要的支出提供了融资，还使经济得以维持运转。然而，这也导致了通胀压力的上升。通货膨胀从2020年2月疫情爆发前的1.2%上升至2022年2月的5.9%，而俄罗斯对乌克兰的无端侵略使得食品和能源价格飙升，进一步模糊了通胀形势 。 在本文中，我们利用这些发展来评估如此大规模的货币-财政刺激如何重新分配不同年龄段群体的福利。财政政策的直接效果以相对透明的方式将收入分配给各个公民群体。各类转移支付和支出在Eurostat统计数据中有详细记录。相比之下，由于宏观经济调整而导致的间接重新分配则更加不透明，但同时也更具有吸引力。通过防止经济活动崩溃，货币-财政刺激增加了工薪阶层和资本所有者的收入。然而，它引发的意外通货膨胀对名义资产持有者（现金、债券）造成了伤害。由于官方税收未增加，这些群体很可能是隐性地通过支付更高的价格来资助了大部分财政支出。 通货膨胀税。 为了详细研究这些影响，我们构建了一个包含生命周期特征的商业周期模型，并仔细校准该模型以反映欧元区家庭资产负债表的主要分配特征，然后使用该模型评估疫情计划的再分配后果。这种框架不仅允许我们考察由于不同年龄群体之间非均匀分配的支出而导致的直接再分配，而且还能够评估通过一般均衡效应间接发生的复杂再分配过程。据我们所知，这是首次尝试（不仅限于疫情刺激措施，更广泛地说是在货币财政刺激措施的背景下），并且在这里我们可以看到对现有文献的主要贡献。 我们的分析汇总起来并不意外：如果没有刺激计划，疫情导致的经济衰退会更加严重，通缩压力也会更大。然而，尽管扩张性政策促进了疫情后的快速复苏，但也导致了通胀上升，这两种广泛的发展趋势对不同年龄段的人群影响各异。为了评估货币政策和财政政策扩张的总体再分配效应 ，我们分别计算了每个年龄组的预期剩余lifetime福利增益。我们发现了什么？根据我们首选的参数设定（假定赤字中有40%未被融资），年轻的欧洲家庭从刺激措施中受益最多，因为财政支出和劳动力市场的改善支持了他们的收入。此外，年轻人的实际资产持有量相对较小（甚至可能是负数），因此他们并未支付多少通胀税（抵押贷款持有人实际上有所获益）。相反，较年长的一代承担了大部分成本。他们从对企业的转移支付和相关股市上涨中获益，但这些收益并未抵消因名义资产上的通胀税而造成的损失，因为中老年家庭通常在名义资产上拥有相当大的比例。 我们的最关✃发现是，然而，与货币-财政扩张相关的大部分总量再分配实际上是通过与劳动市场表现、意外通货膨胀以及股市上涨相关的间接（一般均衡）渠道发生的。对于许多世代群体而言 ，这些效应实际上决定了总福利效应的正负方向。 1.2大流行期间的货币和财政政策 在本节中，我们讨论了2020-21年的货币财政刺激措施。让我们从财政支出开始。如所周知，欧元区所有国家的政府大幅增加了支出而未提高税收。政府支出在政府消费和各种类型转移支付之间的分配对宏观经济图景有一定影响，而对收入再分配的影响则更大。我们使用政府支出统计数据来计算五类支出（包括政府消费以及向员工、家庭、企业主和退休人员的转移支付）的增长。将技术细节和详细结果的呈现留至第三部分，我们现在仅报告这些刺激计划的总体规模，我们估计2020年为GDP的4%，2021年为GDP的5.4%。 现在让我们转向货币政策。在2020年冬季宏观经济前景黯淡的情况下，欧洲央行启动了新的资产购买计划——PEPP。2020年3月，管理委员会决定启动资产购买计划，最大规模为7500亿欧元 。这一规模在2020年6月和12月进一步增加至总计18500亿欧元，约占GDP的14%。其中，到2022年3月，有17180亿欧元最终被使用，此后净购买暂停。PEPP旨在通过缓解私人和公共部门的融资条件来提供货币宽松（Lane,2022）。1 因此，几乎所有新发行的公共债务都被欧元体系（ES）收购，创造了中央银行储备。同时，几乎没有传统货币政策反应出现。在疫情期间，利率没有下调，因为它们已经接近有效下限。直到2022年下半年才开始实施货币政策紧缩。欧洲央行决定将PEPP相关的资产持有量保持不变，并至少在2024年底之前重新投资所有到期的本金支付（欧洲央行，2023）。图1展示了上述主要类别在这段时间内的演变情况。 正如下一节所述的文献所示，政府支出的宏观经济效果关✃取决于当前及预期未来的货币政策反应。 1超越了仅仅试图在总体层面放松政策，欧洲央行（ECB）还积极应对欧元区金融碎片化问题（即某些国家政府债券收益率上升）。然而，这部分内容超出了我们研究的范围，我们既未关注这一问题，也未考虑紧急抗疫购债计划（PEPP）对避免金融市场可能发生的广泛恐慌的影响。 政策以及由此产生的赤字是否预期通过未来的财政紧缩来偿还。在此背景下，需要注意的是，在PEPP推出时，对货币政策的预期指向了持续的宽松时期，并伴随着通胀预期的下降，而对财政政策的预期则表明，支出冲击大多被视为未资助的。2020年3月，EONIA远期利率在20年期限内降至负值。2020年，主要财政盈余的预测急剧下降至负值区域，即使是在撰写本文时，也未预测到会出现盈余（见图1最底部一行）。 基于上述事实，我们的基线建模策略假设财政扩张部分通过未来的税收增加来融资。2并且这种状况通过Leeper（1991）意义上的被动货币政策反应来加以应对。应当明确的是，我们认为分析的这一时期是一个疫情时期的特殊特征，并不一定是其他情况下建模货币-财政政策互动的适当方法。 1.3相关文献 首先，我们的研究与日益增多的相关文献相联系，这些文献强调了货币和财政政策潜在的再分配效应。利用美国家庭详细微观层面的数据（包括收入和消费），Coibion等人（2017）发现紧缩性货币政策会增加劳动收入和总收入的不平等。Dossche等人（2021）记录到，宽松的货币政策主要通过减少最贫困家庭的失业率来减少不平等。Lenza和Slaˇc´alek（2021）在其对量化宽松的研究中得出了相同结论。Doepke和Schneider（2006）展示了二战后的美国经济中意外的通货膨胀将资源从老年人（通常为债券持有者）转移到年轻人（固定利率抵押贷款债务持有者）身上。对于其他国家，类似的结论也可以得出。对于经合组织（OECD）经济体，Albanesi（2007）提供了证据，证明通货膨胀与收入不平等之间存在正相关关系。对于欧元区，Adam和Zhu（2016）使用家庭金融和消费调查（HFCS）数据展示了价格水平变动对财富分配的影响是量化的显著。Pallotti等人（2023）使用相同的数据显示了... 2如第三部分详细解释所示，我们校准基准刺激情景，使得大约40%的赤字保持未融资状态。 2021年至2022年通胀上升对福利✁影响，发现年龄在25-44岁之间✁人群总体上是净受益者，因为他们持有✁名义资产余额不大且更常持有名义债务。异质性代理人新凯恩斯主义（HANK）模型在分析分配效应时也越来越受到重视，这些模型表明，贫困家庭对货币政策冲击✁反应更为强烈（参见例如Kaplan等人，2018；Guo等人，2023）。 关于疫情财政刺激措施✁分配方面，Faria-eCastro（2021）分析了各种政策措施对家庭群体收入 ✁影响（借款人与储蓄者），而Bayer等人（2023）则使用HANK模型计算各类转移✯付在稳定经济方面✁有效性。最接近我们研究✁是Bhattarai等人（2023），他们分析了各种财政工具✁分配后果，并在双主体（里兹卡尼安和手头紧）模型中讨论了其通货膨胀后果✁作用。据我们所知，目前尚未有研究从年龄维度探讨财政政策✁分配后果、直接效应与间接效应以及其与货币政策形状✁依赖关系。 其次，我们✁论文与宏观经济政策理论和实证文献相关，重点关注货币政策行为✁作用或财政刺