A股策略周报：三论市场风格

A股策略周报证券研究报告 2024年12月15日 三论市场风格 市场思考：三论如何理解大小分化？ 1）近期大小盘继续分化，9/24以来部分有代表性的小盘股指数持续突破创阶段性新高。关于大小盘分化的问题，我们在《近期小盘股行情的背后？》 （2024/11/3）、《年末收官行情怎么看？》（2024/12/1）等报告中都进行过讨论——高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位时小盘占优；市场大波动、主题活跃、大小盘分化也是资金主体分歧的表现。 2）根据普林格周期框架，大盘指数在阶段3、4更好，此时滞后指标已经 作者 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 林晨分析师 SAC执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧联系人 wangshuhui@tfzq.com 陈英奇联系人 chenyingqi@tfzq.com 相关报告 开始回升，是经济回升最确定的时期。目前处于普林格阶段2，但由于过去 2年普林格指标均处于低位，市场或担忧政策脉冲过后经济修复的持续性不足，再度回到阶段1，甚至阶段6。后续需要关注：一是逆周期政策持续发力，这在近期的决策层表态中得到强化，二是宽信用以及通胀的回升情况。 3）从宽货币到宽信用，首先要观察宽货币的落地程度。按照20年4月、 22年8月的两个利率低点观察，10Y国债与1Y存单的利率差在0.9%左右， 目前为0.07%，在“适当宽松”的货币政策基调下，存单利率后续或存在下行的空间。并且在这两个时间点，利率的见底时间和大盘指数较为接近。 4）不同于20年H1，目前基金或仍然面临类似22年H2的负债端+资产端的困境。20年H1大盘股见底更早，而22年H2小盘见底更早，基金对于 大小盘的分化具有一定的解释力，在其他大盘板块的增量资金形成合力之前，大盘指数缺乏弹性，需等待政策落地生效和基本面改善验证。而一旦大小分化过大，市场交易过热，小盘风格也面临降温风险。 国内：11月社融脉冲小幅回落，PPI同比降幅收窄 1）社融脉冲小幅回落，新增人民币贷款少增走阔，M1-M2收窄。2）CPI同比小幅回落，PPI同比降幅收窄，PPI-CPI剪刀差收窄。3）进出口增速均回落。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。5）工业生产腾落指数回升，山东地炼、甲醇、纯碱、唐山高炉回升，涤纶长丝、轮胎回落。6）国内政策跟踪：中共中央政治局召开会议并分析研究2025年经济工作；习近平会见俄罗斯统一俄罗斯党主席梅德韦杰夫；习近平向美中贸易全国委员会2024年度庆典晚宴致贺信；中央经济工作会议在北京举行。 国际：地缘冲突局势依旧紧张，11月美股CPI增速符合预期 1）俄乌冲突跟踪：泽连斯基表示乌克兰国产导弹“芸香”试射成功；俄特种部队已进入乌东战略重镇；俄再次对乌发动大规模空袭。2）中东冲突：以色列袭击加沙地带中部难民营已致30人死亡；叙利亚局势突变已致110多万民众流离失所；美国当选总统特朗普称不排除与伊朗开战可能性。3）美国11月通胀小幅回升，去除食品和能源的核心CPI环比持平；据CME，截至2024/12/15，美联储12月降息25基点的概率为96.0%。 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动 市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 1《投资策略：正视困难、保持清醒- 12月12日中央经济工作会议学习》 2024-12-13 2《投资策略：行业比较周报-中央经济工作会后的投资线索》2024-12-12 3《投资策略：政策与大类资产配置周观察-全球再度进入动荡期，央行黄金购买量激增》2024-12-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市场思考：三论如何理解大小分化？4 1.1.近期大小盘继续分化4 1.2.从普林格周期看大小盘切换后续的观察点4 1.3.后续货币-信用的传导以及股、债的轮动6 1.4.20年3月、22年8月两次周期拐点的大小盘见底时间对比7 2.国内：11月社融脉冲小幅回落，PPI同比降幅收窄9 2.1.社融脉冲小幅回落，新增人民币贷款少增走阔，M1-M2收窄9 2.2.11月CPI同比小幅回落，PPI同比降幅收窄9 2.3.11月进出口增速均回落11 2.4.交运高频指标跟踪13 2.5.普林格同步高频指标跟踪14 2.5.1.工业生产腾落指数14 2.6.国内政策跟踪15 3.国际：地缘冲突局势依旧紧张，11月美股CPI增速符合预期17 3.1.国际大事跟踪17 3.1.1.俄乌冲突跟踪17 3.1.2.中东冲突跟踪17 3.2.11月美国CPI同比小幅回升，符合预期增速18 4.行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动19 5.重点大事前瞻20 6.风险提示21 图表目录 图1：近期代表中小市值的宽基指数领涨4 图2：近期中证2000相较沪深300超额收益较为明显4 图3：普林格阶段3、4处于经济回升最确定的时期5 图4：当前滞后指标处于下行，先行、同步指标低位上行5 图5：中央政治局会议的主要内容6 图6：中央经济工作会议对明年各领域的重点部署规划及实现目标6 图7：10Y国债收益率低于20年H1疫情第一波冲击的最低点，而存单利率高于当时（单位%）7 图8：沪深300指数与国债利率在这两次货币宽松周期中见底时间接近7 图9：新发基金在2020年处于高位，22年处于低位8 图10：基金仓位变化情况8 图11：2020年3月沪深300见底早于中证2000，2022年10月则相反8 图12：2024年11月社融脉冲小幅下降至23.85%9 图13：社融同比结构中新增人民币贷款少增走阔9 图14：新增人民币贷款少增走阔9 图15：M1走高，M2走低，M1-M2剪刀差收窄至-10.80%9 图16：PPI-CPI剪刀差由10月的-3.2%收窄至11月的-2.7%10 图17：CPI食品项回落，非食品项回升11 图18：PPI生产资料和生活资料降幅均收窄11 图19：CPI食品烟酒分项下行11 图20：核心CPI同比回升（单位：%）11 图21：11月出口金额高于除2021年之外其余年份同期水平11 图22：11月进口金额低于2021-2023年同期水平11 图23：11月进口和出口同比增速均回落12 图24：各国各地区对出口的拉动效应变化情况12 图25：主要国家/地区中俄罗斯、韩国、东盟进口累计同比为正12 图26：11月商品同比多数回升13 图27：消费品贡献度普遍收窄13 图28：进口方面，11月部分商品进口同比增速有所回升13 图29：资源品类表现遍回落13 图30：一线城市地铁客运量14 图31：整车货运指数（MA7）14 图32：工业生产腾落指数15 图33：工业生产腾落指数（分年度）15 图34：国内政策跟踪16 图35：美国11月CPI同比上行，核心CPI同比持平18 图36：美国11月CPI细分（环比）18 图37：CME降息概率情况18 图38：重点大事前瞻20 1.市场思考：三论如何理解大小分化？ 1.1.近期大小盘继续分化 9/24以来小盘股持续突破创阶段性新高。截至12/12，代表中小市值股票的中证2000和中证1000的阶段性累计收益率分别达54.03%、45.22%，而代表大盘股的沪深300、中证 A50的阶段性累计收益率分别为25.39%、23.84%，表现不及小盘风格。同时，自10/8创下的天量成交额记录的背景下，沪深300达到阶段性高点后便呈现震荡走势，而中证2000在12/13当周又续创阶段性新高。 图1：近期代表中小市值的宽基指数领涨图2：近期中证2000相较沪深300超额收益较为明显 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：区间涨跌幅时间范围为 2024/9/24-2024/12/12） 资料来源：Wind，天风证券研究所（注中证2000、沪深300指数在9/24设为100） 关于大小盘分化的问题，我们在《近期小盘股行情的背后？》（2024/11/3）、《年末收官行情怎么看？》（2024/12/1）等报告中都进行过讨论。 在《近期小盘股行情的背后？》中，我们指出，当前小盘以及业绩亏损因子显著跑赢，背景是高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位。目前小盘的拥挤度仍然并不高，且在这一轮定价主体的变迁下，小盘活跃的可能性仍然较高。宽货币对目前高权重的行业影响或相对有限，更加需要关注业绩预期的变化，后续需要关注逆周期政策出台及效果、国际形势变化及监管动向等。 在《年末收官行情怎么看？》中，我们指出，第二阶段拉锯战的特征：“强预期弱现实，买预期卖现实”，市场宽幅剧烈震荡，主题活跃快速轮动。资金主体的分歧可能也将持续。外资机构预期较低，不见兔子不撒鹰，AH近期分化明显。内资机构对政策预期更理性， 10Y国债收益率再度逼近9月下旬的低点，等待基本面改善、盈利回升，但10月行情转向，主动偏股基金被个人投资者加速赎回。市场大波动、主题活跃、大小盘分化也是资金主体分歧的表现。 1.2.从普林格周期看大小盘切换后续的观察点 在外发报告《投资策略专题：2024年中期策略》（2024/6/28）中，我们指出小盘指数在阶段2、5、6明显好于大盘，而大盘指数在阶段3、4表现好于小盘。 在阶段3、4中，滞后指标已经开始回升，这两个阶段属于经济回升最确定的时期，并且在阶段4中，由于经济回升到中性水平以上，政策层面已经开始收紧，先行指标下行，债券在这一阶段的收益率弱于其他大类资产。 根据最新的普林格状态（《普林格与盈利周期跟踪》，2024/12/14外发），目前先行指标、同步指标有所回升，但仍处于绝对低位，而滞后指标并无起色。目前这一阶段处于普林格阶段2，但由于过去2年以来普林格指标均处于低位，并无出现明显的周期性修复特征，因此市场或担忧政策脉冲过后经济修复的持续性不足，再度回到阶段1，甚至阶段6。 因此，后续观察的重点方向，一是逆周期政策能否持续发力，二是经济回升的证据是否充足，这可能需要观察宽货币向内需指标宽信用的传导，以及滞后指标——通胀的回升 来扭转市场信心。 图3：普林格阶段3、4处于经济回升最确定的时期图4：当前滞后指标处于下行，先行、同步指标低位上行 资料来源：Pring，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所（注：同步指标更新至10月，先行、滞后指标更新至11月） 目前逆周期政策仍处于持续发力阶段，中央政治局会议、中央经济工作会议均表述积极，各部委传达会议精神，部署落实具体行动。明年将会有更加积极的财政政策和适度宽松 的货币政策，加强超常规逆周期调节，对内将要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，对外则要预防外部冲击，同时扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。12月14日，中国证监会党委书记、主席吴清主持召开党委（扩大）会议，传达学习中央经济工作会议精神，结合全国金融系统工作会议要求，研究部署证监会系统贯彻落实工 作，会议指出“加快落实增量政策，持续用好稳市货币政策工具，加强和改善市场预期管理”。同日，中央财经委员会办公室副主任韩文秀表示政策新提法的背后，有很高的含金量，具体方案将在全国两会登台亮相。 图5：中央政治局会议的主要内容 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 图6：中央经济工作会议对明年各领