促销的透支效应

宏观 证券研究报告 2024年12月17日 作者 促销的透支效应 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 11月社零增速下滑1.8个百分点至3%，其中商品零售大幅回落2.2个百分点至2.8%、但餐饮消费上行0.8个百分点至4%。 11月社零增速走势或是6月社零走势的一个重演。618促销前置在推高5月社零增速的同时，压低了6月社零。双十一促销前置则推高了10月社零，压低了11月的社零。 但是不同点在于，除了线上促销活动外，在“以旧换新”补贴等措施下，年末社零的增速中枢明显上移。 风险提示：关注后续消费政策变化、关注耐用品透支效应、居民消费偏弱 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观报告-特朗普上任 前的“冷静期”》2024-12-16 2《宏观报告：灵活的内需政策与开放的贸易政策-2025年政策展望》 2024-12-13 3《宏观报告：宏观-“抢出口”逐渐 抬头》2024-12-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 11月社零增速下滑1.8个百分点至3%，其中商品零售大幅回落2.2个百分点至2.8%、但餐饮消费上行0.8个百分点至4%1。 11月社零增速走势或是6月社零走势的一个重演。618促销前置在推高5月社零增速的同时，压低了6月社零。双十一促销前置则推高了10月社零，压低了11月的社零。 但是不同点在于，除了线上促销活动外，在“以旧换新”补贴等措施下，年末社零的增速中枢明显上移。5-6月合计社零同比增速仅有2.8%，低于今年3.5%左右的均值增速，但是10-11月社零合计社零同比增速为3.9%，高于今年增速中枢。 图1：消费增速回落（单位：%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2019-022020-022021-022022-022023-022024-02 商品零售:当月同比社零当月同比 资料来源：同花顺iFinD,天风证券研究所 分类别来看，11月销售增速持续上涨的是有政策支持与线上消费关联度不高的汽车消费和餐饮消费。 汽车消费主要以线下门店消费为主，受双十一等线上促销政策的影响不大，在政策补贴的支持下，汽车销售同比增速从8月的-7.3%上行至11月的6.6%。12月第一周乘联会数据显示乘用车市场零售50.2万辆，同比去年12月同期增长32%，较上月同期增长11%2，在年末购车的带动下，12月汽车消费或依旧维持高位。 11月餐饮消费上行0.8个百分点至4%，是7月以来的新高。以餐饮为代表的服务消费开始成为近期政策补贴的重点。比如上海通过市级财政资金发放了3.6亿元的餐饮消费券3，第二、三轮的餐饮折扣比例提高至七折4。除餐饮外，浦东开始发放旅游消费券5。北京自12月起也开始发放冰雪消费券，延庆等部分区域发放餐饮消费券。四川12月开始发放1.5亿元文旅大礼包，其中包括9500万元文旅消费券。 相比于耐用品类消费，餐饮等日常服务消费的频次更高，补贴力度更大（上海补贴七折，高于家具、家电15%-20%的补贴力度），叠加年末消费场景增加（节日较多），年末餐饮消费有望进一步上行。 1https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202412/t20241216_1957759.html 2http://cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3690 3https://sh.bendibao.com/news/2024925/291429.shtm 4https://mp.weixin.qq.com/s/niH-FBuCFeF-llnKbm5mew 5https://mp.weixin.qq.com/s/uTVr_X5_uurCdDqG8wLyxQ 另外，考虑到政策强调要发力明年消费，当下部分地方已经开始对文旅、餐饮消费提供补贴。我们预计明年中央或将餐饮、文旅等也纳入中央补贴，以此来更好的推动消费企稳回升。 考虑到今年餐饮消费整体偏弱，明年财政资金如果加大对餐饮等的补贴力度，在低基数的情况下，餐饮等消费有望表现出更大的弹性。 28.1 18.4 13.4 6.86.9 4.1 10.0 5.7 3.4 6.6 3.7 0.4 3.2 3.0 4.0 -2.9 -8.5 -6.5 图2：分类别消费（单位：%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 必选消费�行娱乐消费可选消费地产相关消费汽车消费餐饮 2024/092024/102024/11 资料来源：同花顺iFinD,天风证券研究所 除汽车、餐饮外，地产相关消费同比增速小幅回落但依旧维持高位。11月地产后周期消费同比增长18.4%，低于10月的28.1%，但大幅高于整体商品零售增速。其中，家电、家具消费同比增长22.2%、10.5%，在各品类商品中增速位居前二6。商务部数据显示，截至2024年12月13日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元7。 随着双十一促销+以旧换新补贴的双重优惠过去，年末单独以旧换新补贴对居民消费的刺激有所走弱，高频数据显示双十一后，家电消费有所降温。现阶段或需要关注后续明年以旧换新政策的续接情况以及补贴的透支效应。 图3：家电等消费降温（单位：万元） 6https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202412/t20241216_1957759.html 7https://mp.weixin.qq.com/s/uP2RMI8qmxNcI8gI72wYtA 8类家电销售额 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 202320242022 资料来源：同花顺iFinD,天风证券研究所 除政策相关的商品外，与居民收入、预期更相关的可选消费、出行娱乐消费等表现均偏弱，11月销售增速为-6.5%、-8.5%。销售增速负增长，一是10月促销下的透支效应，10-11月累计同比增速分别为1.1%、-2.9%，与此前消费增速相对接近。二是居民消费意愿和消费能力修复较慢，此前会议也提到“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力8”。年末居民就业端也未见明显改善。三是在整体消费能力未见明显提高的情况下，财政补贴推动了汽车等商品的消费，但可能也挤出了出行娱乐等可选类商品的消费。 总的来看，受益于以旧换新等政策，年末消费增速整体上台阶。但消费回升主要依赖政策，更体现居民消费能力和意愿的可选消费现阶段表现依旧偏弱。明年除以旧换新政策外，政策或应更加关注如何的推动群众就业收入端的改善。 8https://mp.weixin.qq.com/s/37mZemF_EbhTfC59xmDvjw 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com