寓教于乐，创意营销，“学习”也可以“上瘾”

浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超,CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年12月16日 Duolingo（DUOL.US） 目标价（美元）400 潜在升幅/降幅+16% 目前股价（美元）344.35 52周内股价区间（美元）145.0-378.5 总市值（百万美元）15,162 近3月日均成交额（百万）176 注：截至2024年12月11日收盘价 市场预期区间 USDUSD344USD425 275USD400 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 多邻国股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 400 300 200 100 0 1/20244/20247/202410/2024 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 Duolingo（DUOL.US）：寓教于乐，创意营销，“学习”也可以“上瘾” ， Duolingo是全球用户最多的语言学习平台之一，MAU达1.13亿（3Q24）公司将游戏元素融入免费内容，通过AI赋能，依靠付费订阅、广告和DET考试认证等方式进行变现。我们看好公司的创新模式持续推动用户增长，未来空间广阔。首次覆盖Duolingo（DUOL.US），给予“买入”评级，目标价为400美元，潜在升幅16%。 首次覆盖 寓教于乐，重塑语言学习方式，提升用户粘性：Duolingo将游戏元素融入语言教育，包括排行榜、宝石机制等，显著提升用户粘性，同时降低用户门槛。截至3Q24，Duolingo月活用户1.13亿，同比增长36%。目前Duolingo覆盖40多种语言课程，而全球约有超过20亿人在学习外语，用户渗透率不到6%，市场空间广阔，我们预计2026年MAU或达到1.76亿，复合增长率30%。 家庭计划和DuolingoMax助力商业化：付费订阅是Duolingo收入支柱，贡献八成左右。SuperDuolingo可以享用增值服务，如免看广告、离线学习等。公司还推出高级订阅服务DuolingoMax，强化AI属性，成为新的增长驱动。截至3Q24，付费订阅用户860万人次，同比增长48％，付费率约7.6%。随着家庭计划的普及和DuolingoMax应用的推广，我们预计2026年付费人数有望突破1560万，复合增长33%。 Duolingo（DUOL.US） DET考试或成托福、雅思平替，创意营销不断出圈：Duolingo推出的DET（DuolingoEnglishTest）相对于传统测试如托福、雅思，更加方便、实惠，已获得全球超5000所高校和项目认可。Duolingo采取“社交优先”的营销策略，通过流行文化、社交媒体进行品牌宣传，不断出圈，吸引年轻用户。此外，公司通过“多儿”和“拽姐”等生动卡通形象，进行劝学，增强互动交流，保持用户粘性。 首予“买入”评级，目标价为400美元：我们看好公司的创新模式推动持续用户强劲增长，市场空间广阔。首予“买入”评级，给予目标价400美元，对应FY25E/26E60x/43xEV/EBITDA、68x/52xP/E。 投资风险：用户增长不及预期；投入加大或导致利润率波动；竞争加剧；人工智能对业绩提升不及预期 图表1：盈利预测和财务指标 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 369 531 742 961 1,218 经营利润 (65) (13) 66 120 196 净利润 16 94 189 279 390 目标EV/EBITDA(x) 88.3 60.0 42.9 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 寓教于乐，重塑语言学习方式6 游戏属性拉满，让“学习”变得“上瘾”6 市场空间广阔，渗透率持续提升7 家庭计划和DuolingoMax助力商业化8 DET影响力逐渐扩大，创意营销不断出圈10 DET或成为托福、雅思平替，影响力逐步扩大10 “社交优先”创新营销，吸引年轻用户11 财务预测12 估值分析与预测13 投资风险14 SPDBI乐观与悲观情景假设15 财务报表17 财务报表分析与预测 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 净利润 (60) 16 99 145 206 折旧与摊销 5 7 8 9 9 营运资金变动 35 35 65 67 79 其他非现金调整 74 96 115 136 166 经营活动现金流 54 154 287 356 460 资本性支出 (10) (14) (18) (23) (30) 投资 - - - - - 其他投资活动 (4) - - - - 投资活动现金流 (14) (14) (18) (23) (30) 借款 - - - - - 股本 - - - - - 其他融资活动 15 2 8 - - 融资活动现金流 15 2 8 - - 汇兑收益及其他 - - - - - 现金及现金等价物增加净额 54 142 277 333 430 期初的现金及现金等价物 554 608 750 1,028 1,361 期末的现金及现金等价物 608 750 1,028 1,361 1,791 利润表现金流量表 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入3695317429611,218 收入成本(99)(142)(199)(255)(322) 毛利270389544706897 销售费用(150)(194)(234)(288)(353) 销售费用(67)(76)(90)(106)(128) 管理费用(118)(132)(153)(192)(219) 其他费用----- 经营盈利(65)(13)66120196 利息支出731424446 其他收益(1)(0)(1)-- 除税前盈利(59)18107164242 所得税开支(1)(2)(8)(20)(36) 其他盈利----- 年度盈利(60)1699145206 调整后EBITDA1694189279390 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 13 12 13 14 16 盈利增速 无形资产 8 16 25 38 57 营业收入增速 47.3% 43.7% 39.8% 29.5% 26.8% 商誉 4 4 4 4 4 毛利润增速 48.7% 44.0% 39.7% 30.0% 26.9% 其他非流动资产 25 24 24 24 24 经营利润增速 8.6% -79.7% NM 81.9% 63.3% 非流动资产合计 50 56 66 80 101 净利润增速 -0.9% NM 517.8% 45.6% 42.6% 应收账款 47 89 124 161 204 调整后净利润增速 NM 480.0% 76.1% 35.2% 31.6% 现金及现金等价物 608 748 1,025 1,358 1,788 其他流动资产 42 61 61 61 61 盈利能力比率 流动资产合计 697 898 1,211 1,581 2,054 毛利率 73.1% 73.2% 73.2% 73.5% 73.6% 资产总额 747 954 1,277 1,661 2,155 经营利润率 -17.6% -2.5% 8.9% 12.5% 16.1% 净利率 -16.1% 3.0% 13.4% 15.0% 16.9% 权益总额 542 656 878 1,159 1,531 调整后净利率 5.7% 23.0% 29.0% 30.3% 31.5% 非流动负债合计 24 21 21 21 21 每股指标（美元） 应付账款及票据 1 2 3 4 6 EPS -1.5 0.3 2.0 2.9 4.1 递延收入 158 249 348 451 572 调整后EPS 0.5 2.5 4.3 5.9 7.7 其他流动负债 23 26 26 26 26 流动负债合计 182 277 377 481 603 估值（倍） 负债总额 205 298 399 502 624 目标EV/EBITDA 88.3 60.0 42.9 权益及负债总额 747 954 1,277 1,661 2,155 目标P/S 26.7 20.7 16.3 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 Duolingo（DUOL.US）：寓教于乐，创意营销，“学习”也可以“上瘾” Duolingo创建于2011年，总部位于美国宾夕法尼亚州匹兹堡，专注科技赋能教育。公司旗舰产品DuolingoAPP，是全球在线用户最多的语言学习的APP平台之一，月活1.13亿。DuolingoAPP面向全球各年龄段用户提供40多种语言的学习课程，覆盖语法、词汇、听说读写等方面。公司基于提供免费的语言学习内容，通过广告、付费订阅和考试认证等方式获取收入。游戏化内容配合生成式AI、社交媒体营销、家庭订阅制等多项创新，让Duolingo月活用户保持高速增长。 Duolingo结合语言教育属性，将游戏元素融入其中。公司采用了多种游戏化设计，包括经验值系统、排行榜、宝石机制等。游戏机制显著提高用户参与度，进一步提升了用户粘性。此外，Duolingo采取“社交优先”的营销策略，通过流行文化、社交媒体进行品牌宣传，吸引年轻用户。 AI+教育商业化率先落地：Duolingo拥有强大的AI技术实力，基于用户数据训练出AI算法，产品功能适配性更高。公司拥有机器学习模型Birdbrain，利用Duolingo平台上每天超十亿用户练习的数据，为用户提供定制难度的练习和个性化服务。AI还为公司带来了新的产品套餐：公司于2021年开始与OpenAI合作，并于2023年宣布将ChatGPT-4接入其产品，推出付费选项DuolingoMax，新功能包括：解释答案、角色扮演和课堂教练等。 Duolingo的营收主要来源于产品订阅收入、广告收入、DET（DuolingoEnglishTest）收入及其他收入。订阅业务是Duolingo的主营业务，占比约八成，其他业务线收入均不到10%。 图表2：Duolingo收入增速及利润率图表3：Duolingo收入结构（3Q24） 收入增速调整后EBITDA率 应用内购买其他 50% 40% 30% 20% 16%16% 13% 42% 44% 43% 45%45% 41%40% 23%26%27%25% 多邻国英语测试5%0% 6% 广告7% 10% 0% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 订阅 82% 资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司资料、浦银国际 公司不断丰富产品矩阵，打造Duolingo全面学习平台： 1)Duolingo是公司旗舰语言学习app，提供基础的免费语言学习服务； 2)SuperDuolingo是Duolingo的付费增值服务，为订阅用户提供无广告和更多高级功能。相比于免费版本，Super用户可以享受无广告学习，可下载离线课程，拥有无限测试机会，设定每日学习目标等功能； 3)DuolingoEnglishTest（DET）是公司自主研发的AI驱动在线英语考试服务，考生可以自行进行在线英语测试，只需要用电脑、摄像头和麦克风参加为期一个小时的在线考试，就可在48小时内获得成绩报告。DET已获得全球5000多所高校认可。考试单次费用仅为65美元，远低于雅思和托福考试价格； 4)DuolingoABC面向3-6岁儿童提供