或有一调，抓紧上车

证券研究报告|宏观研究报告 2024年12月08日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 或有一调，抓紧上车 12月2-6日，长端利率延续11月末的强势下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.96%（-7bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.16%（-4bp）。 ►长债收益率新低之后，债市或阶段性回归冷静 本周10年、30年国债收益率双双实现历史性突破，10年国债收益率一度下行至1.95%，创下全历史新低水平；30年国债收益率则向下突破2.14%，刷新2006年以来历史新低水平。长端利率超预期破位的背后，或主要有两股力量推动，一是存款自律新规落地后，市场对于来年潜在极致“收益荒”的担忧；二是海内外机构对2025年国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。 不难看出，两股力量均为中长期的定价逻辑，若利率在短期内下行速度过快，市场关于合理点位的分歧可能也相应放大，进而带来利率的自发回调。 ►长端利率下行的“四重阻力” 从短期节奏来看，长端利率不断创新低，下行阻力或也在加大。 一是监管或重新出面，维系长端利率的合理性。自11月末10年国债收益率逼近并突破2.0%点位以来，已有部分官方媒体发文喊话市场关注利率定价问题。后续如果长端利率持续下行出圈，监管或重新关注利率变化及其附带影响。 二是债基久期重新拉升至高位，表明交易情绪偏热。2024年以来，每一轮利率债基久期高位，市场调整的风险均增加，同时波幅也在加大。 三是资金已然趋紧，即将面临税期的流动性考验。12月中，此时银行端往往会面临常规的税期缴款压力，同时银行可能还需在月中以前提前完成跨年流动性储备，叠加16日又有1.45万亿元MLF资金即将到期，资金自发转松的可能相对较低。 四是12月中下旬是中央政治局会议、中央经济工作会议内容出炉的重要节点。在此以前，市场可能会实现交易刺激型增量政策出台的可能性，进而提振市场风险偏好，债市表现或在一定程度上受到压制。此外，下周备受关注的的11月金融、信贷数据结果即将出炉，需求端超预期回暖的可能性相对较大，也会对债市的下行趋势产生短期扰动。 ►若利率出现回调，或是配置盘的介入机会 未来一周或是长端利率极致下行后的短暂休整期，不过“四重阻力”或更多改变节奏而非方向，因此如果利率出现回调，可能均是配置盘的介入机会。对于交易盘而言，如果自身产品久期已然偏高，可根据承受波动的能力，选择部分止盈，或是抗住波动等待新一轮下行行情。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.利空未至，情绪升温，长端利率屡创新低3 2.或有一调，抓紧上车5 3.12月首周，理财规模如期回暖8 3.1理财规模：环比增1113亿元8 3.2理财风险：区间负收益率进一步降至低位9 4.杠杆率：银行间、交易所一升一降11 5.基金久期快速冲高12 6.2万亿地方债发行即将落幕14 7.风险提示17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：10年国债收益率的极限下界或在1.85%-1.90%，1.95%可能是多空双方反复争夺的阻力位5 图4：“仓位法”久期模型测算结果反映利率、信用型债基久期中枢双双上升至年内偏高位置6 图5：银行体系融出能力或受限制（亿元）7 图6：12月第一周（12月2-6日）理财规模如期回暖，环比增1113亿元至30.31万亿元8 图7：11月理财规模周度变动（万亿元）9 图8：12月理财规模周度变动（万亿元）9 图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）9 图10：近3月理财产品业绩负收益率占比9 图11：整体破净水平持续下降，本周（12月2-6日），全部产品破净率环比降0.01pct至0.8%10 图12：产品业绩不达标率同样呈下降态势，本周（12月2-6日）全部理财业绩不达标率环比降2.4pct至16.9%.10 图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年12月6日）11 图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年12月6日）12 图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年12月6日）12 图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数大幅拉伸至3.87年（更新至2024年12月6日）13 图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至1.93年（更新至2024年12月6日）13 图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.90、1.38年（更新至2024年12月6日）14 图19：2019年以来国债净发行规模（亿元）16 图20：2019年以来地方债净发行规模（亿元）16 图21：2019年以来政金债净发行规模（亿元）17 表1：“收益率估算法”同样反映各类债基久期中枢处于高位7 1.利空未至，情绪升温，长端利率屡创新低 12月2-6日，长端利率延续11月末的强势下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.96%（-7bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.16%（-4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）存款新规落地，收益受限的非银存款存在换仓需求，且部分对公存款或流向理财、债基等机构，债市提前为潜在资产荒定价。 （2）国内外研究型机构一致预期2025年国内政策利率依然存在降息空间。 （3）部分监管机构分管媒体开始在文章中关注利率点位问题，金融时报公布四家农商行违规操作的自律调查结果，旨在引导债市健康发展。 （4）年末重要会议即将召开，股市对会议内容有所预期，债市反应平淡。 （5）资金面边际收敛，周三起借贷成本持续走高。图1：10年期国债活跃券收益率（%） 2.03 2.02 2.01 2.00 1.99 12月第1周10年国债活跃券走势回顾 1.98 1.97 1.96 1.95 1.94 12月6日 资金面持续收敛；早盘长端利率一度下行至1.94%，尚未突破前低，股票市场便开始交易重要会议预期，在股债跷跷板的作用下，债市收益率重回上行；行情演绎至下午四点，迟迟未到的消息预示着预期暂时落空，尾盘略呈下行 12月5日 资金利率节节攀升；股市重演分化行情；开盘期间债市略微呈现畏高特征，长端利率上行约1bp；不 ，过随着部分投资者开始汇总投资机构的年度观点，债市对于2025年降息的一致预期初步形成，多头情绪推动长端利率一度向下突破1.95%；尾盘止盈 12月4日 央行连续三日大幅净回笼;资金利率边际上行；债市经历昨日的短暂调整后，今日重启快下趋势，长端利率下行3.5bp逼近1.95%刷新历史区间低点 12月2日12月3日 央行大额回笼月末投长端利率突破2.0%后，放，月初资金边际收下行阻力明显放大，叠加敛；股债双牛，股市昨日四家农商行违规操作放量上涨，长端利率的自律调查结果出炉，早向下突破2.0%，原因盘债市情绪整体偏谨慎；或是上周五存款自律午间财联社发文称，“央定价新规落地，市场行紧急快速调研，通知已对于未来高息资产短下发”，长端利率快速上缺的担忧，以及供给行，日内最大调整幅度均压力走弱后交易盘做达2.5bp；尾盘传言央行 多情绪集中释放 收回调研，长端利率自日 盘推动长端利率小上行趋势 2024/12 /2 2024/12 /3内高点回落 2024/12 /4 2024/12 /5 2024/12 /6 资料来源：Wind，华西证券研究所 央行连续大额回笼跨月投放，银行融出意愿边际下滑，月初资金利率节节走高。 12月2-6日，央行每日净回笼资金分别为2160、2480、2270、1530、2881亿元， 累计回笼规模为1.13万亿元。截至12月6日，央行逆回购余额仅剩3541亿元。在央行逆回购余额持续下滑的同时，银行体系净融出规模也在同步下降，12月6日供给量为4.43万亿元，较3日高点下滑8545亿元。资金利率也相应在月初攀升至高位，R001及R007周环比上行19bp、5bp至1.65%、1.84%。 各期限、各品种收益率普遍下行，信用行情更占优。同业存单方面，资金面边际收敛，存单到期收益率周初大幅下行后，周中开始反弹，全周来看，3个月、6个月、1年期存单收益率均下行5bp至1.75%，3个月及以上曲线极度平坦。利率债方面，短端受到流动性制约，表现不及长端，1-3年国债下行幅度仅为2-3bp，中端5-7年国债收益率下行约5bp，长端10、30年收益率均创历史新低，分别下行7bp、 4bp至1.95%、2.16%。信用债方面，AAA-二级资本债中，短端补涨，1年期收益率 下行10bp至1.85%，3年、5年期品种收益率下行7bp、8bp至2.02%、2.11%；隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行13bp、11bp、15bp至1.91%、2.02%、2.17%。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 25 利率增幅（bp，右轴） 2024-12-06 2024-11-29 -2-3 -4-5 -7 -10 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y7Y 国开债 10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -5 -5 -5 -8 -7 -15 -11 -13 -8 -5 -5 -7 -5 -5 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（12月9-13日）债市关注点： 11月通胀数据（12月9日） 11月进出口数据（12月10日） 11月金融数据（12月11-13日） 美国11月通胀数据（12月11日） 12月税期前夕资金面变化 年末中央政治局会议、中央经济工作会议等重磅会议即将召开 2.或有一调，抓紧上车 长债收益率新低之后，债市或阶段性回归冷静。本周10年、30年国债收益率双双实现历史性突破，10年国债收益率一度下行至1.95%，创下全历史新低水平；30年国债收益率则向下突破2.14%，刷新2006年以来历史新低水平。长端利率超预期破位的背后，或主要有两股力量推动，一是存款自律新规落地后，市场对于来年潜在极致“收益荒”的担忧（分析详见《存款自律定价新规，怎么看？》）；二是海内外机构对2025年国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。 不难看出，两股力量均为中长期的定价逻辑，若利率在短期内下行速度过快，市场关于合理点位的分歧可能也相应放大，进而带来利率的自发回调。我们可以从两个视角来观察当前利率定价的合理性： 首先参考今年二季度以来市场的定价习惯。在资金利率相对稳定的背景下，10年、30年国债收益率相较DR007的有效利差中枢（排除资金过紧的极端样本）分别为44bp、64bp，假设资金面合理充裕期间DR007定价为1.60%，对应的10年、30年国债中性收益率应为2.04%、2.24%，这也意味当前长端、超长端利率普遍定价了8-9bp的超额下行预期。 其次是以政策利率为参考的定价框架。在今年6月中旬以前，市场习惯于使用MLF利率作为10年国债收益率的“政策锚”参考；6月中旬过后，随着7天逆回购利率成为核心政策利率，MLF的定价指导性被弱化，市场开始使用7天逆回购利率+50bp作为长端利率的“政策锚”替代。从利差角度判断，除了2024年初的极端行情外，每当市场对降息有所期待，10年国债收益率普遍会