深度报告：广电系新媒体标杆，大屏4K超高清先行者

联系人：李钊 邮箱：lizhao1@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告 广电系新媒体标杆，大屏4K超高清先行者——新媒股份深度报告 华西证券传媒团队 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 联系人：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn 核心观点 IPTV和OTTTV行业正处于快速发展期：2017年中国移动获得IPTV牌照，全国大范围发展用户，成为行业主要增长驱动力；OTTTV会员付 费和广告增长势头迅猛，大屏时代来临。 新媒股份凭借牌照优势业绩确定性高，广东省唯一IPTV集成播控牌照方；是全国7家互联网电视牌照方之一，与腾讯视频深度合作，凭借牌照获得IPTV和OTTTV业务的收入分成，业务增长确定性高。 未来2年，IPTV用户和ARPU值提升是业绩主要增长点：（1）截止2019年中旬，广东IPTV用户渗透率46.33%，处于行业中游水平，预计2020年渗透率可达60%；（2）广东IPTV用户ARPU值仅32元，行业均值45元左右，用户稳定后ARPU值有望回归至40元以上；（3）未来2年，IPTV业务收入有望翻倍至9亿元。 未来2-5年，云视听极光付费提升和广告增长是业绩重要增长点：（1）新媒股份是腾讯视频的大屏端的牌照合作方；（2）云视听极光目前付费会员仅500万，提升大屏付费是腾讯的重点发展战略；（3）OTT广告爆发，是广告行业的新风口；（4）预计5年后，腾讯大屏付费会员可达2000万，大屏收入70亿以上，新媒股份牌照分成收入将从0.78亿增长至7亿元。（5）与联通沃音乐、4K花园就5G+4K超高清音视频内容产业进行三方战略合作，在5G音视频产业、高品质音视频的内容、5G+4K超高清音视频直播、智慧家庭生活场景等领域积极布局。 盈利预测：预计未来三年收入增速32-36%，利润增速37-42%。预计2019-2021年新媒股份实现净利润分别为3.87、5.74、7.37亿元，对应的EPS分别为3.02、4.47、5.74元，当前（2020年4月16日）收盘价对应的PE分别为53、36、28倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 主要风险：（1）运营商对IPTV补贴缩减导致用户流失；（2）广电一网整合后限制广电新媒体业务发展；（3）云视听极光合作不稳定等。 1.公司概况：业务、发展史、财务、股权和管理层情况等 1.1主要业务：IPTV与OTT共同发展，同时提供增值服务 IPTV业务：电视端直播、时移、回看、点播及应用服务等形式。根据提供节目内容以及终端用户付费方式的不同，公司IPTV业务分为基础业务和增值业务。 基础业务：对所有IPTV用户开放，对应的费用是用户支付的IPTV基本视听服务费，根据内容在用户收费分别为15元 /月、20元/月和30元/月。 增值业务：为用户提供增值类视听节目点播服务和非视听应用增值服务，主要包括高清影视、在线教育、在线娱乐、粤语特色专区等内容。用户享受增值业务服务需分次或按期支付增值业务费。 互联网电视业务：公司作为内容服务平台运营方，主要负责提 供内容服务，并与合作方共同经营云视听系列产品。 图：新媒股份主营业务图 IPTV 有线电视增值业务 互联网电视 省外专网视听节目综合服务 1.2股权结构：广东电视台合计持股38.74%，为实际控制人 根据2019年三季报数据，新媒股份前十大股东合计持股70.40%。广东广播电视台直接持股25.60%，通过南方影视传媒和台技术中心间接持股13.14%，合计持有公司股份的38.74%，为公司实际控制人。 其他股东包括：广东省广播电视网络股份有限公司（省网公司）、东方邦信创投（实际控制人为财政部）持股、红土融耀（实际控制人为深圳市国资委）、达华智能、东方邦信资本（实际控制人为财政部）、哲融投资、依万达科技。分别持有公司股份为3.74%、9.75%、6.04%、4.38%、3.64%、2.08%、2.03%，国资背景的股东持股超过62.32%。 图：新媒股份股权结构图 1.3发展历程：2012年独家运营广东IPTV，2015年开始运营OTT业务 广东南方新媒体发展有 限公司成立，注册资本： 1000万元 2010.10 获授权运营互联网电视业务 2015.2 2016.1 2 估值13亿元； 投资机构：粤科等； 投后估值：16.7亿 2012.7 获授权独家运营广东省 IPTV播控业务 2016.7 完成股改，更名为广东南方新媒体股份有限公司 2019.4 登陆创业板 股票名称：新媒股份 1.4核心团队：创始人为原广东电视台新媒体中心主任，具30多年从业经历 林瑞军董事、总裁 公司核心创始人，带领原广东电视台新媒 体中心团队，担任公司总经理，带领公司一路发展到上市。林总历任原广东电视台新闻中心记者、监制和总监，原广东电视台经济中心副主任，原广东电视台新媒体中心主任，具有30多年的从业经历。 姚军成副总裁2005—2015年历任百视通网络电视技术发展有限公司销售总监、副总裁、高级副总裁，是当年百事通的 核心人物，后加入南方新媒体，成为公司OTTTV业务快速崛起的关键角色。 陈硕宏副总裁 2009—2012年，任浙江华数信息传媒科技有限公司总监，随后担任南方新媒体副总裁，引领公司IPTV业务一路发展壮大。 1.5.1财务分析：营业收入与净利润连续多年保持高增长 图：2014-2019年营业收入及其增速图图：2014-2019年净利率及增速图 根据公司2019年业绩快报，2019年营业收入达到 12.00 10.00 营业收入（亿元）增速 68.63% 9.97 80% 70% 60% 4.50 4.00 3.50 净利润（亿元）增速 117.56% 3.87 140% 120% 100% 9.97亿，净利润达3.87亿。2017年-2019年的收入 复合增速30.75%。净利润复合增速52.09%，远高 于收入增速，盈利能力强。 8.00 6.00 4.00 29.135.%05 6.43 46.38%44.22% 4.46 55.02% 50% 40% 30% 3.00 2.50 2.00 1.50 66.82% 73.28% 1.10 86.86% 2.05 88.70% 80% 60% 40% 根据公司2020年一季度业绩预告，2020年第一季度，整体业务实现持续稳健增长，预计盈利在 2.00 0.00 1.401.81 201420152016201720182019 20% 10% 0% 1.00 0.50 0.00 0.170.290.50 201420152016201720182019 20% 0% 12485.77万-14689.14万元之间，比上年同期上升 70%-100%。 图：2014-2018年毛利率与ROE趋势图图：2014-2018年各费用率趋势图 54.21% 25.00%20.00%15.00% 19.14% 10.00%5.00%0.00% 2014-2019年，整体毛利率呈现上升毛利率ROE 销售费用率管理费用率研发费用率 趋势，2017年-2019年，公司总体毛利率保持在53%以上。2018年ROE高达32.37%。从2014年到2019年Q3，管理 60.00% 50.00% 40.00% 44.72% 43.63% 45.75% 56.58% 54.70% 32.37% 22.38% 20.49% 16.46% 14.49% 费用率不断下降，销售费用率也保持较 低水平，各项费用整体上有下行趋势。 30.00% 20.00% 9.97% 14.69% 21.19%21.86% 8.20%7.38% 6.40% 7.10% 10.81% 7.13% 6.07% 10.00% 0.00% 6.54%6.43%6.31%6.93% 5.58% 5.55% 4.48% 201420162018 201420152016201720182019Q1-Q3 1.5.2财务分析：IPTV业务收入占比最大，OTT业务毛利不断上升 图：2014-2018年各业务占比营业收入图图：2014-2019H1IPTV与OTT毛利率趋势图 120.00% 100.00% IPTV业务OTT业务其他主营其他业务 18.79% 15.49% 12.03% 15.33% 19.98% 4.99% 20.87% 3.45% 12.23% 15.86% 2.06% 8.32% 1 % 7.14% 13.17% 2%3% 68.46% 7 % 79.46% 4 % 54.16% 3% 6.49 3.72 2.00 4.29 6.14 5.34 90.00% 80.00% 70.00% IPTV业务OTT业务 64.18%53.16%58.45%57.78% 71.64% 76.75% 新媒股份90%以上的收入来自于IPTV和OTT TV业务，IPTV收入占比从2016年的占比67% 增长到2018年的75.9%，2019Q3占比为 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 31.06% 56.92%55.74% 50.28%50.50% 51.15% 79.45%。IPTV业务与OTT业务的毛利率从 2015年开始都保持在50%以上，2018年IPTV 和OTTTV业务毛利率分别高达56%和72%，并 0.00% 10.00% 0.00% 且OTT业务的毛利率仍然在不断上升。 201420152016201720182019H1201420152016201720182019H1 IPTV业务营业收入（亿元） 增速 OTT业务营业收入（亿元） 增速 6.00 160% 140% 120% 100% 80% 1.20 150.27% 112.19% 0.99 5.00 4.78 1.00 120% 100% 4.00 3.56 0.80 0.65 0.71 80% 60% 3.00 3.05 85.02% 0.64 0.59 0.60 39.49% 2.00 1.65 56.50% 40% 30.93% 20% 1.00 0.61 0.66 0.00 7.80% 57.376%0% 40% 20% 0% 2019H1 0.40 0.31 0.20 11.23% -2.60% 0.00 0% -20% 20142015201620172018 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 IPTV业务营业收入持续上升，2016年增长率达最高150.0%，2018年增长率为84.8%，仍处高位。同时新媒股份OTT业务收入也在不断提升，在整体OTT行业增长率有所下降的情况下，新媒股份的OTT业务增长率仍在不断攀升。2019年半年报披露IPTV业务同比增长57.37%，OTT业务同比增长30.93%。 图：2014-2019H1IPTV营业收入及增长率图图：2015-2019H1OTT营业收入及增长率图 2、行业概况：IPTV和互联网电视（OTTTV） 2.1行业概况：推进三网融合，IPTV与OTT持续发展 “三网融合”指的是电信网、互联网、广电网这三张“网”在传输技术趋于一致的客观情况下实现的融合。目前三网融合还未实现，三张网之间在2010年之后的竞争更趋白热化，在客厅视频领域表现为三类机顶盒子的竞争。 图：三网融合示意图 电信网 IPTV 中国电信宽带业务配 套的IPTV机顶盒子 三网 融合 广电网 DVB 有线数字电视机 （DVB）机顶盒子 小米牌互联网电视 （OTTTV）机顶盒子 互联网 OTTTV 