A股策略周报：“大逆转”渐远去

A股策略周报20241215 “大逆转”渐远去 2024年12月15日 当下市场的状态：个人主导的增量行情放缓与ETF替代的持续。自10月以来，市场对于政策的反应程度实际上已经呈现了衰减的走势，其背后的原因在于：1）以两融为代表个人投资者当前持仓处于高位但交易活跃度下降；2）“全民”关注的热度退潮；3）其他交易型资金(北上、龙虎榜等)的活跃度下降。从各省份的交易活跃度来看，个人主导的行情往往满足：各省平均交易活跃度明显上升+各省交易活跃度分化明显下降+非北京、上海、广东等地区的成交额占比大幅上升。对于本轮行情，平均而言，10月各省份的交易活跃度处于历史高位且各省之间的分化处于历史低位，即一致性较强，而非北上广地区的交易占比则处于2021年下半年以来的高点，这意味着本轮个人投资者主导的增量行情可能过了其迅猛的阶段，交易活跃度开始放缓，但存量仓位可能较高。此外，考虑到：1）当前主动基金规模可能依然高于剔除汇金持仓后的被动基金；2）2024Q4以来，主动基金业绩依然跑输ETF，且跑赢基准的频率处于低位。结合我们此前研究，后续ETF的变化对部分新质生产力权重股还有阶段性正向影响，但主动偏股基金进一步买入相关板块后，未来某个时刻会逆转这一效应，在未来某个时刻进入长期跑输。海外的压制：市场转向定价2025年美联储降息的放缓。随着近期美国11月非农数据与CPI数据的逐步落地，市场逐步充分计价美联储12月降息25BP，并开始定价2025年美联储降息的放缓。结合特朗普政策来看，美联储的降息放缓和美元走强可能会对非美经济体形成进一步压制：1）对于欧洲而言，经济偏弱且仍无明显好转迹象+欧洲政局的动荡下政策面临较大的不确定性可能会导致欧元的继续走弱，并进一步推升美元，从而对商品价格形成压制。2）以印度为代表的非美新兴经济体，由于自身面临高通胀压力，在美联储降息放缓+强美元的组合下可能进一步压制需求。3）对于国内而言，在货币政策适度宽松的导向下，当前中美利差处于历史低点，相应的，国内稳汇率的诉求也在上升，这可能影响部分资产的内外盘定价差异：2022年以来，在人民币贬值期，跨境ETF、黄金等资产的内盘溢价率较高。国内的真实图景：对内调结构，对外求增长。政治局会议与中央经济工作会议落地，市场重点关心提振内需政策与行政供给侧改革加速出清，但实际上：1）当下的消费政策实际上是托底政策：当下内需政策的目的在于促进优化分配结构，短期内，面对物价下降的压力，政府增加消费补贴和福利支出是必要的；2）当前中国制造业供给出清的可能并非依靠行政命令：过往中国真正实现行政供给侧改革的条件是：行业占比大且已经陷入广泛的亏损并造成对经济的拖累，当下中国制造业仍是经济和就业的拉动项，而传统行业的盈利和现金流情况仍然健康，出清之路是漫长的；通过提高排放、人员福利等竞争性成本或许是更中期视角的方式；3）“一带一路”可能带来新的增长：“一带一路”国家、东南亚国家由于工业化、城镇化进程，仍存在大量基础设施建设需求，这一趋势可能会延续。对内调结构，对外寻求增长或许才是真正的认知差。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com研究助理季宏坤执业证书：S0100124070013邮箱：jihongkun@mszq.com相关研究1.市场温度计系列之十一：情绪修复过程中再遇波折-2024/12/142.策略专题研究：越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场影响-2024/12/123.行业信息跟踪（2024.12.2-2024.12.8）：11月汽车销量超预期，地产成交面积同环比改善-2024/12/104.资金跟踪系列之一百四十七：市场热度重新回升，两融与ETF是阶段主要买入力量-2024/12/095.市场温度计系列之十：个人情绪有所降温，机构情绪继续修复-2024/12/08 平波缓进。我们建议市场投资者建立在对过去三年中国经济结构转型工作的认可的基础上，理解当下政策的变化，而不是盲目博弈所谓的反转或者盲目悲观。我们推荐：第一，制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池），第二：服务消费机会仍可积极布局（航空、OTA平台、快递）；第三，资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）；第四，国有企业的重估（银行、交运（铁路、港口）、建筑、钢铁）。 风险提示：国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行； 测算误差。 目录 1当下市场的状态：个人主导的增量行情放缓与ETF替代的持续3 2海外的压制：市场转向定价2025年美联储降息的放缓7 3国内的图景：对内调结构，对外求增长11 3.1当下的消费政策实际上是托底政策11 3.2制造业“出清”可能并非依靠行政命令12 3.3“一带一路”可能带来新的增长14 4平波缓进16 5风险提示17 插图目录18 1当下市场的状态：个人主导的增量行情放缓与 ETF替代的持续 本周(20241209-20241213)12月政治局会议与中央经济工作会议落地，但市场并未呈现9月24日之后的大幅上涨，其中，周五(20241213)市场呈现了明 显的调整。但自10月以来，市场对于政策的反应程度实际上已经呈现了衰减的走势。 图1：10月以来，市场对于政策的反应程度呈现衰减的走势 政策公布后涨跌幅(%)政策公布后振幅(%) 10 8 6 4 2 0 -2 2024/9/24 2024/9/26 2024/10/8 2024/10/14 2024/10/21 2024/10/28 2024/11/11 2024/11/25 2024/12/10 2024/12/13 -4 资料来源：国务院官网，民生证券研究院。注：1、政策统计范围为9.24国新办新闻发布会、9.26政治 局会议、国务院发布的《10月重要政策》和《11月重要政策》，以及12月的政治局会议和中央经济工作会议。2、若政策是在盘中发布，则统计当天Wind全A的收盘价相对于开盘价的涨跌幅和振幅；若政策是在盘后或盘前发布，则统计下一个交易日/当天Wind全A的涨跌幅和振幅。 从市场参与者视角来看，其背后的原因在于： 1）以两融为代表的个人投资者已经经历了从“大幅净买入+交易活跃度上升”到“继续净买入+活跃度下降”的阶段：当前以两融为代表的个人投资者对于A股的持仓处于近几年的高点，但买入活跃度自11月中旬以来明显回落； 2）“全民”关注的热度退潮：10月下旬以来，“A股”相关的百度指数明显回落； 3）其他交易型资金的活跃度下降：一方面，11月以来，北上交易活跃度逐步回落且北上开始明显净卖出，本周北上交易活跃度小幅回升，但净买入幅度较弱；另一方面，11月以来，龙虎榜的交易活跃度逐步下降。 图2：9月24日以来，两融余额持续攀升，而融资买入 融资余额(亿元):A股 融资买入占比:A股:MA5:右轴 2500018% 16% 20000 14% 15000 12% 10000 10% 8% 5000 6% 0 4% 占比则经历了大幅回升、逐步回落的过程 图3：9月24日以来，“A股”相关的百度指数先大幅 300000 百度指数(20日移动平均):a股Wind全A:右轴 8000 250000 7000 200000 6000 150000 5000 100000 4000 50000 3000 0 2000 上升，10月下旬以来快速回落 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：11月以来，北上交易活跃度逐步回落且北上开始 明显净卖出；本周(20241209-20241213)北上交易活图5：11月以来，龙虎榜的交易活跃度逐步下降 龙虎榜买卖总额占全A之比:MA20 龙虎榜买卖总额占上榜标的成交额之比:MA20:右轴 跃度小幅回升，但净买入幅度较弱 200 北上当日净买入(亿元)北上买卖总额(亿元):右轴 6% 6000 70% 100 0 40004% 50% -100 -200 20002% 30% -300 -400 00% 10% 2010/01 2010/08 2011/03 2011/10 2012/05 2012/12 2013/07 2014/02 2014/09 2015/04 2015/11 2016/06 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 2021/02 2021/09 2022/04 2022/11 2023/06 2024/01 2024/08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从各省的成交活跃度来看，个人投资者主导的行情往往同时满足以下特征： 1）各省份的交易活跃度均有明显上升；2）各省份之间的交易活跃度分化减少； 3）非北京、上海、广东等地区的成交额占比大幅上升。10月以来的市场明显满足此类特征，而从上述各个刻画分项来看：平均而言，10月各省份的交易活跃度处于历史高位且各省之间的分化处于历史低位，即一致性较强，而非北上广地区的交易占比则处于2021年下半年以来的高点，这意味着从幅度上来看，个人投资者主导的增量行情可能过了其迅猛的阶段，交易活跃度开始放缓，但存量仓位可能较高。 图6：10月以来，各省份的交易活跃度明显上升，且各省份之间的分化明显减 少、非北上广地区成交额占比大幅上升 zscore均值(12个月滚动):各省份换手率贡献标准差:zscore:右轴 全A月换手率 成交占比:非北上广:右轴 4 0.6 30.5 2 0.4 1 0.3 0 0.2 -1 -20.1 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 2024-06 -30 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 48% 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 2024-06 0%46% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：1、基于沪深交易所披露的分省份月度交易数据，我们可以各 省份成交额占全A的比重，以及各省份成交额与A股自由流通市值之比(换手率贡献)；2、考虑到各省份交易活跃度差异较大，出于等权的思路，我们对各省份成交额与A股自由流通市值之比(换手率贡献)进行zscore处理(滚动12个月计算)，并计算截面上的均值与标准差，用来度量当月各省份平均意义上的交易活跃度与各省之间的分化；3、考虑到主流金融机构的交易分布往往集中在北京、上海、广东，因此，当非上述三个地区的成交额占比