债市迅速抢跑，后续利率下行趋缓

周度报告-国债期货 债市迅速抢跑，后续利率下行趋缓 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年12月15日 ★一周复盘：国债期货大幅上涨 本周（12.09-12.15），国债期货大幅上涨。周一，市场配置意愿较强，叠加11月CPI增速不及预期，上午国债期货偏强运行。午后市场担忧政治局会议对明年的政策定调积极而走弱，但由于会议通稿有“适度宽松的货币政策”表述，尾盘长端现券利率快速下行。周二，宽货币预期上升，国债期货高开高走。尾盘止盈力量上升，利率下行速率开始放缓。周三，早盘市场止盈情绪上升，叠加有监管干预理财子公司违规使用“自建估值 国模型”消息传出，债市表现偏弱。但午间国债发行情况较好，债叠加尾盘市场认为货币当局会驱动汇率有序贬值释放国内政策空间，债市转而走强。周四，宽货币预期延续，国债期货震荡 期上涨。资金面边际转松，短端表现相对更强。周五，受“适时 货降准降息”表述影响，国债期货全天震荡走强。截至12月13日 收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.898、106.410、108.540和117.770元，分别较上周末变动+0.166、+0.635、+1.025和+2.490元。 ★债市迅速抢跑，后续利率下行趋缓 本周市场抢跑意愿被宽松的货币政策表述点燃，国债市场大幅走强。曲线由牛平转为牛陡。展望下周，一方面机构做多情绪尚未退潮，市场还有延续走强的基础；另一方面考虑到市场已经基本完成了20BP的降息定价，利率继续大幅下行的动力不足。整体上看市场将进入震荡略偏强的行情中。 策略方面：1）利率下行最快的时间已经过去，交易盘追高性价比降低。配置盘可保持一定钝感。2）根据历史规律，12月下旬曲线有望走陡。3）本周正套机会有所收窄，但预计后续正套机会会再度出现。4）若非常担忧调整风险，可关注空头套保策略，可考虑使用T进行空头套保。 ★风险提示： 市场风险偏好快速回升，海外形势对国内政策扰动上升。 张粲东宏观策略高级分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货大幅上涨5 1.2下周观点：债市迅速抢跑，后续利率下行趋缓5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR11 3.3跨期、跨品种价差12 4、资金面周度观察13 5、海外周度观察15 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议16 8、风险提示16 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为6387.22亿元7 图表3：本周国债净融资额小幅回升7 图表4：本周地方债净融资额回落7 图表5：本周同业存单净融资额回升7 图表6：本周国债收益率下行8 图表7：关键期限国债估值变化8 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差收窄，30Y-10Y走阔8 图表9：隐含税率大幅下行8 图表10：分机构净买卖时序：国债9 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货大幅上涨10 图表13：国债期货总成交量10 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势11 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势11 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货12-03价差11 图表20：TS*2-TF12 图表21：TF*2-T12 图表22：TS*4-T12 图表23：T-TSvs10Y-2Y12 图表24：央行逆回购累计净投放1844亿元13 图表25：DR007和R007均小幅上行13 图表26：SHIBOR隔夜和1周涨跌互现13 图表27：银行间市场质押式回购成交量小幅回落13 图表28：同业存单到期收益率下行14 图表29：股份行同业存单发行利率14 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数走强15 图表33：美国十年期国债利率上行15 图表34：工业品价格齐涨15 图表35：农产品价格涨跌互现15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货大幅上涨 本周（12.09-12.15），国债期货大幅上涨。周一，市场配置意愿较强，叠加11月CPI增速不及预期，上午国债期货偏强运行。午后市场担忧政治局会议对明年的政策定调积极而走弱，但由于会议通稿有“适度宽松的货币政策”表述，尾盘长端现券利率快速下行。周二，宽货币预期上升，国债期货高开高走。尾盘止盈力量上升，利率下行速率开始放缓。周三，早盘市场止盈情绪上升，叠加有监管干预理财子公司违规使用“自建估值模型”消息传出，债市表现偏弱。但午间国债发行情况较好，叠加尾盘市场认为货币当局会驱动汇率有序贬值释放国内政策空间，债市转而走强。周四，宽货币预期延续，国债期货震荡上涨。资金面边际转松，短端表现相对更强。周五，受“适时降准降息”表述影响，国债期货高开，全天维持高位震荡走势。截至12月13日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.898、106.410、108.540和117.770元，分别较上周末变动+0.166、+0.635、+1.025和+2.490 元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 12月09日 11月通胀数据 CPI同比：现值0.2%，前值0.3%，预期0.47% PPI同比：现值-2.5%，前值-2.9%，预期-2.67% 12月10日 11月进出口数据 出口增速（美元）：现值6.7%，前值12.7%，预期8.68% 进口增速（美元）：现值-3.9%，前值-2.3%，预期0.63% 12月13日 11月金融数据 M1同比：现值-3.7%，前值-6.1%，预期-5.57%M2同比：现值7.1%，前值7.5%，预期7.42% 社融：现值23357亿元，前值14000亿元，预期29525亿元社融存量同比：现值7.8%，前值7.8%，预期7.93% 新增人民币贷款：现值5800亿元，前值5000亿元，预期9200亿元 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：债市迅速抢跑，后续利率下行趋缓 本周市场抢跑意愿被宽松的货币政策表述点燃，国债市场大幅走强。曲线由牛平转为牛陡。 展望下周，一方面机构做多情绪尚未退潮，市场还有延续走强的基础；另一方面考虑到市场已经基本完成了20BP的降息定价，利率继续大幅下行的动力不足。整体上看市场将进入震荡略偏强的行情中。 12月初至今，10Y国债利率下行幅度接近25BP，年末抢跑行情超出了市场预期。一方面，市场已经形成了利率长期下行的一致预期，机构抢跑的动力较强；另一方面，非银活期存款利率下调、货币政策“适度宽松”、“适时降准降息”等利多消息不断推 出，市场的做多情绪被不断点燃。可以说当前的行情是情绪面主导的，因此利率可以突破基本面与估值的限制不断下行。 预计年内市场还会偏强运行。一方面，根据历史经验，年末市场的做多情绪不宜退潮。另一方面，宽货币预期难以被有效证伪。12月美联储降息是大概率事件，市场对于我国央行降息的预期仍会较高。市场走强的核心逻辑实质上是很难发生根本性变化的，这也意味着即使降准落地，市场止盈情绪上升会带动利率上行，但后续买盘力量还会出现。但也要看到，当前抢跑行情过于极端，市场基本定价了20BP的降息，即使后续宽货币政策落地，利率中枢也难以随之下行。总体来看，利率下行节奏最快的时间段应已过去，年内10Y利率的低点将出现在1.7%-1.75%之间。 本周公布的基本面数据多数偏弱，基本面利多债市，但并非债市关注的核心因素。虽然9月政策落地后，基本面已经开始逐渐修复，M1增速等指标开始出现好转迹象，但经济基本面的修复仍处于初期，多数经济指标仍然偏弱运行：私人部门主动投融资意愿不足、内生性通胀启动节奏比较缓慢。另外，出口降幅也较大。 策略方面： 1）单边策略：年末利率下行最快的时间已经过去，交易盘追高性价比降低；配置盘可继续持有观望。 2）曲线策略：根据历史规律，12月下旬曲线有望走陡。 3）期现策略：正套机会有所收窄，但预计后续正套机会会再度出现。 4）套保策略：若非常担忧调整风险，可关注空头套保策略，可考虑使用T进行空头套保。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 本周共发行利率债64只，总发行量和净融资额分别为7906.09和6387.22亿元，分别较上周变动+569.37亿元和-153.93亿元；地方政府债共发行50只，总发行量和净融资额分别为4586.99和4548.12亿元，分别较上周变动-899.73亿元和-843.03亿元；同业存单发行717只，总发行量和净融资额分别为9549.5亿元和5875.8亿元，分别较上周变动 +3499.9亿元和+2344.8亿元。 图表2：本周利率债净融资额为6387.22亿元图表3：本周国债净融资额小幅回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表4：本周地方债净融资额回落图表5：本周同业存单净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 国债收益率大幅下行。截至12月13日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.17%、1.44%、1.78%和2.00%，分别较上周末收盘变动-14.32、-17.39、-17.43和-15.50个bp。国债10Y-1Y利差收窄0.09bp至60.65bp，10Y-5Y利差收窄0.04bp至33.97bp，30Y-10Y利差走阔1.93bp至22.58bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.43%、1.52%和1.84%，分别较上周末变动-12.68、-20.01和-19.05bp。 图表6：本周国债收益率下行图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y利差收窄，30Y-10Y走阔图表9：隐含税率大幅下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货大幅上涨。截至12月13日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.898、106.410、108.540和117.770元，分别较上周末变动+0.166、 +0.635、+1.025和+2.490元。 图表12：国债期货大幅上涨图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表14：期货总持仓量图表15：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均成交量分别为38193、65228、75400和 82670手，分别较上周变化+6411、+16268、+1961