公司深度报告：浓香鼻祖壮志凌云，三大品系交替发力

证 券 研2024年12月15日 究 报浓香鼻祖壮志凌云，三大品系交替发力 告—泸州老窖（000568.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌深交所上市第一白酒股，浓香鼻祖深入人心 公司坐落于四川泸州市，于1994年上市。截止2024H1累计 基本数据2024-12-13 当前股价（元） 137.79 总市值（亿元）2028.2 总股本（百万股）1472.0 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1467.3 98.92-197.71 1711.7 市场表现 (%)泸州老窖沪深300 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：WIND，华鑫证券研究 相关研究 1、《泸州老窖（000568）：业绩表现稳健，费投同比优化》2024-10-31 2、《泸州老窖（000568）：利润略不及预期，税负占比形成拖累》2024-09-01 3、《泸州老窖（000568）：坚持良性发展基调，全力以赴完成全年目标》2024-06-30 公司研究 现金分红总额达433亿元，是上市募投资金的349倍。 ▌量减价增时代，高端酒一超二强 规模：2023年白酒规模约6488亿元（同增4.5%），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒营收从2017年512亿元增至 2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。 ▌走在复兴的路上，组织管理张弛有度 品牌端：五获名酒称号，享誉海内外。产品端：入选非物质文化遗产，双品牌三大品系清晰。价格端：量价交替发力，跟随五粮液策略。产能端：国宝窖池厚积薄发，已形成“1+2+N”产能新格局。渠道端：组织模式迭代升级，经销商质量提升明显。 ▌盈利预测 预计公司2024-2026年EPS分别为9.81/10.20/11.23元，当前股价对应PE分别为14/14/12倍，维持“买入”投资评 级。 ▌风险提示 1）宏观经济下行风险；2）国窖增长不及预期；3）特曲60 增长不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 30,233 33,359 35,200 39,186 增长率（%） 20.3% 10.3% 5.5% 11.3% 归母净利润（百万元） 13,246 14,442 15,020 16,524 增长率（%） 27.8% 9.0% 4.0% 10.0% 摊薄每股收益（元） 9.00 9.81 10.20 11.23 ROE（%） 31.9% 28.8% 25.5% 24.2% 资料来源：WIND，华鑫证券研究 正文目录 1、上市三十载，成就浓香鼻祖5 1.1、深市白酒第一股，上市三十载5 1.2、国资持股平台稳定，近些年分红稳中有升6 2、量减价增时代，高端酒一超二强8 2.1、白酒规模整体稳增，品牌分化趋势明显8 2.2、高端酒格局稳定，一超二强地位确立10 3、走在复兴的路上，组织管理张弛有度12 3.1、品牌端：五获名酒称号，享誉海内外12 3.2、产品端：入选非物质文化遗产，双品牌三大品系清晰15 3.2.1入选非物质文化遗产，拥有1619口百年以上窖池15 3.2.2国窖基本盘稳定，三大产品体系清晰17 3.3、价格端：量价交替发力，跟随五粮液策略20 3.3.1价驱动为主，吨价提升明显21 3.3.2提价多幅更高频，跟随五粮液策略22 3.4、产能端：国宝窖池厚积薄发，已形成“1+2+N”产能新格局23 3.4.1上市前产量已过万吨，上市后打造产能布局23 3.4.2中高档酒产量稳增长，低档酒整顿效果显著32 3.5、渠道端：组织模式迭代升级，经销商质量提升明显33 3.5.1倾力打造国窖，组织模式迭代升级33 3.5.2传统渠道仍是主力，经销商质量提升明显47 4、盈利预测评级49 5、风险提示50 图表目录 图表1：泸州老窖1991年-2023年总营收复合增速18.3%，保持稳增长5 图表2：泸州老窖1991年-2023年归母净利润复合增速22%6 图表3：公司股权结构清晰，国资持股稳定（截至2024年三季报）6 图表4：公司现金分红总额从1994年0.74亿元增至2023年79.49亿元7 图表5：公司上市以来分红率从2008年13.45%稳步提升至2023年46.75%7 图表6：1989年至今白酒当月产量与同比8 图表7：1989年至今白酒累计产量与同比8 图表8：2011-2023年规上酒企数量及产量和均价表现8 图表9：2011-2023年规上酒企收入及利润总额表现8 图表10：2017-2026E白酒行业市场规模及同比增速9 图表11：2017-2026E白酒行业不同价位段市场规模占比9 图表12：2018-2026E白酒行业不同价位市场规模同比增速9 图表13：2011-2023年上市酒企收入占白酒行业比重10 图表14：2017年以来高端白酒一直保持两位数增长态势10 图表15：高端酒市占率2026年有望达21.6%10 图表16：高端酒茅五国合计占比90%+11 图表17：高端酒竞争维度梳理11 图表18：公司自新中国成立以来，国内屡次获奖12 图表19：改革开放以来，公司美名享誉海外13 图表20：新中国五次白酒评酒会中泸州老窖获奖五次13 图表21：公司获2024年产业投资100强第13名14 图表22：公司获2024年最受关注产业资本TOP1014 图表23：公司斩获ADMEN整合营销类“实战金案”大奖15 图表24：公司传统酿制技艺十二道工序16 图表25：公司传统生产工艺流程一览16 图表26：公司拥有三大天然藏酒洞17 图表27：公司拥有1619口百年以上窖池17 图表28：公司成功构建“双品牌、三品系、大单品”品牌体系17 图表29：过去21年国窖系列和窖龄系列+特曲系列均保持两位数增长18 图表30：目前高低度国窖销量基本五五开18 图表31：目前高低度国窖收入占比约6:418 图表32：2023年公司营收拆分19 图表33：公司主推窖龄60、90年19 图表34：公司腰部主力产品—特曲60版19 图表35：特曲系列主要代表：特曲老字号19 图表36：特曲60版已成公司腰部最大的单品20 图表37：国窖系列毛利率基本稳中有升20 图表38：国窖系列占比大部分年份超50%20 图表39：2011年以来公司产品结构调整致销量锐减21 图表40：公司总吨价过去12年CAGR为15%21 图表41：2019A-2023A中高档酒销量CAGR为10%21 图表42：2019A-2023A中高档酒吨价提升明显21 图表43：茅五国提价对比一览22 图表44：国窖提价呈现出“多幅更高频”特点23 图表45：公司1996年销量已超2.7万吨24 图表46：截止1996年底上市募投项目情况一览25 图表47：1997年公司配股募投项目情况一览25 图表48：2000年配股募投项目情况一览25 图表49：2004年5月配股募投项目变更情况一览26 图表50：截止2005年公司总销量超5万吨26 图表51：2006年12月定增投资6万吨优质酒储存库一览27 图表52：公司2011-2015年产量CAGR为4.9%28 图表53：公司拟发行债券募集资金40亿元投资项目一览30 图表54：“十三五”公司调结构致产量回落至11万吨左右一览30 图表55：十四五期间公司继续调结构致总产量下降一览32 图表56：2019年-2023年中高档酒产销率稳中有升33 图表57：近几年调结构致中高档酒产量有所波动33 图表58：近几年低档酒产销率基本100%33 图表59：近几年低档酒经过调整后产量有所下降33 图表60：《关于名烟名酒放开价格和部分烟酒调整价格后征收产品税、专项收入问题的规定》34 图表61：2000-2006年公司主要战略一览35 图表62：2006年公司发布的股票期权分配表一览36 图表63：2006年公司定增十名对象一览37 图表64：2009年公司创立柒泉模式领先市场38 图表65：2007-2012年公司主要战略一览39 图表66：2009年-2012年公司前五大客户营收占比（%）稳步提升40 图表67：2014年公司反思问题及对应举措一览41 图表68：2015年公司升级改良柒泉模式为专营公司模式42 图表69：2015年公司确立的五大超级单品42 图表70：2017年公司全国七大营销中心建成运营43 图表71：“十四五”期间公司“136”战略44 图表72：2021年12月公司向不超过521个激励对象授予股票44 图表73：2021年股权激励方案对业绩有明确考核要求45 图表74：品牌专营公司模式后经完善分成三种形式45 图表75：1988年-至今，公司渠道逐步扁平化46 图表76：国窖专营公司打款模式一览47 图表77：当前国窖渠道已多元化，新兴渠道持续推进47 图表78：新兴渠道营收从2019年7.35亿元增至2023年14.2亿元48 图表79：2019年-2023年新型渠道毛利率波动较大，传统渠道稳中有升48 图表80：2019年以来公司新兴渠道占比保持稳定48 图表81：近几年公司对经销商进行持续优化49 图表82：近几年平均单个经销商销售额在稳步提升49 图表83：盈利预测50 1、上市三十载，成就浓香鼻祖 1.1、深市白酒第一股，上市三十载 公司坐落于四川省泸州市，于1994年在深交所上市，成为深交所第一家白酒上市企业。目前公司主营“国窖1573”、“泸州老窖”、“泸州老窖特曲”、“百年泸州老窖窖龄酒”、“泸州老窖头曲”、“泸州老窖黑盖”等系列白酒，主要综合指标位于白酒行业前列，产品畅销海内外。近年来公司成功构建清晰聚焦的“双品牌、三品系、大单品”品牌体系，国窖1573品牌提升和泸州老窖品牌复兴工程成效显著。 图表1：泸州老窖1991年-2023年总营收复合增速18.3%，保持稳增长 资料来源：wind，华鑫证券研究 原公司始建于1950年3月,当时名称为“四川省专卖公司国营第一曲酒厂”；1960年,国营第一曲酒厂和曲联社合并,成立泸州曲酒厂，主管部门为泸州市商业局；1964年更名为四川省泸州曲酒厂，1990年8月正式更或为泸州老窖酒厂，行政关系仍隶属于泸州市商业局。1993年9月20日,由泸州老窖酒厂独家发起,设立泸州老窖股份有限公司。公司总 营收从1991年1.39亿元增至2023年302.33亿元，32年CAGR为18.3%，整体来看保持两位数增长。 归母净利润从1991年0.23亿元增至2023年132.46亿元，32年CAGR为22%。32年间营收和归母净利润复合增速均超15%，公司凭借30余年的稳增长，踏步走向浓香鼻祖复兴中。 图表2：泸州老窖1991年-2023年归母净利润复合增速22% 资料来源：wind，华鑫证券研究 1.2、国资持股平台稳定，近些年分红稳中有升 国资持股稳定，股权非常清晰。公司实际控制方为泸州市国资委，泸州老窖集团和泸州市兴泸投资集团合计持股上市公司50.75%股份，为第一大股东。其中公司100%控股泸州老窖销售有限公司，100%控股泸州老窖酿酒有限责任公司，20%控股泸州大曲有限公司，42%控股四川发展酒业投资有限公司。 图表3：公司股权结构清晰，国资持股稳定（截至2024年三季报） 资料来源：wind，华鑫证券整理 上市以来，截止2024年6月30日，公司累计现金分红总额达433亿元，是1994年上 市募投资金1.24亿元的349倍。现金分红总额从1994年0.74亿元增至2023年79.49亿 元，29年CAGR为17.5%。 图表4：公司现金分红总额从1994年0.74亿