2024年11月金融数据点评：对数据多一些乐观，对市场多一些谨慎

证券研究报告|宏观点评 2024年12月14日 宏观点评 对数据多一些乐观，对市场多一些谨慎 ——2024年11月金融数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 陈冠宇 邮箱：chengy＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：11月，M2增速回落，M1降幅继续收窄，社融增速持平，信贷增速回落，地产销售回升带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善，存量债务减少或导致新增贷款被低估。化债接力专项债支撑社融，也带来M1降幅继续收窄。“适度宽松”的背后需注意宽货币是手段不是目的，资产荒是交易的结果而非原因，建议谨慎考虑中期的利率债上行风险。 相关研究 地产销售回升带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善。11月贷款投放主要呈现两个特征：其一，地产销售同比继续回升，居民中长贷同比多增。11月地产销售继续回升，带动居民中长贷同比多增；其二，化债或带来企业现金流改善，存量债务减少或导致新增信贷被低估。化债的短期影响或继续释放，隐债置换指向部分 涉隐债企业清偿债务，清偿拖欠企业欠款也可能导致相关企业现金流改善，提前清偿部分存量贷款，在这些因素影响下，新增贷款规模可能被低估。 化债接力专项债支撑社融。年内新增专项债额度发行殆尽，增加地方政府债务限额支持化债政策接续专项债支撑了政府债融资和社融增量，但受去年四季度发行特 殊再融资债影响，今年四季度政府债净融资同比多增幅度或有限。直接融资方面， 11月非金融企业债券净融资和股票融资均有所回升，二者均同比多增。 化债既有助于改善企业现金流又能够释放政府投资扩张空间。我们认为，本轮化债加力措施既利地方政府，又利企业，一方面增加债务限额置换隐债显著降低地方政 府债务负担，另一方面能够帮助承载隐债的企业恢复财务健康，清偿拖欠企业欠款也能够改善企业现金流，带来增量资金的效果与信用扩张类似，在给地方政府和企业减负后，有利于释放更大的政府项目投资扩张空间，带动整体社会信用扩张。 化债影响下M1降幅继续快速收窄。化债对金融数据短期最大的影响或来自两个 方面，其一是直接增加政府债净融资额从而支撑社融，其二是偿还企业欠款从而带来流通中货币增加。从M1的定义出发，10-11月M1降幅收窄的主要贡献来自企业活期存款增加，这或是由于清偿拖欠企业账款的影响，在化债加力措施快速推动阶段，企业活期存款的增加有望阶段性推高M1同比。 M1口径调整影响增速中枢但不影响增速趋势。我们认为，调整口径符合M1的定义，但重要的不是口径调整带来的增速中枢的变化，而是口径调整不会改变M1增 速趋势。对于后续M1增速趋势，我们认为还是取决于化债措施的影响释放和微观实体经济活跃度的变化。 宽货币是手段不是目的，资产荒是交易的结果而非原因。宽货币是为了更好的推动宽信用，从而扭转需求偏弱的现状，提高整体经济活性。市场若只定价宽货币却不 定价宽财政，就可能对政策的理解有所偏颇，对于明年，我们认为，在观察到宽货币的同时大概率也将观察到信用扩张的改善，而这一点对于利率债而言可能并不是绝对的利好，我们建议谨慎考虑中期的利率上行风险。926政策转向后，当前处 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于强预期、弱现实阶段，30年国债破2%，我们认为市场可能过度交易弱现实，短期对强预期重视不足，中期看过去的悲观叙事也出现拐点，2%的长期名义利率与长期向好的基本面趋势不符，我们认为，资产荒是交易的结果而非原因，一致预期也不是没有风险。 1.风险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。 内容目录 2.事件5 3.地产销售回升带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善6 4.化债接力专项债支撑社融7 5.M1口径调整：改变中枢但不会改变趋势8 6.宽货币是手段不是目的，资产荒是交易的结果而非原因9 7.风险提示10 图表目录 图1：新增人民币贷款构成6 图2：新增社会融资规模构成7 图3：社融分类存量同比7 图4：新增人民币存款构成9 图5：货币流通情况9 图6：新旧口径M1对比与社融脉冲9 表1：11月金融数据概览5 1.事件 2024年12月13日人民银行发布11月份金融统计数据。 表1：11月金融数据概览 单位：亿元/%24-1124-1024-0924-0824-0724-06 社会融资规模 当月新增 23,357 14,000 37,635 30,323 7,707 32,985 表内业务（本外币贷款） 4,755 2,255 19,262 9,799 -1,698 21,120 表外业务 819 -1,444 1,710 1,160 -756 -1,300 委托贷款、信托贷款 -90 -47 398 509 319 745 未贴现承兑汇票 909 -1,397 1,312 651 -1,075 -2,045 政府债券 13,101 10,495 15,357 16,177 6,881 8,476 直接融资 2,855 1,271 -1,798 1,835 2,267 2,254 企业债券 2,428 987 -1,926 1,703 2,036 2,100 股票融资 427 284 128 132 231 154 其他项目 1,827 377 1,991 292 -42 1,397 社会融资规模同比多增 当月同比多增 -1,197 -4,441 -5,524 -956 2,341 -9,280 表内业务（本外币贷款） -6,008 -2,734 -212 -3,412 -1,723 -11,102 表外业务 806 1,128 4,352 155 969 -399 委托贷款、信托贷款 99 -11 -1,085 633 81 955 未贴现承兑汇票 707 1,139 5,437 -478 888 -1,354 政府债券 1,589 -5,143 -2,576 4,418 2,772 3,105 直接融资 1,108 -228 166 -1,989 191 -695 企业债券 1,040 -191 -198 -1,085 746 -149 股票融资 68 -37 364 -904 -555 -546 其他项目 1,308 2,480 141 -169 -148 -353 人民币贷款 当月新增 5,800 5,000 15,900 9,000 2,600 21,300 居民部门 2,700 1,600 5,000 1,900 -2,100 5,709 短期贷款 -370 490 2,700 716 -2,156 2,471 中长期贷款 3,000 1,100 2,300 1,200 100 3,202 企业部门 2,500 1,300 14,900 8,400 1,300 16,300 短期贷款 -100 -1,900 4,600 -1,900 -5,500 6,700 中长期贷款 2,100 1,700 9,600 4,900 1,300 9,700 票据融资 1,223 1,694 686 5,451 5,586 -393 人民币贷款同比多增 当月同比多增 -5,100 -2,384 -3,585 -4,600 -859 -9,200 居民部门 -225 1,946 -515 -2,022 -93 -3,930 短期贷款 -964 1,543 -3,170 -1,604 -821 -2,443 中长期贷款 669 393 -1,934 -402 772 -1,428 企业部门 -5,721 -3,863 -1,086 -1,088 -1,078 -6,503 短期贷款 -1,805 -130 -2,944 -1,499 -1,715 -749 中长期贷款 -2,360 -2,128 2,186 -1,544 -1,412 -6,233 票据融资 -869 -1,482 3,152 1,979 1,989 428 存款 当月新增 21,700 6,000 -2,358 22,200 -8,000 24,600 财政存款 1,400 5,952 22,000 5,587 6,453 -8,193 居民存款 7,900 -5,700 7,700 7,100 -3,300 21,400 企业存款 7,400 -7,300 9,100 3,500 -17,800 10,000 非银行金融机构 1,800 10,800 15,000 6,300 7,500 -1,800 信用扩张 社融存量同比 7.8 7.8 8.0 8.1 8.2 8.1 社融不含政府债存量同比 6.1 6.2 6.2 6.5 6.7 6.7 信贷余额同比 7.7 8.0 8.1 8.5 8.7 8.8 货币供给 M1同比 -3.7 -6.1 -7.4 -7.3 -6.6 -5.0 M2同比 7.1 7.5 6.8 6.3 6.3 6.2 资料来源：Wind，德邦研究所 2.地产销售回升带动居民中长贷多增，化债带来现金流改善 人民币贷款规模：11月，金融机构口径人民币贷款新增5800亿元，同比少增5100亿元。截至11月末，金融机构人民币贷款余额同比增长7.7%，增速较 10月末下降0.3个百分点。从结构上看，居民短贷减少370亿元，同比少增964 亿元；居民中长贷新增3000亿元，同比多增669亿元；企业短贷减少100亿元， 同比少增1805亿元；企业中长贷减少2100亿元，同比少增2360亿元；票据融 资新增1223亿元，同比少增869亿元；非银金融机构贷款减少701亿元，同比 多减494亿元。 地产销售同比回升带动居民中长贷多增，化债影响或继续释放降低企业贷款存量。从结构来看，11月贷款投放主要呈现两个特征： 其一，地产销售同比继续回升，居民中长贷同比多增。11月，居民短贷减少 370亿元，同比少增964亿元；居民中长贷新增3000亿元，同比多增669亿元。 11月地产销售延续10月好转势头，30城新房+14城二手房销售面积同比上升 18.1%，较2019-2023年同期均值下降2.0%，续创今年以来同比表现最好的月份。924新政下调存量房贷利率和调整首付比后，居民购房意愿或得到提振，进而地产销售改善带动居民中长贷同比多增。 其二，化债或带来企业现金流改善，存量债务减少或导致新增信贷被低估。 11月，企业短贷减少100亿元，同比少增1805亿元；企业中长贷减少2100亿 元，同比少增2360亿元；票据融资新增1223亿元，同比少增869亿元。11月国股行票据转贴现半年利率月均值在低位继续下探，指向企业贷款需求或仍较低，这一方面或是由于“去地产化”的背景下，五篇大文章尚难以完全替代房地产相关行业的信用扩张能力。另一方面，化债的短期影响或继续释放，隐债置换指向部分涉隐债平台等企业清偿债务，清偿拖欠企业欠款也可能导致相关企业现金流改善，提前清偿部分存量贷款。这两种路径都对应了化债或在短期内一定程度上压降企业融资规模，这可能导致新增贷款规模被低估，而现金流的改善导致的债务下降也更应视为具有积极意义的现象，对此无需过度悲观。 图1：新增人民币贷款构成 2024-112024-102024-09 （亿元） 3,000 2,100 1,223 -370 -100 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 居 居 企 企 票 民 民 业 业 据 短 中 短 中 融 贷 长 贷 长 资 贷 贷 资料来源：Wind，德邦研究所 3.化债接力专项债支撑社融 11月，新增社融2.34万亿元，同比少增1197亿元。截至11月末，社融存量同比增长7.8%，增速与10月末持平。从结构上看，政府债净融资是社融增量的主要支撑，11月社融口径本外币贷款新增4755亿元，同比少增6008亿元；政 府债券净融