收购跨越速运剩余股份，协同效应有望加深

证券研究报告 消费行业 市场数据日期 2024.12.10 收盘价(港元) 14.5 总股本(亿股) 66.27 总市值(亿港元) 961 归母净资产（亿元） 508 总资产（亿元） 1115 每股净资产（元） 7.7 数据来源：Wind 相关报告 增持(维持） 《Q2规模效应凸显，客户结构持续优化》20230818 《23Q3外部客户数量有望边际改善，盈利可期》20231016 《受益于京东零售包邮政策，持续渗透直播电商》20231124 《2024年利润率有望持续改善》20240314 《淡季实现盈利，内外单稳健增长》20240529 《有效落实各项成本节降措施，利润大超预期》20240818 《盈利性持续改善，未来重视收入端增长》20241120 海外消费研究分析师： 宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002 陈雅雯chenyawen@xyzq.com.cnSAC：S0190524010001 请注意：陈雅雯并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 02618.HK京东物流港股通（沪、深） 收购跨越速运剩余股份，协同效应有望加深 2024年12月10日 投资要点 事项：京东物流以不高于64.84亿元人民币收购跨越剩余的36.43%的股份。本次收购后，京东物流将持有跨越速运100%的股份。本次收购京东物流将分3期支付，每一期都分为基础对价+盈利支付。基础对价为基础利润按 15倍PE计算对价，2023年基础利润为8.30亿净利润，2024年基础利润为 8.92亿净利润，2025年基础利润为9.59亿净利润；盈利支付为超额分润概念，为实际利润超出基础利润部分的50%，作为盈利支付，公司预计跨越速运2024/2025年的实际净利润分别为21.49/23.51亿元人民币。 收购后有望产生协同效果与国际业务发展：本次收购有望带来如下益处，1）跨越自身业绩具备增长性，跨越速运2022/2023年除税后净利润分别为 8.48/14.47亿元人民币，2023年除税后净利润同比增长70.6%，同时预计 2025年净利润有望达到23.51亿元人民币，同比增长9.4%；2）有望加深品牌合作，减少合作阻力，例如在航空、国际业务、销售等方向。在航空方向，跨越速运对于跨境业务在境内的头程以及入仓的环节具备经验，双方可在航线航时方向有更多的协同作用，为京东物流国际化发展赋能；3）从管理层面，双方在系统、平台的对接上仍有完善空间，有望提升管理效率。 维持“增持”评级：收入端，公司有望通过运输路线加密、一线人员增加等方式提升服务质量，并发掘产业带等机会带动收入增长；同时接入淘天后，亦为新的收入增量来源。本次收购预计不对资本开支和销售费用投放 节奏产生影响。我们预计公司2024-2026年营业收入分别达到1803亿、1960亿、2112亿元，增速分别为8.2%、8.7%、7.8%。经调整净利润分别达到 72.6亿、79.5亿、87.9亿元，经调整净利润率分别为4.0%、4.1%、4.2%。 风险提示：1）逆风环境影响持续；2）并购协同效应低；3）行业竞争激烈； 4）业务开放不及预期；5）客户结构调整不及预期；6）外汇风险。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 166,625 180,286 195,969 211,226 同比增长(%) 21.3 8.2 8.7 7.8 经调整净利润(百万元) 2,761 7,255 7,951 8,791 同比增长(%) 218.8 162.8 9.6 10.6 毛利率(%) 7.6 9.8 10.5 11.0 经调整净利润率（%） 1.7 4.0 4.1 4.2 净资产收益率(%) 2.1 8.5 7.6 7.0 每股收益(元) 0.10 0.55 0.62 0.70 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 事项：京东物流以不高于64.84亿元人民币收购跨越剩余的36.43%的股份。本次收购后，京东物流将持有跨越速运100%的股份。本次收购京东物流将分3期支付，每一期都分为基础对价+盈利支付。基础对价为基础利润按15倍 PE计算对价，2023年基础利润为8.30亿净利润，2024年基础利润为8.92亿净利润，2025年基础利润为9.59亿净利润；盈利支付为超额分润概念，为实际利润超出基础利润部分的50%，作为盈利支付，公司预计跨越速运2024/2025年的实际净利润分别为21.49/23.51亿元人民币。 收购后有望助力协同与国际业务发展：本次收购有望带来如下益处，1）跨越自身业绩具备增长性，跨越速运2022/2023年除税后净利润分别为8.48/14.47亿元人民币，2023年除税后净利润同比增长70.6%，同时预计2025年净利润 有望达到23.51亿元人民币，同比增长9.4%；2）有望加深品牌合作，减少合作阻力，例如在航空、国际业务、销售等方向。在航空方向，跨越速运对于跨境业务在境内的头程以及入仓的环节具备经验，双方可在航线航时方向有更多的协同作用，为京东物流国际化发展赋能；3）从管理层面，双方在系统、平台的对接上仍有完善空间，有望提升管理效率。 维持“增持”评级：收入端，公司有望通过运输路线加密、一线人员增加等方式提升服务质量，并发掘产业带等机会带动收入增长；同时接入淘天后，亦为新的收入增量来源。本次收购预计不对资本开支和销售费用投放节奏产 生影响。我们预计公司2024-2026年营业收入分别达到1803亿、1960亿、2112亿元，增速分别为8.2%、8.7%、7.8%。经调整净利润分别达到72.6亿、79.5亿、87.9亿元，经调整净利润率分别为4.0%、4.1%、4.2%。 风险提示：1）逆风环境影响持续：或导致人工成本及服务成本增加，业务单量受影响；2）并购协同效应低：或导致整合投入成本增加；3）行业竞争激烈：或导致收入及盈利不及预期；4）业务开放不及预期：外部客户一体化供应链方案推广不如预期；5）客户结构调整不及预期：中小客户扩展受阻；6）外汇风险：部分业务需要使用美元进行结算，可能受到当前国际形势和汇率 变化的影响。 附表 资产负债表单位：人民币百万元利润表单位：人民币百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 56,658 78,035 99,879 122,790 营业收入 166,625 180,286 195,969 211,226 存货 624 624 624 624 营业成本 153,942 162,591 175,424 187,965 贸易应收款项 14,709 19,840 21,596 23,304 毛利润 12,683 17,695 20,545 23,261 7,445 7,445 7,445 7,445 财务收入 1,404 674 969 1,350 8,151 8,151 8,151 8,151 财务成本 1,037 337 325 313 预付款项、其他应收款项及其他资产 以公允价值计量且其变动计入损益 的金融资产定期存款 7,715 7,715 7,715 7,715 税前盈利 1,619 7,225 8,663 10,316 现金及现金等价物 17,207 33,722 53,811 75,014 所得税 452 722 1,299 2,063 非流动资产 56,243 55,603 54,725 52,921 净利润 1,167 6,502 7,363 8,253 物业及设备 16,060 16,257 16,028 15,073 少数股东损益 551 3,070 3,476 3,896 使用权资产 17,360 17,360 17,360 17,360 经调整净利润 2,761 7,255 7,951 8,791 商誉 6,849 6,849 6,849 6,849 EPS（元） 0.10 0.55 0.62 0.70 其他无形资产 3,803 3,309 2,660 1,810 主要财务比率 以公允价值计量且其变动计入损益1,395 1,395 1,395 1,395 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 预付款项、其他应收款项及其他资10,172 10,172 10,172 10,172 成长性（%） 产资产合计 112,902 133,638 154,604 175,711 营业收入增长率 21.3 8.2 8.7 7.8 流动负债 39,331 39,343 39,553 39,804 营业利润增长率 25.6 39.5 16.1 13.2 贸易应付款项 8,730 9,470 10,320 11,146 经调整净利润增长率 218.8 162.8 9.6 10.6 预提费用及其他应付款项 17,761 17,761 17,761 17,761 租赁负债 7,106 6,396 5,756 5,181 盈利能力（%） 非流动负债 18,197 18,197 18,197 18,197 毛利率 7.6 9.8 10.5 11.0 租赁负债 10,181 10,181 10,181 10,181 净利率 1.7 4.0 4.1 4.2 长期应付款项/其他非流动负债 1,217 1,217 1,217 1,217 ROE 2.1 8.5 7.6 7.0 负债合计 57,528 57,540 57,750 58,001 母公司拥有人应占权益 48,158 65,813 83,093 100,053 偿债能力 储备 74,198 76,981 79,764 82,470 资产负债率（%） 51.0 43.1 37.4 33.0 非控股权益 7,216 10,285 13,761 17,657 流动比率 1.4 2.0 2.5 3.1 股东权益合计 55,374 76,098 96,854 117,710 速动比率 1.2 1.8 2.3 2.9 负债及权益合计 112,902 133,638 154,604 175,711 营运能力（次） 现金流量表 单位：人民币百万元 资产周转率 1.5 1.3 1.3 1.2 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转率 8.9 8.9 8.9 8.9 经营活动产生现金流量 16,352 10,960 14,605 15,783 每股资料（元） 投资活动产生现金流量 -15,099 4,845 4,845 4,845 每股收益 0.10 0.55 0.62 0.70 融资活动产生现金流量 -5,547 711 640 576 每股股息 0.0 0.1 0.2 0.3 现金净变动 -4,294 16,515 20,089 21,203 估值比率（倍） 现金的期初余额 21,495 17,207 33,722 53,811 PE（收盘价） 133.4 24.2 21.4 19.1 现金的期末余额 17,207 33,722 53,811 75,014 PS（收盘价） 0.5 0.5 0.4 0.4 的金融资产 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对