策略专题研究：越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场影响

策略专题研究 越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场影响2024年12月12日 被动投资的发展简史与海外现状。被动投资的目的在于通过投资特定指数成分股以复刻指数表现，普通指数基金和ETF是其两大投资工具，当前ETF规模占据主导。然而，ETF与被动投资实际上并不能完全等同，我们一般认为的ETF实际上是被动ETF，而被动投资也并不仅限于上述两类工具。被动投资起源于马克维茨的现代投资组合理论，截至2023年底，美国的被动投资规模已经正式超越了主动。当前ETF已逐步成为影响全球市场定价的重要力量之一，并且在亚太地区的发展更为迅猛。随着全球ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得更加广泛：1）基础用途：提供大类资产，以及股票市场主题/行业/因子配置的基本工具；2）衍生用途：利用ETF与其他资产实现分散投资、套利、对冲以及流动性管理等；3）新型用途：采用固定投资策略并将基础ETF包装成为新的ETF。 文献的启示：被动投资的兴起对于市场的影响经验。由于市场参与者和交易策略的多元性，被动投资兴起对于市场的影响远不止一揽子交易简单：1）被动投资改善了成分股的定价效率。由于套利者与ETF做市商的存在，投资者对于ETF的定价往往能够传导到底层个股，这对于指数成分股中一些流动性较差或小型的企业来说往往能够显著改善定价效率。2）被动投资改变了市场的参与者结构。一是ETF为不知情交易者提供了良好的工具，这一方面可能影响部分非龙头的公司的流动性，另一方面可能推动公司定价偏离基本面；二是主动基金对被动基金的学习可能带来市场的周期性定价。一方面，新纳入指数的个股的估值水平往往会被快速推升并脱离其内在价值，另一方面，在这过程中，主动经理更容易被基准超越，并促使低技能主动经理“出清”，而留存下来的基金持仓与被动之间往往具有较高的重叠度。相应的，充分受益于主动基金学习过程的股票组合会长期跑输；三是被动投资或改变上市公司的激励机制。被动投资者对个股的外部监督较弱，这可能促使公司管理者更加关心如何被更多的指数选为成分股，即从重视公司经营质量变成更加注重市值管理或满足ESG等被动指标。四是被动投资或改变市场对于特定研究资源的需求。被动投资的崛起可能降低公司股价与自身基本面之间的相关性，进而降低选股研究带来的回报，行业分析师任务会进一步降低，但择时与行业选择研究的重要性上升，也会加速行业类分析师的“出清”。 国内被动投资的发展进程及演绎。2021年下半年以来国内被动基金的增长开始明显快于主动基金，并于2024Q3首次实现了规模的超越，伴随而来的是国内ETF的兴起，截至2024Q3，ETF持有A股规模占被动基金比重在85%以上。类型上，国内股票ETF以宽基ETF为主要构成，而策略/风格ETF则相对较小。具体的指数构成上，ETF跟踪最大的20大指数以市值分层指数、科创/创业板以及部分行业为主要构成，值得关注的是行业中性指数自2024年9月下旬以来开始成为ETF的主要增量领域。本轮ETF崛起背后的重要背景是：主动基金在逐步“ETF”化的同时，先后经历了逐步跑输基准、明显跑输ETF的过程；政策鼓励下主动基金与ETF之间在负债端明显“此消彼长”。交易方面，2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上。值得关注的是，2019年以来ETF做市商的逐步上升，这明显减少了ETF收盘价与净值之间的平均偏离。持有人结构方面，ETF以机构持有为主但结构分化明显，ETF与指数对应成分股的参与者存在明显差异，部分ETF存在期权。考虑到ETF在更低的费率水平上为投资者提供了更加多元的选择：无论是专业投资者还是不知情交易者，出于策略构建还是流动性管理的诉求，这也为未来ETF的进一步发展提供了驱动因素。 被动投资崛起对A股影响。1）帮助A股实现“支持实体”融资的政策目标。以中证A500为例，其编制规则要求其一级行业分布与中证全指一致，而中证全指剔除涨跌幅之外的行业权重变动与股权融资方向呈现明显正相关关系，即该类型指数能一定程度上引导ETF资金适应性配置市场股权融资较多的行业。此外，对于其他指数而言，当其成分股经历再融资之后，同样也可能会相应调整指数权重。考虑到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因是主动偏股基金在配置上早已抢跑了在电子、电新、医药等行业板块的配置比例。2）仓位择时的重要性提升。本轮ETF崛起之时，主动跑赢被动有两类方法：一是高仓位+高集中持仓抓住上涨；二是应对风险时主动降低仓位+相对分散持仓。考虑到高仓位集中持仓且选对方向的难度整体高于在面对风险时主动降低仓位，特别是如果行业轮动速度较快时，如果要战胜ETF，主动基金仓位择时的重要性在提升。3)主动基金行为与ETF指数样本调整推动市场周期性变化。一方面，指数成分股的调整往往可能具有反转效应，即纳入前上涨，纳入后反而开始长期跑输；另一方面，当主动基金选择提高指数成分股持仓以获取更多回报时，该类组合反而可能拖累净值跑输指数。在ETF兴起之后，我们综合以上各维度结论认为，市场的定价维度也将发生转变：从个股研究逐步转向组合投资。 风险提示：测算误差。 分析师牟一凌 执业证书：S0100521120002 邮箱：mouyiling@mszq.com 分析师梅锴 执业证书：S0100522070001 邮箱：meikai@mszq.com 研究助理季宏坤 执业证书：S0100124070013 邮箱：jihongkun@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2024.12.2-2024.12.8）：1 1月汽车销量超预期，地产成交面积同环比改善-2024/12/10 2.资金跟踪系列之一百四十七：市场热度重新回升，两融与ETF是阶段主要买入力量-2024/12/09 3.市场温度计系列之十：个人情绪有所降温，机构情绪继续修复-2024/12/08 4.2025年A股策略年度展望：悠长的盼望- 2024/12/08 5.行业信息跟踪（2024.11.25-2024.12.1）： 三大白电12月排产向好，“新势力”11月销量维持高增长-2024/12/03 目录 1被动投资的内涵与简史3 1.1被动投资的内涵：被动投资不限于被动基金，ETF也并不完全等同被动投资3 1.2被动投资的兴起简史：始于现代投资组合理论（MPT）4 2海外ETF的发展现状6 2.1海外ETF规模、数量及区域分布6 2.2全球ETF的主要用途与种类7 3文献的启示：被动投资的兴起对于市场的影响经验9 3.1被动投资改善了成分股的定价效率9 3.2被动投资改变了市场的参与者结构11 4国内被动投资的发展进程及演绎16 4.1被动的兴起，也是ETF的崛起16 4.2ETF类型以宽基为主，指数跟踪上以市值分层、科创/创业板等领域为主，边际上新增对于行业中性指数的跟踪17 4.3被动崛起的背景与驱动因素：主动基金的“ETF”化、ETF表现的逐步占优、政策鼓励19 4.4ETF交易特征：成交占比逐步提升，ETF做市商数量增量明显熨平一二偏离22 4.5ETF以机构持有为主但结构分化明显，ETF与指数对应成分股的参与者存在明显差异，部分ETF存在期权25 4.6ETF发展背后更多元的驱动因素：内涵丰富的低费率工具29 5被动投资崛起对A股影响31 5.1市场影响之一：帮助A股实现“支持实体”融资的政策目标31 5.2市场影响之二：仓位择时的重要性提升32 5.3市场影响之三：主动基金行为与ETF指数样本调整推动市场周期性变化，组合投资的重要意义浮现34 6风险提示37 插图目录38 1被动投资的内涵与简史 1.1被动投资的内涵：被动投资不限于被动基金，ETF也并不完全等同被动投资 近年来，海外被动投资发展迅速，从内涵上看，被动投资的目的在于通过投资特定指数成分股以复刻指数表现，一般而言，其主要有两大投资工具：普通指数基金和ETF。两者的主要区别在于，ETF能同时在一级市场申赎和二级市场交易，而普通指数基金则一般仅限于申赎。相应的，这两类工具派生出的指数增强基金和ETF链接基金通常也属于被动投资。 然而，ETF与被动投资实际上并不能完全等同，ETF也可以划分为主动ETF与被动ETF。截至2023年底，美国主动ETF占总ETF的比例为7%，并且这一比例有逐年提高的趋势1。 需要注意的是，被动投资也并不仅限于上述两类工具，部分投资策略也属于被动投资的范畴，被动投资和主动投资并不是完全割裂的：如SmartBeta策略，SmartBeta主要是通过投资特定因子来实现收益，这种策略更多的通过ETF作为载体，也有少部分通过普通指数基金作为载体。此外，部分投资者自行配置指数成分股进行投资在一定意义上也在被动投资的范畴。 图1：被动/主动投资与ETF、普通指数基金之间的关系 资料来源：民生证券研究院绘制 1信息来源：上海证券交易所：https://etf.sse.com.cn/fundtrends/c/5741668.pdf 1.2被动投资的兴起简史：始于现代投资组合理论（MPT） 被动投资的兴起主要经历了以下几个阶段： 1、被动投资的萌芽期：1950——1960年代。1952年，哈里·马克维茨提出了“现代投资组合理论”（MPT），强调了分散投资和资产配置的重要性，为后来的被动投资奠定了基础。1957年，首个股票市场指数诞生——标准普尔500指数，这为后来的被动投资提供了可追踪的基准。1965年，尤金·法玛提出了“市场有效性假说”，该假说表明投资者无法持续通过主动选择而超越市场表现，从而间接支持了被动投资的理念。 2、被动投资的诞生期：1970——1990年代。1971年，富国银行为管理新秀丽的养老金，发行了一只基金来追踪纽交所的1500只股票的整体走势。但因其追踪的股票太多，股票波动较大，基金调整持仓的频率较高、交易成本过高，不久就以失败告终。1975年，先锋集团推出了Vanguard500IndexFund，旨在跟踪标准普尔500指数的表现，这是全球第一只基于指数的被动管理共同基金。1987年，美国“黑色星期一”过后，美国证券交易委员会(SEC)发布了一份白皮书，白皮书中要求发行一种产品，使投资者能够在交易所交易一揽子股票，这为后面ETF的诞生奠定基础。1992年，先锋集团推出了VanguardTotalStockMarketIndexFund，为投资者提供了更广泛的市场覆盖，不再仅限于标准普尔500指数，进一步推动了被动投资的理念。1993年，道富推出SPDRS&P500ETF（SPY）标志着全球首只ETF诞生。ETF的推出大大降低了投资者的交易成本，并且使被动投资更加灵活。 3、被动投资的蓬勃发展期：2000——至今。进入2000年以后，其他资产的ETF也逐渐问世：2002年，由iShares推出首只投资级公司债券ETF——iSharesiBoxx$InvestmentGradeCorporateBondETF（LQD）；2003年，澳大利亚推出首只商品ETF——GoldBullionSecurities；2005年，莱德斯推出首只货币ETF——EuroCurrencyTrust。同时，股票类的ETF也得到了蓬勃的发展。2006年，ProShares推出首只杠杆ETF——ProSharesUltraS&P500ETF和首只反向ETF——ProSharesShortS&P500ETF，标志着ETF的用途变得更加广泛。2010年以来，大量的因子ETF和创新型ETF也陆续出现，标志着ETF的品种日渐丰富。直到2023年底，美国的被动投资规模已经正式超越了主动投资规模。 图2：被动投资的兴起简史 资料来源：民生证券研究院绘制 图3：截至2023年底，美国被动投资规模已超过主动投资(单位：十亿美元) 资料来源：中国基金报，民生证券研究院。注：基金规模的统计口径为：除货币市场基金和FOF外的所有基金。 2海外ETF的发展现状 2.1海外ETF规模、数量及区域分布 截至2023年底，