经济工作会议：六大关键信号

2024年中央经济工作会议点评经济工作会议：六大关键信号 2024年12月12日 分析师：陶川 分析师：邵翔 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100124080017 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com 政治局会议提出的“超常规”谜题，今天的经济工作会议确实给出了“超常规”的答案。面临外部不利影响“加深”，内部仍存“不少困难和挑战”的局面，政策是真的在主动求变、主动加力。例如一个非常直观的体现是明年经济工作目标的定调就很不一样。与此前不同，物价稳定、国际收支平衡以及居民收入增长被拔到和稳增长、稳就业同样的高度。 因此要把握住“超常规”的主线，我们认为以下六个信号非常关键： 第一，更加坦诚地正视外部及内部的问题与风险。会议直指“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，对于经济运行困难的表述也从2023年的“一些”升级为“不少”。面对明年特朗普新任期的挑战，国内的问题大概率会更加复杂，不过正视问题是有效解决问题的基本前提。 第二，直接“明牌”上调赤字，这是历史鲜少可见的。中央经济工作会议通常是给政策基调，但这次财政政策却给了更明确的指引，尤其是直接给出明年要上调财政赤字率的信号，给市场吃下“定心丸”。 财政：从“积极”到“更加积极”。政治局会议已将财政的基调从此前的“积极”正式变更为“更加积极”，中央经济工作会议给予了“更加”二字更明确的指引——一是上调赤字率（历史上鲜少在中央经济工作会议上明确说要提高赤字率，上次还要追溯到2015年）；二是增加超长期特别国债和专项债发行规模；三是优化财政支出结构、加大对“三保”的支持。在这样的财政组合下，我们预计2025年政府债规模很有可能从近12万亿元跨越到15万亿元。 2025年的财政脉络愈发清晰。我们认为上调赤字主要对应“兜牢基层三保底线”、财政支出向民生等真正提振内需的领域倾斜；增加超长期特别国债主要对应“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”；增加专项债主要对应“推动房地产市场止跌回稳，稳妥处置地方中小金融机构风险”。 第三，提振消费的重视与决心空前。除了在工作安排的首位，通稿在凝聚共识部分又二次强调“着力提振内需，特别是居民消费需求”，意味着提振消费已不仅仅是工作部署，可能更是政策思路上从“投资”向“消费”的范式转变。 大力提振消费，抓手在哪？会议指明了刺激消费重点领域：一是“加力扩围”实施“两新”，二是惠民生，稳保障：比如推动“中低收入群体增收减负”、“提高养老金”——通过精准施策以解决民众消费的后顾之忧。 明年怎么做？宜早不宜迟，规模要给足，范围要更广。从2023年中央经济工作 会议提出推动“两新”到今年9月3000亿元财政资金下达地方，政策传导存在一定的时滞，但明年有了经验和路径的疏通，“两新”的接续也有条件提前发力，覆盖全年。支持范围有望扩展到今年偏冷的家具、餐饮，以及具备换新潜力的通讯器材，我们测算在基准情形下，明年向新品类扩容财政资金1500亿元，则可 对应拉动约4000亿元潜在销售空间，相当于2023年社零总额的0.9%。 第四，货币政策重在接续和加力，做好与财政的配合。一是为了保持流动性充裕，买卖国债等流动性工具规模会更足；二是面对内外部的压力，除了更大力 相关研究 1.美国通胀分析：特朗普的“通胀观”-2024 /12/11 2.财政动态观察系列（六）：“大力提振消费”的经济账-2024/12/10 3.2024年11月通胀数据点评：如何理解低于预期的CPI数据？-2024/12/10 4.2024年12月政治局会议点评：何为“超常规逆周期调节”？-2024/12/09 5.2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题-2024/12/07 度的“降准降息”，可能还需要“容忍度”更高的汇率。 货币“适度宽松”的含义在通稿中进一步阐明。一是罕见地直截了当明示“降准降息”，意味着明年潜在的调降幅度可能超过今年；二是首提“中央银行宏观审慎与金融稳定”，宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险，再具体而言就是稳股市、稳债市，以及稳汇率。 面临明年关税的不确定性，汇率的容忍度有望“重新校准”，突破7.3，打开货币宽松的空间。除此之外，汇率还可以通过“转锚”（转向锚定一篮子有效汇率），来提高对美元汇率的弹性，从而释放对内宽松的空间。 第五，稳住楼市、股市，明确底部当前可能最重要。“926”政治局会议揭开了政策从重视负债端转向更加重视资产端的变化，而短期内工作可能是保证把市场底部筑牢，尤其是股市以及具有风向标意义的核心一线城市房价。 稳消费也得先稳房价。只有对房价的预期企稳，家庭资产负债表不再缩水，居民消费才能更“放得开手脚”。就政策而言，我们认为随着明年房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手市场初见企稳迹象；而地方专项债支持收储改造保障房项目或仍受到租金收益率、项目盈亏问题而推进偏缓，因此后续中央财政的参与可能政策加码的潜在方向。 第六，供给侧的新思路——整治“内卷”。7月政治局会议上所提到的“内卷式竞争”再度出现，不同的是这一次用了“整治”二字。内卷和当前很多领域供大于求的局面密切相关，但是兼顾稳定就业和社会的目标，通过对存量进行结构性优化，比此前的“供给侧改革”更加合适。这可能也是深化零基预算改革、出口退税削减、延长假期不调休等政策出台的题中之义。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 图1：财政“更加积极”+货币“适度宽松”≈“强强联手”？ 12月政治局会议及中央经济工作会议对明年政策的定调 次年政策力度 时间 财政政策基调 货币政策基调 时间 财政赤字率（%） 加/降息幅度(bp) 2009 积极 适度宽松 2010 3.0 50 2010 积极 稳健 2011 2.0 75 2011 积极 稳健 2012 1.5 -56 2012 积极 稳健 2013 2.0 0 2013 积极 稳健 2014 2.1 -40 2014 积极 稳健 2015 2.3 -125 2015 积极 稳健 2016 3.0 0 2016 积极 稳健 2017 3.0 25 2017 积极 稳健 2018 2.6 5 2018 积极 稳健 2019 2.8 -5 2019 积极 稳健 2020 3.6 -30 2020 积极 稳健 2021 3.2 0 2021 积极 稳健 2022 2.8 -20 2022 积极 稳健 2023 3.8 -20 2023 积极 稳健 2024 3.0 -30 2024 更加积极 适度宽松 2025 ？ ？ 资料来源：Wind、中国政府网，民生证券研究院 2024年1-10月社零分项增速(%) 图2：还有哪些消费品类有望得到政策提振 25 20 15 通讯器材 粮油食品 体育娱乐用品 10 家用电器 饮料 中西药品 烟酒 其他 5 化妆品 书报杂志 餐饮 日用品 文化办公用0品建筑装潢 -5 石油及制品 服装 家具 金银珠宝 汽车 -10 -10-50510152025 2023年社零分项增速(%) 资料来源：wind，民生证券研究院 注：气泡大小代表2023年限额以上社零分项规模 图3：2025年中国或将迎来政府债规模“15万亿+”时代 亿元赤字（普通国债+新增一般债）特别国债 新增专项债置换债 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 59,483 特殊再融资债 96,049 50,78550,679 80,3 资料来源：Wind、iFind、企业预警通，民生证券研究院 注：1、假设2025年2万亿元限额空间均将体现为特殊再融资债的形式； 2、假设2025年财政赤字率为4%，并以2025年名义GDP增速为4.6%对赤字规模进行测算； 3、假设2025年特别国债发行2万亿元，重点支持“两重”及“两新”领域，还有一部分或为商业银行注资； 4、假设2025年新增专项债发行4.5-5万亿元，其中0.8万亿元化债、0.5-1万亿元土储、剩余3.2万亿元用于基建或其他领域。 图4：去年的“两新”政策落实有一定的时滞 2023年12月 中央经济工作会议初次提出：着力扩大国内需求，推动大规模设备更新和消费品以旧换新 2024年3月 国务院发文： 印发《推动大规模设备更新和消 费品以旧换新行动方案》 2024年9月 推进落实： 3000亿元国债资金全面下达 至地方 2024年2月 中央财经委会议强调： 强调推动新一轮大规模设备更 新和消费品以旧换新 2024年7月 中央财政年中加码： 统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金， 加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 图5：汇率的“容忍度”在不断上调 7.5 7.2 美元兑人民币 7.3 7.2 7.0 7.0 “811汇改”中美贸易摩擦美联储加息周期 6.9 6.6 6.3 6.0 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：中央经济工作会议框架内容：2024vs2023 2023年中央经济工作会议 2024年中央经济工作会议 VS 明年形势判断 外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战 规律性认识 六个：党中央领导、市场与政府、供给与需求、新旧动能、做优增量与盘活存量、提升质量与做大总量 一、回顾总结 六个：党中央领导、高质量发展、供给侧改革与扩大需求协同发力、对外开放、高水平安全、中国式现代化 规律性认识 发展面临的有利条件强于不利因素 明年形势判断 顶住外部压力、克服内部困难,经济回升向好 当年经济工作成绩 要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合 产业及其他 要打好政策组合拳，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向，一致性评估，提高政策整体效能 产业及其他 积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。 财政、货币 更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债 适度宽松的货币政策，适时降准降息 财政、货币 经济运行总体平稳，稳中有进，经济社会发展主要目标任务即将顺利完成 当年经济工作成绩 经济目标即将顺利完成，明年外部不利影响加深 二、宏观政策 更加积极的财政政策适度宽松的货币政策 三、工作部署“提振消费”放在首位 总基调：稳中求进、以进促稳、先立后破九大任务：1.科技创新、2.扩大国内需求 、3.深化重点领域改革、4.扩大高水平对外开放、5.防范经济金融风险、6.三农工作、7.城乡融合、8.生态文明建设和绿色低碳发展、9.保障和改善民生 明年经济工作部署 总基调：稳中求进、以进促稳，守正创新 、先立后破 九大任务：1.大力提振消费、2科技创新 、3.经济体制改革、4.扩大高水平对外开放、5.防范化解重点领域风险、6.推进新型城镇化、7.区域战略、8.降碳减污扩绿 、9.保障和改善民生 明年经济工作部署 四、凝聚共识着力提振内需 把握和处理好速度与质量、宏观数据与微观感受 确保明年经济工作重点任务落地落实 凝聚共识 着力提振内需，特别是居民消费需求、要大力提升抓落实的效能 凝聚共识 资料来源：新华社、民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员