黄金的牛市或还没结束

宏观 证券研究报告 2024年12月12日 作者 黄金的牛市或还没结束 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 黄金两因子模型似乎解释不了今年的黄金大牛市，是什么因素没被模型捕捉到？储备是否只包括央行的黄金持仓？ 我们认为，所谓“未被观测到的需求或隐含库存”，是一种非常规需求，因为诸如珠宝消费，工业用金，投资，甚至央行的直接购买等需求都已经在表中显示，剩下的很可能是储备的另外一种形式。如果汇总“残差项”和央行储备变化，用今年前三季度数据年化后的剩余需求增加量（1595吨）比去年的历史最高（1509吨）还要高，也就是说储备需求不仅没有走弱，甚至可能还在创新高。 地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，使黄金储备管理比以往任何时候都更具现实意义。特朗普的上台不像是终章，更像是序曲。随着对全球加增关税从“竞选纲领”可能逐渐变为现实，去美元化和地缘政治变化烈度延续是基准假设，央行在黄金储备上的态度短时间发生转变的概率也是相对较低的。作为本轮黄金牛市最重要的驱动力目前没有看到反转甚至减弱的迹象，黄金应该继续维持多头思路。 风险提示：全球科技周期超预期上升，全球经济增长超预期，地缘政治风险超预期 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-此消彼长2025 年经济展望》2024-12-11 2《宏观报告：宏观报告-特朗普2.0 的预期差》2024-12-11 3《宏观报告：宏观-如何大力提振消 费》2024-12-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 正如我们在年初的报告中所料，今年黄金延续了2022年四季度至今的牛市（详见 《2024金价还能不能再创新高?》，2024年2月29日）。年内金价同比增幅曾经一度超过 45%，上一次金价出现如此幅度的上涨还是在2011年美联储量化宽松时期。 图1：年内金价同比增幅曾经一度超过45%（单位：%） 50 30 10 -10 -30 1977-01 1979-01 1981-01 1983-01 1985-01 1987-01 1989-01 1991-01 1993-01 1995-01 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 -50 伦敦金现货价格同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 近期，在美国大选尘埃落定的催化下，黄金在包括大选周在内的7个交易日下跌了5.3%，创下2022年3月以来的跌幅记录（7个交易日涨跌幅）。因此市场开始担心黄金的牛市是不是结束了。 要回答这个问题首先我们要弄清楚这一轮黄金牛市的主要驱动力。我们在这轮牛市开始时就判断央行的黄金储备回补是需求的主要增量，在这两年也逐渐得到验证。 “我们在《黄金究竟是如何定价的？》（2023-01-21）这篇报告中提到实际利率和VIX的两因子模型历史上对黄金价格的解释力很强，但在2022年失效了，因为央行黄金储备创下新高支撑了金价走势。 Vix和实际利率构成的两因子模型体现黄金短期是风险厌恶型资产，中期是货币在商品中的影子。模型忽略了金价的长期定价尺度，代表的是对全球信用货币体系的深层担忧。 我们采用央行每年黄金储备的增量来代理这种长期担忧，在年度的频率上重新构建了实际利率和央行黄金储备的两因子金价拟合模型（因为是年度数据，VIX作为短期定价尺度不予考虑）。结果发现，新的两因子模型也能解释金价80%以上的波动，且两个解释变量也都非常显著（P值为0）。 次贷危机至2021年的历史中，实际利率的大方向是下降的，同时央行的黄金储备是增加的，两者对金价的驱动都是正向的。直到2022年实际利率对金价的驱动和现实背离，市场才意识到央行的黄金储备变化可能也是金价的重要定价因素，实际利率对金价的解释力可能被高估了。” ——《黄金的超长周期--黄金定价系列报告二》(2023年3月22日) 今年世界黄金协会公布的黄金储备季度数据较去年同期有所下滑，前三季度央行储备增加累计同比下降17%，少增了140吨。同时，中国央行作为2023年购买黄金储备增加最多的国家，从今年5月开始暂停增持，到11月又重新买入。这导致从年中开始，市场普遍认为今年央行购买黄金的速度开始放缓。 另一方面，模型中的另外一个因子——10年期美债实际利率，今年年初至今也震荡上行，从去年底的1.72%上升至当前的2.07%（截止11月22日）。两个因子对金价的驱动貌似都是利空的，金价却从去年底的2063美元上涨至当前的2632.66美元。这意味着是不是有什么驱动因素没有被模型捕捉到呢？ 图2：两个因子对金价的驱动貌似都是利空的，金价却创下新高 资料来源：Wind，天风证券研究所 这里我们先讨论数据可得性更强的实际利率。我们的模型引入实际利率作为定价因子主要是看中了其表征的金融属性。在我们年初的报告（详见《2024金价还能不能再创新高？》，2024年2月29日）中我们就提到，当下金融属性主要是驱动机构的投资行为。今年黄金ETF产品规模延续了去年的下降态势，说明机构投资需求仍在减弱。这与今年金融属性小幅恶化的趋势是一致的，但相较去年ETF规模少减少了163吨。我们认为，这是因为今年除了金融属性之外，部分的投资机构基于今年大选等地缘政治因素变化带来的避险情绪少减持了部分黄金，这部分需求在大选后有所减弱但目前已经企稳，后续的变化要视地缘政治的变化情况而定。 另一个因素是央行购买，这个变量其实一直都存在数据频率不高且质量不高的问题 （详见《2024金价还能不能再创新高?》，2024年2月29日）。其实，仅仅去观察央行的资产负债表来判断储备的变化是比较困难的，可以说央行资产负债表上的黄金持仓变化只是储备的一部分：以世界黄金协会的数据为例，2023年按月公布的162个国家及地区的央行黄金储备综合增加仅为361.4吨，而在全年的数据口径下，全球国家储备增加为1,049.1吨，这中间相差的688吨就是不在月度公布的央行资产负债中显示的储备变化。 那么没有在高频央行资产负债表中列示的官方需求又能从哪里得到呢？其实在世界黄金协会的季度平衡表中我们可以窥探到一二。今年前三季度，需求上升最多的分项是场外及其他需求（OTCandOther），较去年前三季度上升190吨。根据世界黄金协会的数据库定义，这个数字是用于配平供需平衡表的，可以理解为黄金供给减去显性需求（居民需求+央行购买）之后的“残差项”。虽然单纯看表中今年前三季度央行购买这一项是比去年少买140吨的，但其实与居民不相关（投资+消费+工业使用）的需求总量今年还增加了50吨。 表1：今年黄金累计需求变化 2024Q1-3 2023Q1-3 YOYchange（unit：ton） 珠宝制造 1,487.9 1,607.2 -119 珠宝消费 1,328.3 1,488.2 -160 珠宝库存 159.6 119.0 41 科技 243.7 223.0 21 电子 202.2 181.1 21 其他行业 34.8 34.8 0 牙科 6.7 7.1 0 投资 833.9 685.7 148 金条加上金币 859.3 874.6 -15 金条 623.0 558.6 64 金币 146.8 233.2 -86 奖牌/仿制金 币 89.5 82.7 7 ETF&其他 类似产品 -25.5 -188.8 163 央行&官方机构 693.5 833.4 -140 黄金需求 3,259.0 3,349.3 -90 OTC&其他需求 502.9 312.4 190 总需求 3,761.9 3,661.7 100 资料来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,ICEBenchmarkAdministration,WorldGoldCouncil，天风证券研究所 观察中国黄金协会提供的黄金需求数据也有类似的情况。 今年前三季度国内原料黄金产量为379.3吨。同时，按照海关总署的数据，截止三季度末，中国的未锻造黄金以及黄金的半制成品（包括未锻造、半制成或粉末状的金合金，包括镀铂的金）（HS7108）的累计净进口金额为672.9亿美元，10月进一步升至740亿美元。按照伦敦金年平均价格2634美元/金衡盎司计算，截止三季度末，中国黄金的进口量约为794.65吨。进口量加上国内生产量，总供给为1173.95吨。 同时，参照中国黄金协会的数据，Q1-Q3黄金的总消费量为741.7吨（其中黄金首饰400吨，金条及金币282.7吨，工业及其他小于60吨），也就意味着今年前三季度未被观测到的需求或隐含库存约为432吨（含央行），远高于央行资产负债表上增加的29吨。 按照一样的算法，2023年净进口约为1327.39吨，生产量为519.29吨，消费量为1089.69吨（黄金首饰706.48吨，金条及金币299.60吨，工业及其他用金83.61吨），考虑到去年央行表内增加224.88吨，中国黄金协会给到的总消费量应该是不包括央行的 （因为工业和其他需求仅为83.61吨）。2023年中国未被观测到的需求或隐含库存（含央行）为756.99吨，同样高于央行资产负债表上增加的224.88吨。 我们认为，所谓“未被观测到的需求或隐含库存”，是一种非常规需求，因为诸如珠宝消费，工业用金，投资，甚至央行的直接购买等需求都已经在表中显示，剩下的很可能是储备的另外一种形式。如果汇总“残差项”和央行储备变化，今年前三季度数据年化后的剩余需求增加量（1595吨）比去年的历史最高（1509吨）还要高，也就是说储备需求不仅没有走弱，甚至可能还在创新高。 图3：今年前三季度数据年化后的剩余需求增加量（1595吨）比去年的历史最高（1509吨）还要高 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 其他需求增加量伦敦金现:IDC:年度:平均值（右轴） 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 资料来源：Wind，天风证券研究所 这些数据上的变化也与这几年央行对黄金储备的态度吻合。2024年的央行黄金储备调查（CBGR）显示，本次调查共收到70家央行的回复，其中29%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备（2023年为24%），创下2018年启动本项调查以来的最高水平。2024年的调查中有69%的受访央行认为未来5年黄金在全球储备中的占比将上升，也较去年62%的比例有明显提升。 图4：2024年的调查中，有69%的受访央行认为未来5年黄金在全球储备中的占比将上升 资料来源：世界黄金协会，天风证券研究所 另外一点需要注意的就是，作为四大需求（消费、投资、工业和央行）中除央行外波动较大的另外一个变量——投资。今年也出现了较为明显的反弹，在所有需求分享中仅次于“残差项”，前三季度相较去年同期增加了148吨（前三季度累计为833.9吨），其中ETF分项增加了163吨（前三季度累计为-25.5吨）。黄金投资者在实际利率上升的背景下增持黄金，可能也是基于与央行相似的避险需求亦或是牛市中的动量效应。考虑到目前全球黄金ETF的总持仓量仍处在过去几年的低位，未来配置盘需求上升的空间仍然是客观的，这可能是金价向上仍有空间的有力支撑。 图5：全球黄金ETF的总持仓量仍处在过去几年的低位 资料来源：Wind，天风证券研究所 地缘政治和金融环境变得日益错综复杂，使黄金储备管理比以往任何时候都更具现实意义。特朗普的上台不像是终章，更像是序曲。随着对全球加增关税从“竞选纲领”可能逐渐变为现实，去美元化和地缘政治变化烈度延续是基准假设，央行在黄金储备上的态度短时间