宏观点评20241212：11月CPI扫清12月美联储降息的最后障碍

宏观点评20241212 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 11月CPI扫清12月美联储降息的最后障碍2024年12月12日 核心观点：美国11月CPI如期再度反弹至+2.75%，未超预期的CPI扫清12月美联储降息的最后障碍。短期看，低基数+高黏性的组合意味着12月CPI料继续反弹至+2.8%。中期看，特朗普上台后首日料驱赶非法移民，加剧劳务市场滞胀风险，但工资通胀黏性的强化或被同期非农中枢的下移、油价的增产预期、25H1的高基数掩盖，市场对“滞”的担忧或为25H1美联储平稳降息提供空间。但进入25H2，累计降息给经济的支撑、通胀黏性的持续和特朗普减税政策的落地料逼停美联储降息。我们预期美联储在12月降息25bps，明年3、6月各降息25bps，下半年停止降息，政策利率2025年阶段性终点为[3.75,4.0]%。 通胀数据：美国11月CPI再度持平市场预期。11月美国CPI同比 +2.75%，预期+2.7%，前值+2.60%；核心CPI同比+3.32%，预期+3.3%， 前值+3.33%。CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.24%；核心CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.28%。11月美国CPI各口径数据全都符合市场预期，数据公布后，黄金&美股上涨，美债利率&美元指数下跌。市场认为符合预期的通胀数据不会给美联储12月的降息带来太大困扰。截至最新，交易员预测12月FOMC会议降息概率98.6%。 数据结构：租金通胀降温持续性存疑，超级核心通胀黏性依旧。与上月相比，�核心商品：环比由+0.05%升至+0.31%，连续3个月环比正增长，同比由-1%收窄至-0.58%，核心商品对通胀下行助力趋弱。其中新车、二手车分别拉动核心商品通胀环比+0.112%、+0.202%。②居住通胀：环比由+0.38%降至+0.34%，同比由+4.88%降至+4.73%。其中，租金RPR 环比由+0.30%降至+0.21%，自住房折算OER环比由+0.4%降至+0.23%，高波动的酒店住宿环比由+0.4%升至+3.16%，为居住通胀环比持平高位的关键贡献。值得注意的是，11月租金分项的降温受纽约样本异常的影 响较大。本月纽约自住房折算OER环比大幅降温（0.67%→0.28%），根据居住通胀统计方式，11月通胀基数受5月统计样本影响，而5月纽约OER分项因数据收集问题异常偏高。因此，考虑到其在全国样本中的高权重，OER回落的持续性有待继续观察。③非居住核心服务：环比由+0.30%降至+0.19%，超级核心通胀（包括居住服务的酒店住宿）环比 由+0.31%升至+0.34%，3个月均环比年率由+4.17%升至+4.21%，连续第二个月抬升，通胀黏性依旧。其中，交通运输中的机票分项环比由+3.19%降至+0.37%，与领先指标一致；车险分项环比由-0.11%升至+0.13%。近期车险环比增速的降温或暗示其作为“补涨项”，在未来贡献度料将回 落。④通胀扩散性：环比折年口径下，10月CPI增速<2%的项目占比由 28.44%降至25.36%，增速∈[2,4]%的项目占比由14.95%升至26.11%， 增速>4%的项目占比由54.72%降至46.66%，环比折年增速大于过去5 年均值的项目占比由40.63%降至34.66%，通胀扩散性整体有所改善。 通胀前景：12月通胀料延续反弹，关注特朗普移民政策带来的滞胀影响。短期看，11-12月较低的基数意味着1月公布的12月CPI料延续反弹，低基数+高黏性组合最终让24Q4美国CPI同比整体呈现反弹（9→ 10→11分别为2.44→2.6→2.75%，12月交易员预期为2.81%）。中期看， 24Q1的高基数也意味着，25Q1的CPI同比增速大概率延续回落趋势。根据我们的测算（图19），即使在+0.6%环比假设路径下，25Q1美国CPI同比增速也只是持平24Q1水平。考虑到1月20日特朗普上台料将立即执行驱赶移民的政策，美国非农或出现滞胀。一方面，新增非农中枢料因非法移民退出劳动力市场而回落至5万水平，市场或再度担忧衰 退。另一方面，对页岩油增产的预期、居住通胀的滞后回落和Q1高基数或掩盖工资通胀黏性，将令Q1通胀呈现回落趋势。通胀掉期交易员预测，25年1-4月美国CPI同比增速为2.71→2.43→2.32→2.04%，整体呈现较为顺畅的回落趋势。当前交易员对美联储到25年6月累计降息预期为2.5次，若25H1市场更多交易“滞”而非“胀”，则25H1美联储的降息通道料仍较为顺畅，或形成12→3→6月各降息25bps节奏。 风险提示：市场波动风险；数据较预期偏离风险；海外地缘摩擦风险。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《总量力度增加、节奏靠前发力--2025年度展望（七）：财政政策》 2024-12-11 《超常规逆周期调节政策有哪些？— —12月政治局会议解读》 2024-12-09 1/8 东吴证券研究所 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为% 图2：美国CPI分项环比比增速、权重、贡献度一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位为% 2/8 图3：美国核心CPI及三大分项环比增速图4：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 核心CPI核心商品 居住服务 非居住核心服务 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 核心CPI核心商品 -1.0% 1718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴数字代表两位数年份，下同 -10% 居住服务 非居住核心服务 1718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图5：美国核心CPI及三大分项同比增速图6：美国超级核心CPI同比与分项贡献度 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 核心CPI核心商品 居住服务非居住核心服务 剩余酒店机票 车险 超核心CPI 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -4% 1415161718192021222324 -3 15161718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图7：全球供应链压力指数与美国核心商品同比增速图8：美国核心商品CPI及相关指数 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 核心商品除二手车全球供应链压力指数(右) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 9799010305070911131517192123 270 250 230 210 190 170 150 130 110 90 核心商品核心商品除二手车 二手车 Manheim二手车 9799010305070911131517192123 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图9：美国CPI二手车分项与Manheim二手车同比增速 图10：美国CPI二手车分项与Manheim二手车环比增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 二手车Manheim二手车(领先2个月) 9800020406081012141618202224 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 二手车Manheim二手车(领先2个月) 20/01 20/05 20/09 21/01 21/05 21/09 22/01 22/05 22/09 23/01 23/05 23/09 24/01 24/05 24/09 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图11：美国居住CPI与房价同比增速图12：美国居住CPI与房价指数 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 居住通胀房价(右,领先16个月) 8893980308131823 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 450 400 350 300 250 200 150 100 居住通胀房价(右) 87909396990205081114172023 350 300 250 200 150 100 50 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图13：美国居住通胀自住房折算与租金分项同比图14：美国居住通胀自住房折算与租金分项环比折年 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% RPROER 8487909396990205081114172023 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% RPROER 95980104071013161922 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 图15：本轮与1970s大滞胀美国CPI同比增速比较 图16：本轮与1970s大滞胀美国核心CPI同比增速比较 11% 9% 7% 5% 3% 1% 2013.10至今1966.3-1982.12(右) 8% 14% 7% 12% 6% 10%5% 8%4% 6%3% 4%2% 2013.10至今1966.3-1982.12(右) 14% 12% 10% 8% 6% 4% -1%2% 6667686970717273747576777879808182 1%2% 6667686970717273747576777879808182 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 图17：美国CPI环比折年扩散指数项目占比图18：美国弹性与黏性CPI指标同比增速 >过去5年均值>4%2-4%<2% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 18192021222324 20 15 10 5 0 -5 -10 弹性CPI黏性CPI 8386899295980104071013161922 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 5/8 东吴证券研究所 图19：不同环比增长假设下美国CPI同比增速 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 0% -1% -1% 1234567891011121234567891011121234567891011121234567891011 2022202320242025 环比同比0.2%环比假设0.3%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设环比3MA0%环比假设 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图20：不同环比增长假设下美国核心CPI同比增速 7% 0.3%环比假设 0.4%环比假设 环比3MA 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 0% 13579111357 20212022 9111357 2023 9111 3579111357911 2024 2025 环比同比0.1%环比假设0.2%环比假设 数据来源：彭博、东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 图21：不同环比增长假设下美国居住CPI同比增速 9% 9% 0.4%环比假设0.5%环比假设环比3MA 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 0% 13579111357 20212022 9111357 2023 9111 3579111357911 2024 2025 环比同比0.2%环比假设0.3%环比假设 数据来源：彭博、东吴证券研究所 图22：研究机