核心观点
美国11月CPI如期反弹至+2.75%，未超预期，扫清12月美联储降息的最后障碍。短期看，12月CPI料继续反弹至+2.8%；中期看，特朗普上台后驱赶非法移民或加剧劳务市场滞胀风险，但工资通胀黏性的强化或被同期非农中枢下移、油价增产预期、25H1高基数掩盖，市场对“滞”的担忧或为25H1美联储平稳降息提供空间；但进入25H2，累计降息对经济的支撑、通胀黏性的持续和特朗普减税政策的落地料逼停美联储降息。预期美联储12月降息25bps，明年3、6月各降息25bps，下半年停止降息，政策利率2025年阶段性终点为[3.75, 4.0]%。
通胀数据
11月美国CPI同比+2.75%，预期+2.7%，前值+2.60%；核心CPI同比+3.32%，预期+3.3%，前值+3.33%。CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.24%；核心CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.28%。数据公布后，黄金&美股上涨，美债利率&美元指数下跌。市场认为符合预期的通胀数据不会给美联储12月降息带来太大困扰，截至最新，交易员预测12月FOMC会议降息概率98.6%。
数据结构
- 核心商品：环比由+0.05%升至+0.31%，同比由-1%收窄至-0.58%，对通胀下行助力趋弱。新车、二手车分别拉动核心商品通胀环比+0.112%、+0.202%。
- 居住通胀：环比由+0.38%降至+0.34%，同比由+4.88%降至+4.73%。其中，租金RPR环比由+0.30%降至+0.21%，自住房折算OER环比由+0.4%降至+0.23%，高波动的酒店住宿环比由+0.4%升至+3.16%，为居住通胀环比持平高位的关键贡献。纽约样本异常影响较大，OER回落的持续性有待观察。
- 非居住核心服务：环比由+0.30%降至+0.19%，超级核心通胀（包括居住服务的酒店住宿）环比由+0.31%升至+0.34%，3个月均环比年率由+4.17%升至+4.21%，连续第二个月抬升，通胀黏性依旧。其中，交通运输中的机票分项环比由+3.19%降至+0.37%；车险分项环比由-0.11%升至+0.13%。
- 通胀扩散性：环比折年口径下，通胀扩散性整体有所改善。
通胀前景
12月通胀料延续反弹，关注特朗普移民政策带来的滞胀影响。短期看，11-12月较低的基数意味着12月CPI料延续反弹。中期看，25Q1的CPI同比增速大概率延续回落趋势。特朗普上台料将立即执行驱赶移民的政策，美国非农或出现滞胀，市场或再度担忧衰退。通胀掉期交易员预测，25年1-4月美国CPI同比增速为2.71→2.43→2.32→2.04%，整体呈现较为顺畅的回落趋势。若25H1市场更多交易“滞”而非“胀”，则25H1美联储的降息通道料仍较为顺畅。
风险提示
市场波动风险；数据较预期偏离风险；海外地缘摩擦风险。
