【橡胶年报】行至水穷处，坐看云起时

【橡胶年报】行至水穷处，坐看云起时 投资观点：震荡 天然橡胶（RU&NR） 报告日期2024-12-09年度报告 宏观方面：美联储降息节奏生变，大宗商品难有一致预期表现 宏观方面：回顾历次美联储降息周期下各大类资产的表现情况，在历次美联储降息周期下CRB现货指数并没有表现出明显的上涨趋势，包括原油和日胶在内的大宗商品涨跌不一，美联储降息并不足以支撑看多商品行情的观点。国内出台系列稳经济政策，而“市场底”能否夯实以及能否对商品带来驱动，需要看到后期国内经济增长动能的增强。 供给端：产量释放存不确定性，供给端弹性或较低 2023年以来全球产量在天气影响下出现一定的缩减，然而目前全球天然橡胶产能依旧处于高位，以目前相对较高的价格能否刺激出产 分析师：叶海文 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205助理分析师：施宇龙 从业资格证号：F03137502 沪胶与20号胶走势：元/吨 RUNR(右） 量仍有待验证，这也是目前市场的主要争论。当前全球气候从厄尔尼 诺向拉尼娜转变，产区天气的变动依旧是橡胶行情的主要催化剂。 需求端：全球贸易摩擦事件增多，出口需求或受影响 汽车产销增速有走弱趋势，海外汽车和轮胎出口面临着更多贸易政策阻力，而重卡受制于国内宏观经济拖累仍难有较强的驱动，需求端维持中性的判断，需求端难以成为行情向上的驱动。 库存：海外库存较偏，深色胶价格弹性或较高 目前国内库存的绝对数值仍处于中等偏上水平，一旦后期产区天气正常供给放量，一季度之前库存或有较大可能性继续累库。海外工厂库存仍处于低位，相应深色胶的价格弹性或较大。 期现价差：价差回归充分，关注品种间交易机会 2024年非标套利价差回归相对充分，目前处于历史同期水平，后续关注期货盘面价格如果继续拉涨后价差变动情况，一旦再度扩大，需谨防套利盘入场的影响。此外当前NR-人混价差，泰标-泰混、国产 22000 19000 16000 13000 10000 24/0524/0724/0924/11 数据来源：Wind 往期相关报告 1.供需维持偏紧，橡胶表现偏强 20240912 16000 14000 12000 10000 全乳-越南3L价差皆处于较低位置，关注后期价差修复的机会。 政策及天气：政策影响或逐步减弱，天气仍存不确性驱动 国内的抛储接近尾声，目前市场一直对收储有所预期，但收储的数量、价格以及节奏仍存在较大不确定性，需防止出现较大的预期差。EUDR法案施行时间扔有争议，但是后期影响或逐步减弱。 投资建议 目前橡胶绝对价格处于相对高位，行情的主要驱动仍在供给端，而高价能否刺激产量产出以及天气仍是不确定性变量。此外叠加政策的扰动，预计2025年橡胶价格仍将维持宽幅波动表现，整体价格区间或在 【15000，19000】元/吨之间运行。 风险提示 全球需求变动，产区极端天气影响，国内外政策影响 2.供给端验证窗口期，决策相机而行 20240715 3.详解EUDR法案对天然橡胶的影响 20240607 4.沪胶能否重复日胶行情走势？ 20240317 1行情回顾 1.1盘面行情回顾 2024年以来沪胶价格重心稳步上移，整体价格重心继续抬高。期间天气、政策等因素对市场造成较大扰动，行情节奏变动较快。 图表1、沪胶与商品价格走势 22000 19000 RUNR(右） 2023.10-2024.02：轮 储消息不时扰动，短期橡胶并无新的驱动因素可供交易，同时在期现价差处于历史同期高位的情况下，上行压力逐步凸显，沪胶重回弱势。 2024.03-07：产区干旱天气， EUDR法案影响，中游库存持续去库，价差持续回归，价格偏向于宽幅波动。 2024.08-09：产 区降雨天气持续影响，台风登录海南，宏观利好政策驱动，价格大幅上涨。 2024.10-12： EUDR法案推迟，产区天气转好，海外进入旺产季，橡胶供需走弱，价格高位回落。 16000 14000 16000 12000 13000 1000010000 23/1124/0224/0524/0824/11 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （1）一季度弱势表现，期现价差回归：一季度前期沪胶行情主要受到期现价差回归逻辑主导，盘面整体弱势下跌，截至2月上旬沪胶指数创下年内13270元/吨的低点。进入三月份以后，市场再度传出轮储的消息，国储局进行抛储，资金预期后期收储的脚步即将临近，因此沪胶涨幅较大，部分修复了前期深浅色胶回归的空间。（2）二季度宽幅波动：二季度以来在产区干旱天气影响，海外工厂EUDR分流现货，合成胶大幅上涨的带动下以及国储局收储的炒作下，盘面价格呈现宽幅波动的态势，整体价格重心进一步上移。6月份以后随着海外产区天气逐步正常化，原料胶水开始上量，胶水价格从81泰铢/千克的高位显著回落，成本端支撑减弱，沪胶价格也大幅下跌。（4）三季度天气及宏观政策影响，驱动橡胶大幅上涨：进入8月份以后，产区受到雨水天气影响扰动割胶生产，原料上量不及预期导致成本支撑走强，后期叠加台风登录海南产区影响，直至9月底产区生产尚未恢复到常态。伴随着央行各部委以及政治局会议释放出来一系列经济稳增长措施，国内金融市场短期风险偏好回升，多头情绪 显著好转，在供给端扰动以及宏观情绪双重因素驱动下，橡胶价格强势上涨，三季度橡胶大 幅上涨，其中沪胶主力最高触及19645元/吨，20号胶主力最高触及14995元/吨，皆创下来 2017年以来的新高。（4）四季度旺产季叠加海外产区洪涝灾害，橡胶高位宽幅波动：进入四季度后，随着EUDR法案推迟，产区天气转好，海外进入旺产季，橡胶供需走弱，价格也从高位回落。然而进入12月份后泰国南部洪涝灾害引发了市场的炒作情绪，盘面价格整体大 幅上涨，再度迫近前期20000元/吨的高点。截至12月6日收盘，年内沪胶指数上涨18835元 /吨，上涨4665元/吨（+32.92%）;20号胶指数上涨15415元/吨，上涨4245元/吨（+38.00%） 1.2盘面价差分析 沪胶5-1价差和9-5价差平稳维持Contango结构。与前两年不同的是，在沪胶整体价格重心上移，同时伴随着各种的因素炒作下，沪胶价差结构并没有出现类似前两年逆转的现象，这在一定程度上利好产业套保空头。 图表2、RU05-01价差：元/吨图表3、RU09-05价差：元/吨 RU2105-RU2101 RU2205-RU2201 400 RU2305-RU2301RU2505-RU2501 RU2405-RU2401 200 0 200 400 600 800 400 RU2109-RU2105 RU2309-RU2305 RU2509-RU2505 RU2209-RU2205 RU2409-RU2405 200 0 200 400 - - - - - 05/2107/2409/2612/05 资料来源：Wind、国贸期货研究院 - 09/2011/3002/1204/17 资料来源：Wind、国贸期货研究院 图表4、RU01-09价差：元/吨图表5、NR连3-连2价差季节性：元/吨 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 RU2101-RU2009RU2201-RU2109 1800 1500 RU2301-2209RU2401-RU2309RU2501-RU2409 300 200 100 12000 -100 900 -200 600 01/2104/0106/1008/12 资料来源：Wind、国贸期货研究院 -300 20/0120/0320/0520/0620/0820/1020/12 资料来源：Wind、国贸期货研究院 沪胶1-9价差扩大明显。8月份以后，产区受到雨水天气影响扰动割胶生产，原料上量不及预期导致成本支撑走强，后期叠加台风登录海南产区影响，沪胶盘面大幅上涨，同时1-9价 差扩大至1400元/吨以上，与2023年同期情况类似。NR月差受到印尼仓单的影响，大部分时间维持Back结构，而在四季度随着现货和盘面倒挂加剧，仓单大幅注销流出，价差结构短暂逆转。 图表6、RU-NR价差走势：元/吨 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20/0120/0320/0520/0820/10 资料来源：Wind、国贸期货研究院 RU-NR剧烈波动。开年随着沪胶走弱，RU-NR价差在2月底回归至2000元/吨以下，而后随着套利盘减仓，叠加轮储消息以及产区天气影响，整体上有所扩大，后期随着RU2409合约交割的临近，价差再度逐步缩窄至较低水平。9月底沪胶炒作升温，RU-NR价差伴随单边价格的大幅上涨扩大至4600元/吨以上的高位，国庆节后则逐步回落。目前RU-NR价差处于历史同期水平，正常情况下一季度将是该组合价差回归效率最高的时间段，可以继续关注相关套利头寸的交易。 2宏观和商品市场展望 2.1美联储降息与大宗商品市场 美联储开启降息周期。9月19日美联储宣布降息50个基点，这是美联储自2020年3月 后4年来首次降息后，联邦基金利率目标区间为4.75%至5.00%。11月8日，美联储宣布把基准利率下调25个基点（0.25%），将利率目标区间从4.75%～5%下调到4.5%～4.75%，这也是美联储继9月以来连续第二次降息。 二次通胀预期制约降息节奏和幅度。尽管相较2年前美国通胀已经大幅回落，但是目前仍未回到美联储的长期目标水平，同时在目前开启降息周期下叠加特朗普上台后的二次通胀预期，美联储目前仍是采取渐进式和预防式的降息路径。11月份美联储公布议息会议强调了美国通胀上行的风险包括但不限于地缘政治发展导致全球供应链突然中断的可能性、金融状况超出预期的宽松、强于预期的消费、更持久的住房价格上涨或医疗、汽车或住房保险费用的大幅上涨，而这些都有可能导致美国通胀进一步上升，这也是让美联储采取渐进式降息的根本驱动力，简而言之，美联储不敢按照市场预期目标进行降息是因为担心通胀再起。 CPI PCE 核心CPI 核心PCE 图表7、美联储联邦基金利率：%图表8、美国CPI数据：% 1510 128 96 64 32 0 1982198819942000200620122018202 资料来源：Wind、国贸期货研究院 0 19/0120/0121/0122/0123/0124/01 资料来源：Wind、国贸期货研究院 美国经济不确定性显著上升。随着特朗普再次上台，“美国优先”仍是其指导思想，再工业化、贸易保护主义、企业减税和严打非法移民仍是主要内容，特朗普各项政策主张相较上一任期将更加激进。特朗普胜选后美国经济不确定性显著上升，长期看或存在“滞胀”风险。一方面，尽管减税与去监管政策或在短期内刺激美国经济增长，但贸易保护主义、保守移民政策与债务负担加剧对经济增长的拖累或逐渐显现，削弱美国经济的长期竞争力。另一方面，增加关税与限制移民将加剧通胀压力，或导致“薪资-物价”螺旋式上升，美国通胀抬升的预期或将影响后期美联储的降息路径和节奏。 图表9、历次美联储降息周期下大类资产表现情况 降息时点 降息观察时间 美元指数 十年期美债收益率 黄金现货 CRB现货 WTI原油 日胶 后1个月 5.15 -2.50 -1.29 -3.50 1.47 -7.09 1984.9 后3个月 6.33 -9.46 -5.53 -3.03 -6.57 -11.44 后半年 14.31 -6.88 -17.37 -9.00 -8.55 -13.41 后1年 -1.52 -19.62 -4.31 -15.79 -3.93 -22.24 1989.6 后1个月 -4.53 -3.46 -1.26 -1.90 -9.67 -6.20 后3个月 -3.47 2.59 -1.74 -2.83 -0.69 -11.90 后