信用策略框架系列之一：信用债配置之季节性规律

证券研究报告|固收研究报告 2024年12月11日 信用债配置之季节性规律 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话： 信用策略框架系列之一 ►信用债买入和止盈时机 银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征。信用债供给一般1-4月开门红、5月全年发行低点、6-8月回升、9-12月转弱。供需作用下，信用利差走势往往呈现季节性规律。 从年内规律看，一季度是布局信用债的时机，一方面信用债发行放量，可以在一级市场拿券，另一方面理财配置力量尚且不强，能够以相对合理的价格买入，提前布局，等待4-7月的信用债利差压缩行情。7月末至8月初是信用债止盈的时机，此时信用利差往往已经压缩至低位、性价比下降，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种，主要由于这一阶段信用债供需两弱，相比利率债难有超额收益，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险。 ►下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配阶段占优 信用债评级利差走势与信用利差走势具有较强相关性。因此，一季度也是布局中短久期低评级品种的时机，4-7月有望迎来信用利差和评级利差同步收窄的行情。到了7月，需要观察评级利差绝对值及所处分位数，如果已经压缩到低位，不适合继续追涨低评级品种；同时，为了应对8-12月理财配置力量转弱、利率走势不确定性，低评级品种可以考虑止盈，尤其是低评级中长久期品种。 调整阶段，低评级品种评级利差走扩幅度最大，相同评级分期限看，走扩幅度取决于调整前各期限评级利差所处点位。从修复速度看，通常是中高评级短久期率先修复，其次是中高评级中长久期和低评级短久期，而低评级3Y和5Y修复相对较慢。 ►久期策略跟随长端利率节奏 高评级长久期品种信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性，当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期品种信用利差才有明显的压缩行情（2023年2-8月，2023年12月至2024 年2月）；在震荡市行情中，高评级长久期品种信用利差通常呈 现震荡趋势，难有超额收益。 长久期信用债行情的启动需要交易盘（基金、理财、其他产品类）持续性买入，配置盘的保险能够帮助长久期品种企稳但不能支撑其超额收益行情。交易盘当中，基金并不会轻易下沉低评级长久期，只有当理财和其他产品类增配低评级长久期，长久期品种的评级利差才能有效压缩。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.银行理财规模的季节性规律决定信用利差走势3 1.1.银行理财规模的季节性规律3 1.2.信用债发行的季节性规律4 1.3.信用债买入与止盈时机4 2.下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配的阶段占优6 2.1.信用下沉的时机6 2.2.如何衡量信用下沉性价比7 2.3.调整阶段，各品种评级利差走扩幅度及修复速度9 3.久期策略跟随长端利率节奏11 3.1.长久期品种信用利差跟随10年国债收益率走势11 3.2.保险及理财欠配压力影响长久期信用债走势13 3.3.超长信用债行情背后的买卖盘规律14 4.季节性规律之外的抢跑行情16 5.风险提示17 图表目录 图1：2020-2024年，银行理财存续规模月度变动规律（万亿元）3 图2：信用利差走势季节性规律5 图3：评级利差和信用利差走势具有较强相关性7 图4：中短期票据AAA10Y信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性12 图5：中短期票据AAA10Y信用利差走势（bp）12 图6：2014-2024年，月度保费收入变化（亿元）13 图7：中短期票据AAA10Y信用利差月度走势14 图8：2024年以来，7-10年信用债滚动10个交易日二级成交情况（亿元）15 图9：2023年初，信用债出现抢跑行情（亿元）17 表1：2019-2024年，信用债月度发行和净融资规模4 表2：均值加/减1倍标准差作为短期内观测评级利差的上限和下限8 表3：截至2024年12月6日，评级利差所处分位数及各分位数水平9 表4：三轮调整阶段，各品种评级利差的走扩幅度（bp）10 表5：三轮调整阶段，各品种评级利差的修复速度（bp）11 本文重点研究信用债配置的普适性规律，为投资提供前瞻性指引，主要包括三个方面：第一，信用债的买入和止盈时机，第二，信用债在什么环境下适合采用下沉策略；第三，信用债拉久期需要考虑哪些因素。 1.银行理财规模的季节性规律决定信用利差走势 1.1.银行理财规模的季节性规律 信用利差是指信用债收益率相比同期限国开债收益率的价差，可以用来衡量信用债与利率债的性价比。当信用利差收窄，意味着信用债相比利率债有超额收益，当信用利差走扩，说明信用债走势不及利率债。 作为信用债重要的需求方，银行理财规模变化的季节性规律对信用利差的走势起决定性作用。银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征，背后原因与银行季末考核、理财资金回归表内有关。受商业银行相关管理考核要求影响，银行在季末增加存款的动力较强。理财产品的期限和到期安排也会配合银行季末的存款需求，体现为理财的定开期限或者存续期，多设置为3个月和其整数倍，到期日和开放日一般也在临近季末的时点。 由于季末回表，理财规模通常在季初月迅速回升（第一周增幅最大），且4月和 7月环比增长规模通常大于10月。季中的5月、8月、11月，理财规模大多继续保 持增长，不过增幅相对较小。此外，银行理财规模在1月的变动，通常受银行信贷开门红和春节假期的扰动。一般而言，1月信贷体量往往较大，母行资金偏紧，理财规模增长的动能不足。 年内趋势来看，银行理财在一季度增幅较小，配置需求一般；4-7月规模增幅明显扩大，配置需求激增；8-12月规模增幅转弱，配置需求随之回落。 2020 2021 2022 2023 2024 图1：2020-2024年，银行理财存续规模月度变动规律（万亿元） 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：普益标准，华西证券研究所 1.2.信用债发行的季节性规律 供给方面，信用债发行也存在季节性规律。一季度，信用债发行和净融资呈现“开门红”，主要受债券到期偿还、产业主体开年投融资需求的影响。4月往往也是发行高峰，而5月是全年发行低点，主要由于4月底出年报，更新募集说明书财务数 据需要时间，因此5月通常是发行淡季。同时，为了减少更新财务数据的工作量，部 分信用债发行需求前置到4月，推升4月发行规模。 6-8月，信用债发行和净融资较5月均明显回升，不过净融资规模大概率低于一季度。9-12月，信用债净融资呈现转弱趋势。2019年和2021年的11-12月，信用债净融资规模抬升，主要是城投债贡献增量。往后看，由于城投发债政策仍紧，信用债净融资的贡献主力由城投转变为产业主体，整体净供给节奏将由产业主体的融资需求节奏主导，一季度发债开门红，而四季度发债需求减弱。 信用债发行额（亿元） 信用债净融资额（亿元） 月份 表1：2019-2024年，信用债月度发行和净融资规模 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 1月 9137 7616 12056 12335 7579 13172 3823 4187 3382 5013 580 3430 2月 3601 7693 5465 7296 8858 6478 698 4219 891 3649 3421 1162 3月 9476 15532 14424 12940 15705 16109 2106 8817 2121 2456 1681 3036 4月 9252 16060 13483 12150 14136 14036 2964 8368 2172 2340 1500 1850 5月 5485 7535 5424 6788 6980 7361 218 1818 -1921 -158 -1659 402 6月 5699 8920 10157 10105 12129 11765 768 2531 2994 2030 2032 1976 7月 7845 7845 10665 9964 10273 12860 1294 613 2235 325 963 2914 8月 8900 11110 12652 11531 13612 12524 2180 1629 3243 1176 2013 710 9月 7921 9636 9647 9752 9567 10646 586 305 275 -619 -829 -885 10月 7878 9688 8852 10391 9417 9326 795 773 558 1192 623 1612 11月 8751 9070 11783 8634 9921 12535 2309 -554 2936 -1358 447 2683 12月 7901 7483 10876 7019 7955 1830 -2567 1160 -6028 -2977 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.3.信用债买入与止盈时机 供需力量作用下，信用利差走势同样呈现季节性规律。1-2月理财规模小幅增长、信用债供给相对较多，信用利差通常呈现窄幅震荡趋势。2021年和2023年1-2月信 用利差明显压缩，分别由于前一年11-12月永煤事件、理财赎回负反馈，信用利差走扩至高位后的修复式行情。 季末月3月，信用债供给放量叠加银行理财规模下降，信用利差大多走扩。6月和9月主要由于银行理财季末规模下降，配置需求减弱，信用利差呈现震荡偏走扩的趋势。 4月和7月，理财规模回升幅度较大，配置需求推动信用利差收窄。5月是信用债净融资全年低点，加剧了资产荒，带动信用利差收窄。 10-12月，信用债供需两弱，缺乏配置力量，同时信用利差处于低位、缺乏压缩空间，信用利差容易呈现震荡趋势，这一阶段信用债流动性和行情走势，相比利率债没有优势。 从年内规律看，一季度是布局信用债的时机，一方面信用债发行放量，可以在一级市场拿券，另一方面理财配置力量尚且不强，能够以相对合理的价格买入信用债，提前布局，等待4-7月的信用债利差压缩行情。7月末至8月初是信用债止盈的时机，此时信用利差已经压缩至低位、性价比下降，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种，主要由于这一阶段信用债供需两弱，相比利率债难以有超额收益行情，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险。 图2：信用利差走势季节性规律 中短期票据AA+:3Y信用利差（bp） 2021202220232024 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 城投债AA(2):3Y信用利差（bp） 2021202220232024 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配的阶段占优 2.1.信用下沉的时机 评级利差是指相同期限低评级品种收益率相比高评级品种收益率的价差，可以较好地判断信用下沉的性价比。当评级利差收窄，意味着信用下沉具有超额收益，即低评级品种走势优于高评级品种，当评级利差走扩则反之。此外，评级利差遵循均值回归的特点，如果评级利差绝对值和分位数水平较高，意味着低评级的票息保护空间较大。 我们通过复盘评级利差的走势，判断信用下沉的时机。第一，信用债评级利差走势与信用利差走势具有较强相关