美国通胀分析：特朗普的“通胀观”

美国通胀分析 特朗普的“通胀观” 2024年12月11日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524080002 邮箱：peimingnan@mszq.com 美联储的“天平”或将再次偏向“通胀”。美联储“通胀+就业”的双目标制下，今年二季度以来，通胀稳步降温，货币政策的重心从通胀转向就业；而当下或在美联储“天平”的拐点：通胀可能在明年再次成为货币政策焦点。10月至11月中旬美债收益率上行，一个重要原因即是对特朗普上台引发“再通胀”的担忧。 通胀或暂时转入上行通道。10月份美国CPI增速上行0.2个百分点至2.6%，符合市场预期，分项来看，通胀上涨的主要有：能源、机动车的CPI同比和环比增速均明显上行；住房项的环比反弹；薪资带动休闲服务的同比和环比增速上行。 特朗普怎么看待“通胀”问题？ 关税会否导致通胀？从矢口否认到模棱两可。在12月8日NBC新闻的采访中，提及关税是否会让家庭支付更高价格，特朗普表示“我不能保证任何事情”。而此前，特朗普曾称“关税不会是美国居民的成本，而是另一个国家的成本”。 特朗普的幕僚和团队为关税政策“辩护”。 财政部长提名人贝森特曾表示：认为特朗普的政策会引发通胀是“荒谬的”；关税会“分阶段实施”而不是在一天全部实施；在特朗普的领导下“预算赤字会下降，而不是上升”。贝森特曾提出“2028年将赤字率降至3%”。 J.D.万斯在今年8月25日NBC新闻的采访中表示“消费者在关税下过得更好”。 共和党全国委员会援引繁荣美国联盟（CPA）的研究报告表示，10%的关税将刺激国内生产，从而使家庭实际收入增加5.7%。 抨击拜登的能源和财政政策推高通胀。12月8日的采访中，特朗普再次提及，拜登的能源和过多的政府支出造成了通货膨胀；表示如果没有俄乌冲突和新一轮巴以冲突，就不会有能源引起的通胀。 特朗普团队提出了5个应对通胀的方法。 释放能源产量：将释放包括核能在内的所有来源的能源生产；让美国成为世界第一大石油和天然气生产国。特朗普9月曾表示，如果能重返白宫，将在一年内实现美国国内汽油价格减半。 遏制浪费的联邦开支：通过削减浪费的政府支出和促进经济增长来稳定经济。 削减繁重的监管：恢复特朗普的放松管制政策，指出该政策为每个美国家庭节省了11,000美元，而拜登的监管政策给美国家庭造成伤害。 制止非法移民：扭转民主党的开放边境政策，指出这些政策推高了美国家庭的住房、教育和医疗成本。 恢复和平：指出地缘政治稳定将带来价格稳定（尤其是大宗商品）。 特朗普第一任期，通胀控制的如何？ 特朗普第一任期的四年，CPI通胀率均值1.9%，2017-2018年通胀上升，最高在2018年6月达到2.9%，此后波动下行。通胀控制较好得益于能源项的 相关研究 1.财政动态观察系列（六）：“大力提振消费”的经济账-2024/12/10 2.2024年11月通胀数据点评：如何理解低于预期的CPI数据？-2024/12/10 3.2024年12月政治局会议点评：何为“超常规逆周期调节”？-2024/12/09 4.2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题-2024/12/07 5.美国11月非农就业数据点评：美国最新就业的三大“谜团”-2024/12/07 增速在2017年至2020年5月下降；权重最高的住房项增速在2017-2019年维持平稳，2020年下降。 展望2025年：预计CPI增速全年中枢为2.6%，较今年提升0.2个百分点，节奏上呈“V型”走势，年中降至2%附近，年末升至3.4%。明年“再通胀”风险可控，不至于引发美联储加息。 下一个四年任期会否发生“再通胀”的关键，或仍在于特朗普是否能兑现“控制赤字”的承诺。而关税和驱逐移民的政策引发的涨价“冲击”可能只是暂时的，随着需求转弱，物价也会回落，达到供需均衡。 风险提示：特朗普经济和贸易政策超预期，美联储货币政策超预期。 图1：10Y美债走势和美联储降息预期变化（%）图2：通胀和就业数据发布当日，2Y美债的涨跌（bp） CPI数据公布日:2Y美债变动 非农数据公布日:2Y美债变动 就业数据的影响更大 通胀数据的影响更大 彭博市场一致预期：2025年底的政策利率 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 10年期美债收益率（右轴） 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 4 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024/9/12024/10/12024/11/12024/12/1 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 图3：美国CPI通胀走势（%）图4：美国核心商品的通胀趋于上行（%） 美国:CPI:当月同比% 美国:CPI:食品和饮料:当月同比% 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比% 美国:CPI:能源:当月同比（右轴） 美国:CPI:核心商品:同比 60 10 840 6 420 2 0 0 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 -2-20 家用家具和供给 12运输产品(不含汽车燃料)（右轴） 8 4 0 -4 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2019-102021-012022-042023-072024-10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：美国CPI住房通胀或正在拐点（%）图6：美国非住宅核心服务CPI主要分项同比增速（%） Zillow住房租金指数同比:领先12个月 24美国:标准普尔/CS房价指数:当月同比:领先15个月9 20 16 12 8 4 0 -4 美国:CPI:住所:当月同比（右轴） 7 5 3 1 医疗护理服务 休闲服务（右轴） 运输服务 187 6 12 5 64 03 2 -6 1 -120 2019-102021-012022-042023-072024-10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 单位:% 权重 100.0 13.4 8.0 5.4 6.8 3.7 3.1 79.8 18.4 3.4 2.6 2024-10 2.6 2.1 1.1 3.8 -4.9 -12.4 4.0 3.3 -1.0 -2.2 2024-09 2.4 2.3 1.3 3.9 -6.8 -15.3 3.4 3.3 -1.0 -2.2 同比（%） 2024-08 2.5 2.1 0.9 4.0 -4.0 -10.1 3.1 3.2 -1.9 -2.6 0.7 2024-07 2.9 2.2 1.1 4.1 1.1 -2.0 4.2 3.2 -1 2024-06 3.0 2.2 1.1 4.1 1.0 -2.2 2024-10 0.2 0.2 0.1 0.2 季调环比（%） 2024-09 0.2 0.4 202 CPI 食品 家庭食品非家用食品 能源 能源类商品能源服务 核心CPI 商品（能源商品和食品除外） 家用家具和供给 服装 0.22.3 图7：美国CPI同比增速的分项表现 运输产品,不含汽车燃料 6.0 -1.7 -2.3 医疗护理商品 1.5 1.0 1.6 休闲商品 2.0 -1.7 - 教育和通讯商品 0.8 -6.7 酒精饮料 0.8 1.6 其他商品 1.4 服务（能源服务除外） 61.3 住所 36.5 水、下水道和垃圾回收服务家庭经营医疗护理服务交通运输服务休闲服务教育和通其 资料来源：wind，民生证券研究院 图8：特朗普第一任期内，通胀维持在较低水平（%） 特朗普 拜登 15.0 12.0 9.0 6.0 3.0 0.0 -3.0 1953/21962/11 1972/8 1982/51992/22001/11 2011/8 2021/5 民主党总统执政共和党总统执政美国:CPI:当月同比 资料来源：ifind，MillerCenter，民生证券研究院 图9：美国从中国的进口价格指数走势图10：特朗普第一任期内的能源和食品价格走势 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 美国:进口价格指数:产自中国:环比% 美国:进口价格指数:产自中国(2003=100,右轴) 2018.3 美国宣布将对中国加征关税 106 104 102 100 98 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2024-07 96 美国汽车协会:全国平均汽油价格（美元/加仑） WTI原油期货价格（美元/桶，右轴） 2018.3 美国宣布将对中国加征关税 6160 5140 120 4100 380 260 40 120 2006-12 2008-09 2010-06 2012-03 2013-12 2015-09 2017-06 2019-03 2020-12 2022-09 2024-06 00 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：全球供应链压力指数在2018-2019年下降图12：特朗普第一任期内的机动车价格走势 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2005-01 2006-03 2007-05 2008-07 2009-09 2010-11 2012-01 2013-03 2014-05 2015-07 2016-09 2017-11 2019-01 2020-03 -1.5 2018.3 美国宣布将对中国加征关税 全球供应链压力指数 50 40 30 20 10 0 -10 2004-01 2005-10 2007-07 2009-04 2011-01 2012-10 2014-07 2016-04 2018-01 2019-10 2021-07 2023-04 2025-01 -20 Manheim美国二手车指数:同比:领先2个月% 美国:CPI:二手汽车和卡车:同比（右轴）% 2018.3 美国宣布将对中国加征关税 42 35 28 21 14 7 0 -7 -14 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，彭博，民生证券研究院 图13：美国CPI通胀率和赤字率图14：2025年美国CPI增速预测 美国:CPI:同比% 美国:财政预算赤字:占GDP比重% 24 20 16 12 8 4 0 美国CPI同比（%） 基准情形 小概率情形：关税和移民政策力度大超预期 4小概率情形：关税和移民政策力度大幅弱于预期 3.5 3 2.5 -42 -8 1931 1935 1939 1943 1947 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023 1.5 2024年10月 2.6% 2024/12024/62024/112025/42025/9 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员