强研发能力护航，产品渠道双轮驱动

证券研究报告|公司首次覆盖甘源食品(002991.SZ) 2024年12月11日 买入（首次） 甘源食品（002991.SZ）：强研发能力护航，产品渠道双轮驱动 所属行业：食品饮料/休闲食品 当前价格(元)：78.33 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn黄欣培 资格编号：S0120524100002 邮箱：huangxp3＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 甘源食品沪深300 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% 2023-122024-042024-08 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)4.8924.2354.44 相对涨幅(%)7.5324.2929.41 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 投资要点 专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年。公司2006年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等 多品类休闲零食。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人，股权相对集中。发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品，后续又推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列不断丰富产品矩阵。公司业绩近五年实现稳步增长，收入和利润分别从2018年的9.11亿元和1.20亿元提升至2023年的18.48亿元和3.29亿元，5年CAGR分别为15.20%和22.35%。 休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。根据艾媒咨询统计，2022年中国休闲零食市场规模为11654亿元，预计2027年将达到12378亿元，2022-2027年CAGR为1.21%，长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据，坚果炒货 板块2021年市场规模为1512亿元，2016-2021年5年CAGR为7.7%，预计2026年规模将达到2220亿元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增长。坚果炒货行业参与者众多，行业集中度提升空间广阔，未来具备研发和渠道优势的龙头企业有望获得更多市场份额。 强研发护航持续推新，渠道变革红利延续。（1）产品上公司一直坚持对产品口味的创新研发，在品种口味方面进行多种改良，利用口味配方差异铸就自身护城河。 依托扎实的研发基础，公司持续开发新品。伴随着新品的不断推出，公司能够及时捕捉消费者需求空白处，满足不同消费人群的需求，从而打开品类天花板；（2）渠道上重分八大事业部，精细化运营提效率。近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，2022年就逐步开始和零食量贩渠道进行合作，陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。此外高端会员店渠道崛起，新品导入有望持续提高渗透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力，后续有望开拓其他会员店渠道。新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已经上架山姆，有望持续提升公司在会员店渠道中的渗透率。最后海外渠道方兴未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试，目前已经建立了比较稳定的合作关系。后续伴随销售团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。 盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元，同比+22.5%/20.3%/18.8%；实现归母净利润4.01/4.64/5.66亿元，对应EPS为4.30/4.97/6.08元。选取休闲零食行业内可比公司，25年行业平均估值为 19.62x，考虑到公司渠道和新品的拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 93.22 流通A股(百万股)： 49.69 52周内股价区间(元)： 46.85-85.13 总市值(百万元)： 7,301.60 总资产(百万元)： 2,057.82 每股净资产(元)： 17.34 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,451 1,848 2,263 2,723 3,236 (+/-)YOY(%) 12.1% 27.4% 22.5% 20.3% 18.8% 净利润(百万元) 158 329 401 464 566 (+/-)YOY(%) 3.1% 107.8% 21.9% 15.6% 22.2% 全面摊薄EPS(元) 1.70 3.53 4.30 4.97 6.08 毛利率(%) 34.3% 36.2% 35.7% 34.6% 35.0% 净资产收益率(%) 10.5% 19.5% 21.0% 20.5% 21.1% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.公司介绍：坚果炒货领军品牌，深耕豆类炒货十八年5 1.1.发展历程：专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年5 1.2.股权结构：创始人为公司实控人，股权相对集中5 1.3.主营业务：老三样为公司基本盘，产品矩阵不断丰富6 1.4.财务分析：业绩稳健增长，2023年增长加速8 2.行业分析：休闲零食万亿大市场，坚果炒货空间广阔9 3.未来发展：强研发护航持续推新，渠道变革红利延续11 3.1.产品：强研发能力护航，持续推新贡献增长动力11 3.2.渠道：积极拥抱零食量贩渠道，多元化拓展加速增长12 4.盈利预测与投资建议13 4.1.盈利预测13 4.2.投资建议14 5.风险提示15 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截止到2024年12月9日）5 图3：公司产品矩阵6 图4：2019-2023年各主营业务产品收入占总收入比例（%）7 图5：2019-2023年各主营业务产品增速（%）7 图6：2019-2023年各地区收入（百万元）7 图7：2019-2023年各地区收入占总收入比例（%）7 图8：2019-2023年各渠道主营业务收入（亿元）8 图9：2019-2023年主营业务各渠道收入占总收入比例（%）8 图10：2018-2023年公司营业总收入GAGR为15.2%（亿元，%）8 图11：2018-2023年公司归母净利润GAGR为22.4%（亿元，%）8 图12：2018-2023年公司毛净利率（%）9 图13：2018-2023年公司期间费用率（%）9 图14：休闲零食市场规模及YOY（亿元，%）9 图15：2018年坚果行业市场竞争格局分散10 图16：坚果炒货行业供应链11 图17：2022年公司重新划分8大事业部12 图18：零食量贩行业空间广阔（亿元）12 图19：零食量贩主要品牌门店数（家）12 图20：山姆渠道新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”13 图21：山姆大单品“芥末味夏威夷果仁”13 表1：2022年股权激励计划6 表2：2022年股权激励受让人6 表3：休闲零食各分类市场零售额及复合增速（亿元，%）10 表4：2023年公司部分已研发成功项目11 表5：甘源食品盈利预测（亿元，%）14 表5：可比公司估值14 1.公司介绍：坚果炒货领军品牌，深耕豆类炒货十八年 1.1.发展历程：专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年 公司2006年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。 图1：公司发展历程 资料来源：甘源食品公司官网，公司公告，德邦研究所 1.2.股权结构：创始人为公司实控人，股权相对集中 公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人；副董事长严海雁先生持股6.02%，为公司第二大股东。2022年4月28日公司实施股权激励计划，以25.66元每股授予对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董事（不含独立董事）、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工 （不超过155人）合计约125万股份，长期绑定管理层与公司之间利益。 图2：公司股权结构（截止到2024年12月10日） 资料来源：ifind，公司公告，德邦研究所 表1：2022年股权激励计划 预案发布时间2022年4月28日 价格（元/股）25.66 规模（万股）125.58 授予对象 对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董事（不含独立董事）、高级 管理人员、核心管理人员及核心骨干员工 授予人数（人）≤155（其中核心高管7人，其他核心骨干不超过148人） 考核目标以2021年为基数，2022/2023/2024年收入和利润增长率分别不低于 20%/56%/103% 资料来源：《2022年员工持股计划》公告，德邦研究所 表2：2022年股权激励受让人 持有人 职务 拟认购份额（万份） 占员工持股计划份额的比例 张久胜 副总经理 139.85 4.34% 严剑 副总经理 115.45 3.58% 涂文莉 财务总监 46.70 1.45% 万厚雄 董事 32.59 1.01% 梁祥林 董事 14.11 0.44% 谢义先 董事 18.73 0.58% 周国新 董事 14.11 0.44% 核心管理人员、核心骨干人员（不超过148人） 2683.01 83.26% 预留 157.81 4.90% 合计 3222.36 100.00% 资料来源：《2022年员工持股计划》公告，德邦研究所 1.3.主营业务：老三样为公司基本盘，产品矩阵不断丰富 发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品。后续又陆续推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列产品不断丰富产品矩阵。 图3：公司产品矩阵 产品系列 产品类型 产品展示 老三样 青豆、蚕豆、瓜子仁 综合果仁及豆果 综合豆果、缤纷综合果仁等 口味坚果 夏威夷果、腰果、核桃仁等 烘焙膨化产品 薯片、锅巴、雪饼等 资料来源：甘源食品公司官网，1688购物网，德邦研究所 老三样为公司基本盘保持稳健，新品收入比例持续提升。分产品来看，青豌豆系列、瓜子仁系列和蚕豆系列构成的老三样依旧是公司最核心的收入来源，2019-2023年收入占比均超过半数；综合果仁及豆果则实现了快速增长，总收入 中占比从2019年的15.64%迅速提升至2023年的27.29%，成为公司第一大品类，2018-2023年5年收入CAGR为29.72%；其他系列则主要是由花生、薯片和雪饼等产品构成，伴随市场渠道的不断渗透其收入也稳步提升，公司整体产品结构日趋均衡。 图4：2019-2023年各主营业务产品收入占总收入比例（%）图5：2019-2023年各主营业务产品增速（%） 2019 2020 2021 2022 2023 100%60% 80% 60% 40% 20% 0% 20192020202120222023 40% 20% 0% -20% 青豌豆系列瓜子仁系列蚕豆系列综合果仁及豆果其他 青豌豆系列瓜子仁系列蚕豆系列 综合果仁及豆果其他 资料来源：ifind，公司公告，德邦研究所资料来源：ifind，公司公告，德邦研究所 华东为收入最高区域，华东华中西南共同构成核心收入地区。2019-2023年华东地区收入占比均在20%以上，是公司收入最高的地区。华中和西南则是公司 营收占比第二和第三大收入地区，三个地区合计占据了公司的近半数的收入。具体来看，2023年华东/华中/西南分别实现营业收入4.53/2.89/2.45亿元，占比分别为