公司介绍与业务概况
- 公司背景：甘源食品成立于2006年，专注籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类休闲零食生产，核心产品包括瓜子仁、蚕豆、青豌豆等“老三样”，以及综合果仁及豆果、口味坚果、膨化小食等。
- 股权结构：创始人严斌生持有56.24%股权，为实控人，股权激励计划已实施，绑定管理层利益。
- 产品结构：“老三样”仍是基本盘，占比超半数；综合果仁及豆果增长迅速，2023年占比达27.29%，成为第一大品类（2018-2023年CAGR 29.72%）；其他品类稳步提升。
- 区域分布：华东地区收入最高（2023年占比24.5%），华中和西南合计占比近半。
- 渠道结构：经销为绝对核心渠道（2019-2023年占比超80%），电商渠道稳定（11.7%-13.7%）。
财务表现
- 业绩增长：近五年收入和利润稳步增长（2018-2023年CAGR分别为15.20%和22.35%），2023年加速增长（收入+27.36%，利润+107.87%）。
- 利润率：毛利率和净利率逐步修复（2023年分别为36.24%和17.81%），期间费用率持续下降（2023年15.71%，主要因销售费用率降低）。
行业分析
- 市场规模：休闲零食市场预计2027年达12378亿元（2022-2027年CAGR 1.21%），坚果炒货行业2026年规模预计2220亿元（2021-2026年CAGR 8.0%）。
- 竞争格局：行业参与者众多，CR5约17%（洽洽食品占比最高），集中度提升空间大。
- 未来趋势：研发和渠道优势的龙头企业将占据更多市场份额。
未来发展与策略
- 产品创新：持续研发投入（140项专利），推出芥末味夏威夷果等新品，满足多样化需求。
- 渠道拓展：
- 量贩渠道：2022年起合作，导入多品类产品，受益于量贩渠道高速增长和下沉市场渗透。
- 会员店渠道：山姆渠道成功提升品牌力，新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已上架，未来有望成为核心渠道。
- 海外市场：2024年切入东南亚，建立稳定合作，豆类产品接受度高，后续将组建团队并扩充产品。
盈利预测与投资建议
- 预测：2024-2026年营收预计22.63/27.23/32.36亿元（CAGR 22.5%/20.3%/18.8%），净利润预计4.01/4.64/5.66亿元（EPS 4.30/4.97/6.08元）。
- 业务拆解：
- 综合果仁及豆果：2024-2026年CAGR 44.5%/36.5%/33.0%。
- 老三样：2024-2026年CAGR 12.5%/11.5%/10.0%（青豌豆）、10.5%/9.5%/8.0%（瓜子仁、蚕豆）。
- 其他品类：2024-2026年CAGR 20.0%/18.0%/14.5%。
- 估值与评级：预计2025年行业平均估值19.62倍，考虑公司渠道和新品拓展，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 原材料价格波动（棕榈油、夏威夷果等）。
- 新品推广不及预期。
- 食品安全风险。
