流动性周报：货币政策放松利率引导了吗？

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2024年12月9日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 货币政策放松利率引导了吗？ ——流动性周报20241208 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《西安：优质经开区平台的两难——信用周报20241201》-2024.12.02 货币政策放松利率引导了吗？ 抢跑跨年行情驱动长端收益率破位下行，市场关注收益率破位之后货币政策的态度。 央行对长期收益率近期表态偏少，但可以观察到汇率和利率是几乎同时突破的。央行近期关于收益率的明确表述很少，直接态度无从观察。走势上看，近期汇率和利率走势趋同，几乎同时冲击关键点位。 从汇率的引导来看，货币政策近期的干预是偏少的。（1）央行对于汇率的态度明确向更加灵活的方向迈进，也对汇率的弹性和波动表达了容忍态度。（2）货币政策近期对汇率的干预是偏少的，汇率和利率出现同向的突破性走势，即对于利率的引导也可能有所放松。 货币政策对于汇率引导放松窗口可能转瞬即逝，因为框架维度的汇率权重在增加。近期货币政策对汇率引导放松与框架维度上央行对外部约束的重视并不矛盾，短期引导较少可能是提前释放贬值压力的需要，也是灵活调整思路的体现，但这种状态不宜线性外推，短期引导放松窗口可能快速转换，特别是如果汇率出现顺周期的一致预期之后 汇率压力的高峰尚未到来，央行对利率的引导可能回归。（1）明年初美国正式换届后人民币可能面临加增关税落地的政策压力，汇率或持续承压，降息时点可能更适合推后到明年1月美联储降息落地后届时随着汇率调整压力的释放及政策发力高峰的到来，货币政策发力配合财政政策进行放松可能是一种更好的选择。（3）在汇率灵活调整空间释放，以及汇率和利率双双突破之后，央行对于利率的引导也可能回归，以维持利率下行空间，在下次政策利率降息之前的过度压缩。 对长端利率交易而言，岁末年初没有降息的落地，不宜做过低点位的预期定价。从期限利差和统计规律中寻找线索：（1）期限利差角度，相较于短端国债，长端下行空间应该更多参考存单。当前1Y存单可能已经充分反馈了同业活期规范预期下的机构增配需求，1.7%或是下次降息之前的一个偏低的位置。当前20BP左右的利差空间较为合理的，故1.9%附近的10Y国债可能是年末行情的长债下行空间。（2）历史统计角度，长端下行空间可以参考以往跨年。今年11月初至今10Y国债收益率累计已下行19BP，明显超过历史同期下行幅度。因此，考虑到当前10Y国债已经降至偏低位置，再结合汇率压力下短期降息概率不高来看，短期交易情绪依然存在，但年内10Y国债利率的下行已经不大，行情可能并不具备充足的赔率和持续的交易驱动因素。 今年跨年债市行情抢跑的时间早、下行的幅度大，而降息岁末年初兑现的概率低，这就意味着收益率下行后震荡的可能性更大，波动因素很可能以央行引导的形式出现，关注货币政策可能表态窗口。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1货币政策放松利率引导了吗？4 2资金面：跨月后资金面有所收敛11 2.1资金价格：跨月后资金面有所收敛11 2.2资金分层：资金分层小幅收敛11 3流动性跟踪：地方债供给高峰逐渐过去12 3.1央行操作：月初逆回购大额净回笼12 3.1.1公开市场操作：月初逆回购大额净回笼12 3.1.2周度货币政策跟踪：继续坚持支持性的货币政策14 3.2政府存款：地方债供给高峰逐渐过去15 4机构行为：月初大行和货基融出双双回升16 5同业存单：年内存单到期规模约在1.8万亿17 6风险提示21 图表目录 图表1：上周汇率和利率是几乎同时突破关键点位（元、%）5 图表2：12月初10Y国债收益率顺利向下突破2%（%）5 图表3：近期离岸市场人民币资金价格整体较为宽松(元、%)6 图表4：近期人民币离岸与在岸并没有明显偏离（元）6 图表5：支持性货币政策落地，关注五个因素7 图表6：美债下行后的国内货币宽松节奏上更合适（%、BP）8 图表7：2年期中美利差与人民币汇率趋势基本一致（元、BP）8 图表8：10Y-1Y国债期限利差在“牛平”中算比较低的（%、BP）9 图表9：当前10Y国债与存单20BP的利差较为合理（%、BP）9 图表10：近年来债券市场呈现出较为明显的跨年行情（BP）10 图表11：关注央行可能对利率进行引导的重要时间窗口10 图表12：R001、DR007走势图11 图表13：R007季节性走势图11 图表14：DR007-DR001价差走势图12 图表15：R007-DR007价差季节性走势图12 图表16：上周央行资金净回笼11321亿，下周逆回购合计到期3541亿13 图表17：央行周度公开市场操作投放情况13 图表18：逆回购存量季节性走势14 图表19：MLF当月到期、投放及存量情况14 图表20：央行：明年将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向15 图表21：周度政府债净缴款情况16 图表22：主要税种税收季节性走势16 图表23：政府存款季节性走势16 图表24：大行、货基净融入规模（亿）17 图表25：货基净融入规模和大行净融入规模之比17 图表26：存单周度发行、偿还规模18 图表27：存单月度发行、偿还规模18 图表28：周度存单分期限发行规模19 图表29：周度存单加权发行期限19 图表30：周度存单分银行类型发行情况20 图表31：存单与DR007价差走势20 图表32：存单利率二级利率走势20 1货币政策放松利率引导了吗？ 抢跑跨年行情驱动下，长端收益率破位下行，市场关注收益率破位之后货币政策的态度。11月最后一周债券收益率大幅下行,10Y国债于11月末逼近2.0%的重要关口，机构热议跨年行情提前启动,其中增量资金主要来自理财资金流入，以及险资抢跑、农商行拉久期。跨月后，随着存款自律定价新规落地，10Y国债于顺利向下突破2.0%至1.95%，全周机构抢配行情延续，10Y和30Y收益率分别震荡下行6.7BP和4.4BP，二级市场上理财和债基延续增配，保险亦持续净买入中长期政府债，大行二级延续增配短债来平衡组合久期压力。随着10年期国债收益率“破2”之后，向下已经没有明确的定价锚，机构抢跑热情延续，但在不愿下车的同时似乎机构对于下行空间略有分歧，尤其关注收益率破位之后货币政策的态度如何？ 央行对长期收益率近期表态偏少，但可以观察到汇率和利率是几乎同时突破的。（1）4月债市快速下行，10Y国债一度逼近2.2%关口，央行前后多次提示“长债收益率”风险，并在Q2货政报告谈及下一阶段货币政策主要思路时指出，“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。并且，央行政策表态也成为长期收益率阶段性调整的最主要驱动因素，以及收益率下行的主要阻碍。（2）但三季度以来，央行对长端收益率的引导有所减少，仅在9月24日三部门发布会上阐述了对长端收益率的关注态度，并提及2.1%的关键点位；此后，无论是Q3货币政策例会还是Q3货政报告中都删去了长端收益率的相关表述。即央行政策层近期关于收益率的明确表述很少，直接态度无从观察。（3）结合近期汇率走势来看，汇率和利率走势趋同，几乎同时冲击关键点位。11月末在10Y国债逼近2%关口的同时，人民币即期汇率也接近了7.3的关键点位；上周初汇率和利率是几乎同时突破关键点位，12月2日10Y国债收益率顺利向下突破2%至1.98%，次日人民币离岸汇率亦上破7.3关键点位，日内最高上行至7.3436，在岸汇率维持在7.3一线。 图表1：上周汇率和利率是几乎同时突破关键点位（元、%）图表2：12月初10Y国债收益率顺利向下突破2%（%） 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 从汇率的引导来看，货币政策近期的干预是偏少的。（1）央行对于汇率的态度是可以观测的：6月底央行Q2货政例会对汇率形势的关注提升，提出“坚决防范汇率超调风险”，随后的Q2、Q3货政例会和货政报告对汇率关注度的调整则较为灵活，10月以来受海内外不确定风险因素影响，人民币汇率双向波动趋势加强，11月中旬发布的Q3货政报告在汇率方面的表述在延续前期“保持汇率合理稳定”的基础上又新增保持弹性。即央行对于汇率的态度明确向更加灵活的方向迈进，也对汇率的弹性和波动表达了容忍态度。（2）从近期人民币汇率的实际波动情况来看，主要有以下三个特点：第一，尽管近期人民币贬值和波动压力加大，但从在岸和离岸的价差能看到，近期人民币离岸与在岸并没有明显偏离；第二，从逆周期因子来看，虽然10月以来人民币汇率压力逐渐增大，但11中旬之前人民币逆周期因子的影响基本可以忽略，人民币即期-中间价利差基本在零附近，11月中旬起逆周期因子的影响明显加大，中间价受逆周期因子的影响才有所放大；第三，从离岸人民币流动性来看，CNH-HIBOR（人民币资金拆借利率）7天利率自11月中旬5%左右的相对高位快速回落至12月初的1.5%附近，近期离岸市场人民币资金价格有所回落，并未出现调控导致的收紧情况。因此，可以确定货币政策近期对汇率的干预是偏少的，汇率和利率出现同向的突破性走势，即对于利率的引导也可能有所放松。 图表3：近期离岸市场人民币资金价格整体较为宽松(元、%)图表4：近期人民币离岸与在岸并没有明显偏离（元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 货币政策对于汇率引导的放松窗口可能转瞬即逝，因为框架维度的汇率权重在增加。（1）机构习惯将经济增长、物价稳定、充分就业和外部均衡，即传统的宏观调控政策目标作为货币政策权衡的因素，并且分析货币政策阶段性的重点在增长还是在物价，在内部均衡还是在外部均衡。本届央行政策层的货币政策思路主要体现在前期潘功胜行长的直接表述上：即新思路对于考虑因素的阐释中，第一和第二位依然对稳定增长和价格回升的诉求；但对于第三点金融稳定的表述，从前期表述的宏观审慎转为“银行业健康性”；汇率稳定放到了第四位。（2）10月以来海外不确定风险因素增多，人民币汇率波动加强，尤其是11月6日美国大选落地后的美元走强下，人民币汇率压力显著加大。而银行息差收窄的约束长期存在，2024Q3货政报告指出当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但“进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，第三点和第四点是当前货币政策宽松的内外约束。（3）故从框架维度讲，汇率对于货币政策操作节奏的影响，较之前是更强的，也是长期性的。这表现在中期维度上，央行对于降息节奏的选择，甚至已经预告的年末降准的时间窗口选择上，可能也因汇率而有所推迟。所以，近期货币政策对汇率引导的放松，这与框架维度上央行对外部约束的重视并不矛盾，短期引导较少可能是提前释放贬值压力的需要，也是灵活调整思路的体现，但这种状态不宜线性外推，短期引导放松窗口可能快速转换，特别是如果汇率市场出现顺周期的一致预期之后。 因素具体表述 图表5：支持性货币政策落地，关注五个因素 政策立场人民银行坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，我们运用了多种货币政策工具的组合，支持实体经济的稳定增长。 经济增长第一个因素是支持中国经济的稳定增长； 价格回升第二个因素是价格层面的，也是我们在设计货币政策工具中的一个重要考量因素，我们要推动价格的温和回升； 金融稳定第三个因素是我们要兼顾支持实体经济增长和银行业自身的健康性，要在这中间有个比较好的平衡；外部均衡第四个因素是汇率，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 配合财政另外还有一点，我们注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效。 资料来源：央行，中邮证券研究所 汇率压力的高峰尚未到来，央行对利率的引导可能回归。（1）从后续汇率影响因素来看，汇率压力的高峰可能尚未到来，明年初考虑到美国正式换届后，人民币可能面