流动性周报：货币政策放松利率引导了吗？

1货币政策放松利率引导了吗？ 抢跑跨年行情驱动下，长端收益率破位下行，市场关注收益率破位之后货币政策的态度。11月最后一周债券收益率大幅下行,10Y国债于11月末逼近2.0%的重要关口，机构热议跨年行情提前启动,其中增量资金主要来自理财资金流入，以及险资抢跑、农商行拉久期。跨月后，随着存款自律定价新规落地，10Y国债于顺利向下突破2.0%至1.95%，全周机构抢配行情延续，10Y和30Y收益率分别震荡下行6.7BP和4.4BP，二级市场上理财和债基延续增配，保险亦持续净买入中长期政府债，大行二级延续增配短债来平衡组合久期压力。随着10年期国债收益率“破2”之后，向下已经没有明确的定价锚，机构抢跑热情延续，但在不愿下车的同时似乎机构对于下行空间略有分歧，尤其关注收益率破位之后货币政策的态度如何？ 央行对长期收益率近期表态偏少，但可以观察到汇率和利率是几乎同时突破的。（1）4月债市快速下行，10Y国债一度逼近2.2%关口，央行前后多次提示“长债收益率”风险，并在Q2货政报告谈及下一阶段货币政策主要思路时指出，“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。并且，央行政策表态也成为长期收益率阶段性调整的最主要驱动因素，以及收益率下行的主要阻碍。（2）但三季度以来，央行对长端收益率的引导有所减少，仅在9月24日三部门发布会上阐述了对长端收益率的关注态度，并提及2.1%的关键点位；此后，无论是Q3货币政策例会还是Q3货政报告中都删去了长端收益率的相关表述。即央行政策层近期关于收益率的明确表述很少，直接态度无从观察。（3）结合近期汇率走势来看，汇率和利率走势趋同，几乎同时冲击关键点位。11月末在10Y国债逼近2%关口的同时，人民币即期汇率也接近了7.3的关键点位；上周初汇率和利率是几乎同时突破关键点位，12月2日10Y国债收益率顺利向下突破2%至1.98%，次日人民币离岸汇率亦上破7.3关键点位，日内最高上行至7.3436，在岸汇率维持在7.3一线。 图表1：上周汇率和利率是几乎同时突破关键点位（元、%）图表2：12月初10Y国债收益率顺利向下突破2%（%） 从汇率的引导来看，货币政策近期的干预是偏少的。（1）央行对于汇率的态度是可以观测的：6月底央行Q2货政例会对汇率形势的关注提升，提出“坚决防范汇率超调风险”，随后的Q2、Q3货政例会和货政报告对汇率关注度的调整则较为灵活，10月以来受海内外不确定风险因素影响，人民币汇率双向波动趋势加强，11月中旬发布的Q3货政报告在汇率方面的表述在延续前期“保持汇率合理稳定”的基础上又新增保持弹性。即央行对于汇率的态度明确向更加灵活的方向迈进，也对汇率的弹性和波动表达了容忍态度。（2）从近期人民币汇率的实际波动情况来看，主要有以下三个特点：第一，尽管近期人民币贬值和波动压力加大，但从在岸和离岸的价差能看到，近期人民币离岸与在岸并没有明显偏离；第二，从逆周期因子来看，虽然10月以来人民币汇率压力逐渐增大，但11中旬之前人民币逆周期因子的影响基本可以忽略，人民币即期-中间价利差基本在零附近，11月中旬起逆周期因子的影响明显加大，中间价受逆周期因子的影响才有所放大；第三，从离岸人民币流动性来看，CNH-HIBOR（人民币资金拆借利率）7天利率自11月中旬5%左右的相对高位快速回落至12月初的1.5%附近，近期离岸市场人民币资金价格有所回落，并未出现调控导致的收紧情况。因此，可以确定货币政策近期对汇率的干预是偏少的，汇率和利率出现同向的突破性走势，即对于利率的引导也可能有所放松。 图表3：近期离岸市场人民币资金价格整体较为宽松(元、%) 图表4：近期人民币离岸与在岸并没有明显偏离（元） 货币政策对于汇率引导的放松窗口可能转瞬即逝，因为框架维度的汇率权重在增加。（1）机构习惯将经济增长、物价稳定、充分就业和外部均衡，即传统的宏观调控政策目标作为货币政策权衡的因素，并且分析货币政策阶段性的重点在增长还是在物价，在内部均衡还是在外部均衡。本届央行政策层的货币政策思路主要体现在前期潘功胜行长的直接表述上：即新思路对于考虑因素的阐释中，第一和第二位依然对稳定增长和价格回升的诉求；但对于第三点金融稳定的表述，从前期表述的宏观审慎转为“银行业健康性”；汇率稳定放到了第四位。（2）10月以来海外不确定风险因素增多，人民币汇率波动加强，尤其是11月6日美国大选落地后的美元走强下，人民币汇率压力显著加大。而银行息差收窄的约束长期存在，2024Q3货政报告指出当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但“进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，第三点和第四点是当前货币政策宽松的内外约束。（3）故从框架维度讲，汇率对于货币政策操作节奏的影响，较之前是更强的，也是长期性的。这表现在中期维度上，央行对于降息节奏的选择，甚至已经预告的年末降准的时间窗口选择上，可能也因汇率而有所推迟。所以，近期货币政策对汇率引导的放松，这与框架维度上央行对外部约束的重视并不矛盾，短期引导较少可能是提前释放贬值压力的需要，也是灵活调整思路的体现，但这种状态不宜线性外推，短期引导放松窗口可能快速转换，特别是如果汇率市场出现顺周期的一致预期之后。 图表5：支持性货币政策落地，关注五个因素因素具体表述 汇率压力的高峰尚未到来，央行对利率的引导可能回归。（1）从后续汇率影响因素来看，汇率压力的高峰可能尚未到来，明年初考虑到美国正式换届后，人民币可能面临加增关税落地的政策压力，汇率或将在年初持续承压，外部约束可能加大对国内货币政策宽松的掣肘，年初时点降息落地的概率不高。（2）今年初以来，2年期中美利差与人民币汇率趋势基本一致，这意味着对国内货币政策而言，降息时点可能更适合推后到今年12月和明年1月美联储降息落地后，届时随着汇率调整压力的释放，以及政策发力高峰的到来，货币政策发力配合财政政策进行放松可能是一种更好的选择。当前国内2Y和1Y国债收益率已倒挂，在短期政策利率降息未落地的情况下，短端利率或已很难再向下压缩，美国降息动作和短端美债利率的下行可能缓和人民币的贬值压力。（3）在汇率灵活调整空间释放，以及汇率和利率双双突破之后，央行对于利率的引导也可能回归，以维持利率下行空间，在下次政策利率降息之前的过度压缩。这一变化从本周的资金面上也有所体现，10-11月跨月后资金价格均快速转松，但12月跨月之后，R007和DR007双双上行，资金面边际有所收紧，可能一定程度上也反映了汇率和利率破位后的货币政策态度的微妙变化。 图表6：美债下行后的国内货币宽松节奏上更合适（%、BP） 图表7：2年期中美利差与人民币汇率趋势基本一致（元、BP） 对长端利率交易而言，岁末年初没有政策利率降息的落地，不宜做过低点位的预期定价。10年期国债破位之后，机构对于后续下行的心理锚位未形成一致预期。可以从期限利差和统计规律中寻找线索： 从期限利差角度看，长端收益率的下行空间应该更多参考同业存单。（1）受央行和大行的持续性买入影响，前期短端国债利率的定价已经失衡，持续维持偏低定价水平。近期，2Y和1Y国债收益率已出现倒挂，在短期降息或难落地的情况下，短端利率或已很难再向下压降。（2）在此之上，近期国债期限利差的压缩也略显极致。在经历了11月下旬以来长端的一波快速下行之后，当前10Y-1Y国债期限利差已基本较11月中上旬的70BP左右迅速收窄至60BP左右，虽然这一水平在历史上并不算低，但在以往“牛平”行情中已经算偏低位置，尤其需要考虑今年以来国债收益率曲线整体陡峭程度强于以往，当然这也是上文所提及的短端极端偏低所导致的。（3）相较于短端国债，当前10Y国债与同业存单的利差更具参考性。今年二季度之后，10Y国债和NCD之间的利差在10BP-30BP附近波动。 12月2日当天1Y AAA存单收益率下行超10BP至1.7%以下，这波存单的快速下行使得长债与存单利差快速抬升至28BP左右的小高点，至周五基本回落到了20BP左右。当前1Y存单可能已经充分反馈了同业活期规范预期下的机构增配需求，1.7%可能是下次降息之前的一个偏低的位置。当前20BP左右的利差空间较为合理的，故1.9%附近的10Y国债可能是年末行情的长债下行空间。类似9月末牛平中10Y国债和NCD利差极致压缩到10BP左右，即对应10Y国债1.8%左右，是岁末年初行情的极端定价空间。NCD已经略有反弹，极端定价水平出现的概率并不高。 图表8：10Y-1Y国债期限利差在“牛平”中算比较低的（%、BP）图表9：当前10Y国债与存单20BP的利差较为合理（%、BP） 从历史统计角度看，长端收益率的下行空间可以参考以往跨年。近年债市跨年行情的季节性规律的确存在，回顾2019-2023年跨年前后10Y国债年末行情，年末前40个交易日10Y国债收益率分别下行11.9BP、7.1BP、12.6BP、-15BP（2022年末赎回潮延续时间较晚）和11BP。年末前40个工作日大致是11月初，也是说从历史规律角度看，10Y国债收益率下行11月-12月累计下行10BP左右的幅度在历史中性区间，而今年11月初至今10Y国债收益率累计已下行18.7BP，明显超过历史同期下行幅度。因此，考虑到当前10Y国债收益率已经降至偏低位置，再结合汇率压力下短期降息概率不高，短期交易情绪依然存在，但年内后续10Y国债利率的下行已经不大，行情可能并不具备充足的赔率和持续的交易驱动因素。 图表10：近年来债券市场呈现出较为明显的跨年行情（BP） 回归讨论的主题上，今年跨年债市行情抢跑的时间早、下行的幅度大，而政策利率降息岁末年初兑现的概率低，这就意味着收益率下行后震荡的可能性更大，波动因素很可能以央行引导的形式出现，关注货币政策可能表态窗口。以往年经验来看，中央经济工作会议召开之后，央行可能在12月中旬召开部门层面的落实部署会议；12月末有本年四季度的货币政策例会；明年初，央行和外管局可能召开年度会议；1月中，央行有金融数据发布会，可能是央行本部门召开，也可能以国新办记者会形式发布。这些时间窗口，均是央行预期引导信号可能释放的场合，需要持续关注。 图表11：关注央行可能对利率进行引导的重要时间窗口 2资金面：跨月后资金面有所收敛 2.1资金价格：跨月后资金面有所收敛 跨月后资金面边际收敛。上周（12月2日-12月6日），资金价格在月初小幅抬升。R001、DR001分别自周一的1.53%、1.41%上行至周五的1.65%和1.49%，上周均值均上行4BP。R007从周一的1.73%上行至周五的1.84%，DR007从周一的1.61%上行至周四的1.72%，周五下行至1.66%，二者上周均值则分别较11月最后一周下行4BP和8BP。 图表12：R001、DR007走势图 图表13：R007季节性走势图 2.2资金分层：资金分层小幅收敛 资金分层小幅收敛。上周（12月2日-12月6日），月初资金价格有所抬升，R007和DR007利差也小幅回升，全周利差震荡区间上行至10-18BP左右。 图表14：DR007-DR001价差走势图 图表15：R007-DR007价差季节性走势图 3流动性跟踪：地方债供给高峰逐渐过去 3.1央行操作：月初逆回购大额净回笼 3.1.1公开市场操作：月初逆回购大额净回笼 上周（12月2日-12月6日），央行合计净回笼资金11321亿。上周质押式逆回购合计投放3541亿，上周质押式逆回购合计到期14862亿，上周央行资金合计净回笼11321亿。 质押式逆回购余额自11月末的14862亿回落至上周五的3541亿。下周逆回购合计到期35541亿。 图表16：上周央行资金净回笼11321亿，下周逆回购合计到期3541亿 图表17：央行周度公开市场操作投放情况 图表18：逆回购存量季节性走势 图表19：MLF当月到期、投放及存量情况 3.1.2周度货币政策跟踪：继续坚持支持性的货币政策 图表20：央行：明年将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向 3.2政府存款：地