新能源汽车25年投资策略：周期触底反转，龙头公司和技术变革将是主基调

汽车及汽车零部件行业研究 2024年12月07日 买入（维持评级） 行业深度研究 证券研究报告 汽车组 分析师：陈传红（执业S1130522030001）chenchuanhong＠gjzq.com.cn 周期触底反转，龙头公司和技术变革将是主基调 ——新能源汽车25年投资策略 投资逻辑 25年需求保持高增长：我们预计25年全球锂电池需求同比+22%。其中动力、储能仍为需求增长的核心驱动力，我们预计24、25年动力需求1051/1258GWh，增速22%/20%，国内电动化保持高增；储能需求预计266/372GWh，增速35%/40%，美国大储步入超高增长期；消费、电动工具等合计需求预计121/129GWh，增速7%/7%，库存健康、需求增长平稳。 周期：电池投资时钟转动到产能利用率触底提升，细分赛道龙头公司和部分产能紧缺赛道全面行情启动。电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。25年是需求增速和产能增速基本匹配，龙头公司结构性行情将持续。部分环节如高压实铁锂、六氟磷酸锂等需求增速高于供给增速，25年5月开始，随着行业产能利用率边际上行，高压实等供需平衡表大幅改善的赛道或出现量价弹性。 格局：细分赛道龙头仍是最佳配置策略。从成本和产品差异度看，电芯、结构件、负极、铁锂、三元前驱体、隔膜等赛道，龙头公司产品和成本竞争优势明显，行业将维持龙头公司作为行业最优质产能的产能利用率率先打满的态势，业绩兑现度最确定、弹性也最强。 成长：（1）25年复合集流体等将打响电池材料技术迭代第一枪。我们认为，复合铜箔25年将迎来0-1大规模应用在即。复合铝箔（MA）24年已在3C数码、车端实现实现小批量出货，复合铜箔（MC）23年行业解决了pp膜的掉粉、方阻等产品质量问题，24年围绕磁控溅射和水镀设备效率和降本问题进行了快速迭代，目前行业正在解决复合集流体电芯生产线的良率和成本问题，有望逐步达到批量应用条件。长期看，复合集流体是电池材料技术大迭代周期的起点。产业链按照投资弹性依次为制造、设备和基膜；（2）固态等产业化加速。随着产业研发投入力度大幅加强，固态电池产业化将加速。从技术迭代roadmap角度看，负极将是率先开启技术革新：复合集流体+硅碳，随后是壳体、电解质等。固态电池的产业化前景是确定的，但迭代到固态的技术路线是渐进式的，材料的技术革新行情将会按照技术和产业逻辑依次展开。 投资建议 （1）从周期+格局视角，板块处在“三重底”向上阶段。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，看好各赛道龙头公司迎接全面修复行情。随着25年5月开始行业产能利用率持续上行，我们看好产能较为紧缺赛道高压实铁锂、6F等赛道的周期性机会。推荐：宁德时代、科达利，以及亿纬锂能等。 （2）从成长视角，我们看好25年复合集流体MC开启0-1。从弹性排序依次是制造、设备和基膜。 风险提示 新能源汽车需求不及预期，储能市场需求不及预期，产业链排产提升、稼动率提升不及预期、欧美政策制裁风险、新技术进展不及预期风险。 内容目录 一、需求：25年保持22%增速，国内动力和储能是核心驱动力5 二、周期：供需平衡表改善，价格触底反弹，细分龙头盈利稳健12 2.1行业趋势：库存触底回升，供需平衡表改善12 2.2子板块景气：价格触底反弹，单位盈利改善14 三、格局：细分赛道龙头仍是最佳配置策略23 3.1电池：龙头一枝独秀，内资份额崛起23 3.2铁锂正极：高压实密度下格局向好23 3.3负极：格局分化，看好向成本低者集中24 3.4结构件：龙头维持高份额，龙二预计有所提升25 3.5隔膜：头部格局提升，盈利短期承压25 3.6电解液：资本开支放缓，龙头份额提升26 3.7六氟磷酸锂：CR3稳定提升，中尾部产能出清27 3.8三元正极：集中度略下降，龙头份额坚挺27 3.9三元前驱体：盈利格局稳定，资本开支增加28 3.10铜箔：格局预计向头部集中28 3.11PVDF：具备R142b配额的企业具备竞争优势29 四、成长：MA/MC迎0-1，固态突破持续29 4.1复合集流体：MC量产应用条件开始成熟，25年有望0-1突破29 4.2固态电池：道阻且长，硫化物路线或率先突破31 4.3大圆柱电池：路线明确，量产迫近33 4.4eVTOL电池：多体系并行，固态逐步应用33 4.5硅碳负极：在消费电子领域扩大应用34 五、投资建议35 六、风险提示35 图表目录 图表1：电池细分赛道景气度预期（2025年；GWH）5 图表2：国内电车月度零售量（2021年-2024年；辆）5 图表3：国内电车月度渗透率5 图表4：2024-2025年国内市场销量展望（万辆）5 图表5：美国电动车月度销量（单位：台，19-24年）6 图表6：欧州电动车月度销量（单位：台，19-24年）6 图表7：2024-2026年全球新能源汽车销量展望（万辆）7 图表8：全球电动车25年月度销量测算（万辆）7 图表9：动力电池需求测算（2021年-2025年；GWh）7 图表10：全球动力电池25年月度需求测算（gwh）8 图表11：国内储能电池月度销量（2023-2024年，GWh）左轴：储能销量（GWh）；右轴：同比增速9 图表12：国内储能电池月度出口（2023-2024年，GWh）左轴：储能出口（GWh）；右轴：同比增速9 图表13：月度分地区全球储能装机和储能电池需求测算（2024-2025年；GWh）9 图表14：月度分地区全球储能装机和储能电池需求测算（2023-2024年；GWh）9 图表15：24-25年分地区储能需求测算（GWh）10 图表16：23-25年月度储能电池需求（GWh）10 图表17：消费电池25年月度需求预测11 图表18：消费电池24/25年月度需求对比（GWh）11 图表19：全球电池需求测算（2021-2025年；GWh）11 图表20：全球锂电池24/25年月度出货量对比（GWh）12 图表21：锂电板块稼动率跟踪（2022-2024年）13 图表22：锂电板块及头部公司稼动率跟踪（2022-2024年）13 图表23：利用锂电板块产成品存货同比划分库存周期（2014-2024年）13 图表24：电池细分环节资本开支（亿元）14 图表25：锂电子板块景气度预期（2025年）14 图表26：锂电池板块库存周期分析（1Q14-3Q24）15 图表27：磷酸铁锂正极价格（万元/吨）16 图表28：磷酸铁锂正极主要企业（湖南裕能、富临精工、德方纳米、万润新能、龙蟠科技、安达科技、丰元股份）资本开支（亿元）16 图表29：磷酸铁锂正极行业供需测算16 图表30：铁锂企业扣非归母净利率17 图表31：人造负极材料价格持续走低（万元/吨）17 图表32：负极企业资本开支放缓（亿元，选择6家上市公司贝特瑞、尚太科技、璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华做加总）18 图表33：负极行业供需测算18 图表34：结构件企业资本开支显著放缓（亿元，选取3家上市公司科达利、震裕科技、斯莱克加总）18 图表35：锂电池隔膜板块库存周期分析（1Q14-3Q24）19 图表36：电解液板块库存周期分析（1Q14-3Q24）19 图表37：六氟磷酸锂供需平衡测算（2021-2025年；万吨）20 图表38：溶剂企业营收扣非及毛利率情况（1Q22-3Q24）20 图表39：三元正极板块库存周期分析（1Q14-3Q24）21 图表40：2024年前三季度中国铜箔加工费走势图（万元/吨）21 图表41：电池级铜箔均价（万元/吨）21 图表42：国内铜箔供需测算（含锂电铜箔、电子铜箔、压延铜箔）22 图表43：pvdf价格（万元/吨）22 图表44：R142b价格（万元/吨）22 图表45：动力电池竞争格局（24年1-9月；GWh）23 图表46：电池公司3Q24、1H24单位扣非净利及毛利率（元/Wh）23 图表47：磷酸铁锂企业扣非归母净利率24 图表48：铁锂正极企业份额24 图表49：负极企业全球市场份额25 图表50：结构件企业份额25 图表51：隔膜CR3&竞争格局（22-24年1-9月，亿平）25 图表52：主要隔膜公司单平净利（元/平）26 图表53：电解液CR3&竞争格局（22-24年1-9月，万吨）26 图表54：电解液公司单吨盈利及毛利率（元/吨）27 图表55：六氟磷酸锂竞争格局27 图表56：六氟磷酸锂企业出货量及份额27 图表57：三元正极CR3&竞争格局（22-24年1-9月，万吨）28 图表58：三元前驱体CR3&竞争格局（22-24年1-9月）28 图表59：正极及前驱体公司单吨盈利及毛利率（元/吨）28 图表60：国内锂电铜箔企业份额（2023年）29 图表61：我国PVDF产能格局29 图表62：复合集流体三明治结构，两个金属层中间为高分子材料层30 图表63：复合集流体实际产业应用30 图表64：部分企业复合集流体相关业务布局30 图表65：固态锂电池按照电解质组成的演绎过程32 图表66：部分电池企业固态电池开发进展32 图表67：卫蓝新能源固态电池产业链布局公司33 图表68：大圆柱电池量产&上车进展33 图表69：4680电池各企业量产规划33 图表70：eVTOL电池开发进展34 图表71：硅碳负极电池已经在智能手机上实现批量量产34 图表72：锂电板块相关公司估值表（2024-2025年）35 一、需求：25年保持22%增速，国内动力和储能是核心驱动力 主赛道景气：大储需求强劲，动力保持高增 2025年主赛道景气度：全球电池需求仍然保持稳健增长，受益于全球汽车电动化以及新能源装机配储高增。具体看，我们预计24/25年全球动力电池需求1051/1258GWh，占比电池总量约70%，仍为需求主力；全球储能电池需求预计266/372GWh，占比20%，为第二增长主力；消费类电池需求预计121/129GWh，占比10%。 依次推荐：储能、动力、消费电池赛道。储能整体格局改善、全球大储需求爆发，以及美国加征关税预期下2025年或延续抢装；动力国内以旧换新补贴政策或延续，欧洲碳排放指标政策25年阶段性到期，预计将刺激欧洲电车销量重新出现增长；25年消费电子电池需求预计个位数增长，工具电池受益美国降息周期预计25年呈双位数增长。总量给予2025年22%增长判断。 图表1：电池细分赛道景气度预期（2025年；GWH） 需求规模（2024 年/2025年） 年）年）年） 储能 266/372 ▲中美欧需求爆发、▲集成比例提升，利 35%-40%▲头部份额提升 美国抢装润率提升 动力 1051/1258 ▲国内增长稳定，欧▲集中度提升、尾部-需求或超预期，关税 20%-25% 洲或超预期产能出清政策等扰动 消费 121/129 ▲电子、工具进入复 5%-10%▲内资份额提升▲稼动率修复 环节 预期增速（2025 景气度判断（2025 集中度（2025年） 单位盈利走势（2025 苏周期 来源：国金证券研究所 1、动力电池：国内需求高增确定，欧州存在超预期机会 （一）国内：25年渗透率有望接近60%。 乘联会口径，2024年10月，国内电车零售119.6万辆，同/环比+56.7%/+6.4%，1-10月累计零售832.7万辆，同比+39.8%，我们预计全年超1000万，渗透率约48%。 图表2：国内电车月度零售量（2021年-2024年；辆）图表3：国内电车月度渗透率 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122022年2023年2024年 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122022年2023年2024年 来源：乘联会，国金证券研究所来源：乘联会，国金证券研究所 25年国内电