同业存单利差与银行信用风险的交织：从评级实践到量化分析的多维探索

联合资信金融评级一部|陈绪童|李胤贤|周雅琦 同业存单自2013年问世以来，其发行量在历经了快速攀升、强监管下小幅回调后已逐步进入平稳发展阶段，并成为银行间债券市场存量规模第四、交易量第二的活跃品种，其在推进利率市场化进程、传导货币政策等方面起到了关键作用。同业存单具备期限较短、流动性较高等优势，是商业银行通过主动负债管理流动性的重要工具，同时，亦是众多商业银行、基金等配置的重要投资标的，具有一定的债券属性，其价格是连接货币市场和债券市场的重要一环，定价涉及无风险利率和信用风险溢价等因素。近期，同业存单投资呈信用债化趋势，市场对于同业存单信用风险的感知提升，加之中小银行风险化解仍在持续推进中，同业存单信用利差影响因素以及银行信用风险评价要素在同业存单利差表现上的反应程度是值得关注的问题。本文从同业存单在银行运营中承担的角色入手，多维度分析其发行趋势，并从银行信用评级实践角度出发，通过量化分析探究信用评级要素在同业存单利差上的反应程度，侧面观察市场在评价银行信用风险时的主要关注因素，兼顾传统评价体系和市场认可表现，以更好的揭示银行信用水平。 一、同业存单基本画像 （一）同业存单发展历程 为拓展银行融资渠道，促进货币市场发展，2013年12月8日，中国人民银行下发了《同业存单管理暂行办法》（以下简称“《办法》”），定义同业存单为由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，一种货币市场工具，采取电子化、标准化、备案制的发行方式，发行利率、价格等以市场化方式确定，固定利率存单期限原则上不超过1年，并参考同期限SHIBOR进行定价；公开发行的同业存单可在二级市场交易流通并可作为回购交易标的物。《办法》下发后，当年12月13日，国开行和工农中建四大行分别发行了首张同业存单，同业存单的正式问世，标志我国利率市场化改革的重要进程。 2014年—2016年，同业存单进入快速发展阶段，发行量快速攀升，但同时，部分信贷需求不足或资产管理能力较弱的中小银行，通过发行同业存单筹集资金用于投资同业理财以赚钱利差收益，导致资金在金融体系内空转，更助长了资金层层嵌套从而加大了监管难度，加大了系统性风险的隐患。2017年8月和2018年5月，人民银行分别先后将资产规模5000亿以上及5000亿以下的银行发行的一年期以内的同业存单纳入MPA的同业负债占比进行考核，同业存单发行速度明显放缓；2019年，包商银行事件打破同业刚兑，导致同业存单发行量骤减；2020年以来，同业存单步入稳步发展阶段。历经十年的快速发展，同业存单已成为银行间债券市场存量规模第四、交易量第二的活跃品种，其在推进利率市场化进程、传导货币政策等方面起到了关键作用。 （二）同业存单在商业银行运营中承担的角色 同业存单作为商业银行主动负债和流动性管理的重要工具，在银行推进业务发展过程中起到了重要作用；同时，由于其具有期限较短、流动性较好以及风险较低等特点，在当前资产荒和债券市场利率较低的背景下，同业存单亦成为银行资产端重点配置的投资品种之一；此外，同业存单的出现为金融机构提供了一个重要的融资渠道和投资平台，有助于推动金融市场的创新和发展。 具体来看，首先，同业存单作为主动负债工具，具有发行灵活、期限多样等特点，商业银行可根据自身的资金需求和市场环境通过发行同业存单从市场吸收资金以支撑资产端业务发展，拓宽了银行尤其是在资本市场融资受限的中小银行的同业融资渠道；其次，由于银行资产负债业务存在一定的期限错配，在实际流动性管理中，银行会通过测算资金头寸分布，并根据资金缺口合理运用主动负债产品以保证全行的资金 平稳运营及流动性水平充裕，且由于同业存单不可提前支取，资金稳定程度相对较高，在市场流动性紧张时有助于缓解资金压力；同时，由于同业存单可在二级市场交易和质押，商业银行可以通过买卖同业存单来调节自身的流动性状况，满足短期或中期的资金需求，同时满足了发行人及投资人的流动性调节需要；此外，从成本管控角度来看，相对于较为刚性的存款成本，市场化定价的同业存单成为银行控制负债成本的重要工具，在市场资金面相对宽松利率较低时，银行可通过发行同业存单摊薄高成本存款带来的负债成本压力，在利率上行通道中，亦可通过发行期限较长的同业存单以锁定相对较低的资金成本。同业存单作为标准化、线上运行的金融产品，具有期限相对较短、流动性较好以及风险较低等特点，且二级市场活跃度高，可作为商业银行配置的高流动性资产之一，同时，在当前债券市场利率较低的背景下，部分中小银行同业存单从收益角度来看具有一定配置价值，有助于商业银行优化资产结构，提升投资收益。 二、同业存单发行情况分析 （一）同业存单发行情况变化趋势 自2013年同业存单问世以来，我国商业银行同业存单的发行规模整体呈上升趋势，但仍存在一定波动。2013—2016年，同业存单作为兴起初期，整体发行量并不大，发行机构从大型国有商业银行和股份制商业银行逐步扩充至中小银行，发行规模以及市场参与者的数量逐年扩大；2017—2019年，同业存单市场强监管态势逐渐抬头，中国人民银行以及原中国银监会陆续颁布了一系列文件规范同业业务，防范同业存单套利行为带来的金融管控风险，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内的同业存单纳入MPA负债占比指标的管理，后续亦将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核，实现MPA考核全覆盖，并提高流动性覆盖率以及净稳定资金比率的要求，防止银行通过发行同业存单的方式过度扩张负债，叠加央行实施“稳健中性”的货币政策，市场利率中枢上移，我国同业存单发行量开始出现负增长，银行负债端对于发行同业存单的依赖度有所降低，但强监管态势下，同业存单发行市场变得更为有序化；2020年以后，我国同业存单市场在经历了一段快速增长期及规范期后趋于稳定，市场规模逐步扩大，且同业存单发行主体、期限结构更加多元化，在市场利率定价自律机制引导下，存款定价持续调降，部分银行面临一定揽储压力，同业存单的便捷性及成本可控性使其稳定负债来源的重要性持续提升；2024年以来，“手工补息”政策的叫停对于同业存单的供给带来一定影响，停止“手工补息”操作后，各商业银行存款定价更为透明，从而使得部分大额高息存款存在一 定流失，负债端面临资金缺口，因此同业存单成为扩大负债来源的一个重要方式，商业银行同业存单发行量激增，2024年1—6月我国同业存单发行量同比上升27.64%。 从同业存单的发行期限来看，《同业存单管理暂行办法》规定固定利率存单期限原则上不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，浮动利率存单期限原则上在1年以上，包括1年、2年和3年，2017年9月修订后，同业存单期限不超过1年。综合来看，1个月、3个月、6个月、9个月和1年仍为同业存单主流发行期限，1年以上的同业存单整体发行量并不高。从各期限占比变化情况来看，2018年以前，银行发行的同业存单期限相对较短，自2018年《商业银行流动性风险管理办法》颁布后，商业银行主动拉长负债久期，以应对监管的流动性指标，发行1年期同业存单以增加负债期限、提升流动性覆盖率指标的必要性增强，1年期同业存单占比整体趋于上升，由2015年的17.33%2提升至2023年的31.66%；9个月的同业存单占比基 本维持在10%左右上下浮动；1个月、3个月和6个月的同业存单占比呈先下降后上升的态势，整体同业存单发行走势以及期限排布与监管政策、货币政策以及市场利率相关。截至2024年6月末，我国同业存单发行期限完全覆盖主流的五大期限，其中，1个月（10.09%）及9个月（14.71%）的同业存单占比相对较低，而3个月（22.69%）、6个月（17.51%）以及1年（34.99%）的同业存单发行量占比较为均衡。 同业存单发行主体方面，从发行量上来看，同业存单发行的主力军主要是国有大行、股份制银行和城商银行，农商银行、民营银行、外资行等类型占比不高。其中，国有大行得益于市场影响力较大且具备较强议价能力，同业存单融资成本优势更为明显，作为支撑实体经济发展的金融机构主体，在信贷投放量持续扩大的过程中需要较大规模的资金以支撑资产端业务发展，故发行量大幅增长；股份行及城商行自2017年监管政策收紧以来整体发行规模及占比均有所下降，但发行量仍高于国有大行。 （二）同业存单投资者结构 自2013年我国同业存单市场正式启动以来，同业存单投资者结构从以银行为主逐步扩展到包括基金、保险、证券等在内的多元化群体，2024年6月末同业存单主要投资者包含存款类金融机构（33.75%）、广义基金4（49.13%）、证券公司及其资产管理公司（1.70%）、境外机构（5.56%）、保险类金融机构（0.18%）等。从投资者结构变化来看，监管政策在不同时期对投资者准入门槛的调整和规范对市场稳定和健康发展起到了关键作用，2013—2015年，监管机构鼓励同业存单的发行和交易， 以提高银行间市场流动性，同业存单投资者准入门槛相对宽松，初期投资者主要是银行间互持，同业负债融资性质并不强，用途多为大中型商业银行管理流动性；2016—2017年，随着同业存单市场的迅速增长，投资者类型开始多样化：由于同业存单作为天然的流动性管理工具，货币市场基金成为同业存单投资主力，银行占比逐步下降，更多非银行金融机构如保险公司、证券公司、企业财务公司等进入市场；2018年—2020年，受去杠杆和防范系统性金融风险政策的影响，高杠杆及同业负债过度扩张等无序行为被监管政策限制，同业业务逐步规范化，投资者结构进一步调整：货币市场基金的配置比例有所降低，银行逐渐减少同业存单的互持，同时，资管新规的出台促使投资者结构更加透明和规范，企业财务公司、保险公司等机构开始更加活跃；2021年以来，投资者结构趋于多元化和稳定，各类投资者的参与度相对均衡：外币同业存单正式推出，外资机构增持同业存单，银行间互持现象减少，投资者更多地关注同业存单的发行人主体信用评级以及其经营和财务表现等情况。从存款类金融机构（不含政策性银行）来看，同业存单银行投资者主要为具有揽储优势的国有大行和农商银行，由于股份行和城商行负债成本偏高，故资产端更偏向于贷款及高票息的债券，同业存单投资占比相对较低。 （三）同业存单发行策略及影响因素分析 我国商业银行主动负债方式主要以传统同业负债（同业存放、拆入资金、卖出回购）、发行同业存单和发行债券为主。商业银行进行主动负债时通常会综合考虑资金需求、期限匹配、成本效益、流动性头寸分布和流动性指标等情况，并根据各类主动负债工具的期限、融资成本、灵活性以及发行难度来进行市场资金的融入。 不同类型银行主动负债策略有一定差异，大型国有银行及农商行主动负债力度较低，而股份制银行和城商行负债端对于同业资金的依赖度相对更高。从银行类型来看，大型国有银行得益于存款基础夯实，在资金管理过程中较少依赖主动负债工具，2023年末大型国有银行市场融入资金占负债总额的比重为16.07%；城商行和股份制银行对于主动负债依赖程度相对较高，其市场融入资金占比分别为21.60%和32.41%，主要是与大型国有银行相比，城商行和股份制银行的存款基础相对较弱，加之其主动负债能力较强，可通过主动负债业务灵活调节资金成本和融资结构；农商行客群基础较好，负债来源单一且多为稳定的存款，对于主动负债的需求并不高，同时由于其整体资本实力相对偏弱，在同业市场认可度弱于其他类型商业银行，同业负债业务拓展渠道相对较窄，所发行的同业存单及债券认购率也相对偏低，主动负债能力相对较弱，其市场融入资金占比处于最低水平，2023年末为13.82%；外资行由于存款基础弱，其资产端业务开展主要依赖于母行的资金支持，主动负债结构以母行拆入资金为主， 故其市场融入资金占比处于较高水平。 中小银行更多倾向于将发行同业存单作为其主要的主动负债方式。由于商业银行各类主动负债工具在交易对手、利率、期限及可得性等方面存在一定差异，不同类型银行对于主动负债工具选取策略亦存在分化。其中，同业存放系其他银行及金融机构活期资金沉