悄然转型，个性化教育龙头再启航

33 公司简介 公司为国内K12个性化教育领域龙头，学习中心遍布全国100余座城市，其教学模式以1对1、小班教学为特色，另有全日制复读学习基地30余所；1~3Q24公司营业收入22.5亿元/+25.3%，归母 净利润1.8亿元/+50.2%。公司近年传统教培业务加大班课占比，毛利率显著提升，同时积极发展职业教育、文化空间板块，致力于转型为综合性教育集团。 投资逻辑 人民币(元)成交金额(百万元) 1.行业：教培政策边际向好，监管界限逐渐清晰，行业乱象有效整 治；供给有效出清，截至24年11月线下教培机构压减率96.7%，高中在校生人数高增以及高考录取率走低将带动高中学科培训行业规模恢复扩张；我们综合测算得到2024~2026E高中学科培训市场规模为1,364/1,481/1,602亿元，CAGR为8.5%；牌照审核趋严，龙头有望借助品牌优势扩大市场份额，行业竞争格局有望持续向好，头部机构持续收益； 2.核心竞争力：首创个性化“一对一”教辅体系，深耕20余载， 公司基本情况（人民币） 累计服务超过200万学员，在行业中具有较强的品牌认知度和口碑；扩大班课占比，盈利能力显著提升，2023年末毛利率36.5%，较2022年28%提升8.5pct；全日制培训基地受益高考复读生数量增加和上线率降低，加密空间较大； 3.未来看点：未来高中学科类牌照仍具备稀缺属性，看好公司全国性一对一高中教培的先发优势，此外班课占比提升有望持续提升盈利能力；个性化教育网点、师资有望不断扩张，预计24~26E网点达315/390/460个；职业教育受益职教高考与主业协同有望成为第二增长曲线。 盈利预测、估值和评级 我们预计24-26年归母净利润2.02/2.52/3.05亿元/ +31.4%/24.7%/21.2%，当前股价对应PE为27.73/22.23/18.35X， 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 231205 240305 240605 240905 成交金额学大教育沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,798 2,213 2,731 3,190 3,666 营业收入增长率 -28.93% 23.09% 23.44% 16.80% 14.91% 归母净利润(百万元) 11 154 202 252 305 归母净利润增长率 -1312.29% 31.39% 24.73% 21.19% 102.03% 摊薄每股收益(元) 0.092 1.259 1.640 2.045 2.479 每股经营性现金流净额 1.84 4.97 5.81 6.73 7.85 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.50% 25.46% 24.22% 21.67% 20.80% P/E 193.05 39.70 27.73 22.23 18.35 P/B 4.82 10.11 6.72 4.82 3.82 考虑到公司网点数量增长空间较大、职业教育在起步阶段，给予2025年25XPE，目标价51.13元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 教培行业政策变动风险；宏观经济下行风险；招生增长和学费提价不及预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、公司概况：深耕个性化教育二十载，创始人回归引领公司再启航5 1.1、发展历程：个性化教育起家，打造综合性教育集团5 1.2、股权结构：创始人回归，股权结构逐渐清晰6 2、行业：政策仍为主要驱动因素，供给出清需求刚性利好头部9 2.1、政策梳理：政策迎来边际向好，监管界限逐渐清晰9 2.2、高中学科培训规模有望恢复扩张，供给出清利好头部公司13 2.3、韩、日课外补习行业经历波折后均恢复健康发展16 3、核心竞争力：传统业务转型扩张，新业务打造第二增长曲线19 3.1、个性化教育龙头:品牌与布局具优势、产能有望稳步复苏19 3.2、内部调整班课增加，盈利能力有望持续改善22 3.3、第二增长曲线：发展全日制培训和职业教育，打造综合性教育集团24 4、盈利预测与估值25 4.1、盈利预测与假设25 4.2、投资建议与估值26 风险提示27 图表目录 图表1：学大教育深耕个性化教育二十余年5 图表2：2023年业绩相对19年修复明显，1-3Q24延续修复态势5 图表3：23年合同负债及预收款（亿元）明显复苏，1-3Q24持续恢复6 图表4：学习中心与教师数量2023年始边际向上6 图表5：创始人金鑫重新掌权，股权归属明朗化7 图表6：公司2023年股权激励对象和授予数量7 图表7：公司2023年股权激励考核目标7 图表8：2016年以来公司股价复盘8 图表9：财务费用率下降原因为债务余额逐步结清8 图表10：所有者权益净值不断增加，资产结构改善（亿元）8 图表11：我国K12教育行业细分领域9 图表12：2024年2月之前教育部政策文件内容10 图表13：2021年7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》11 图表14：义务教育阶段校外培训学科类机构压减率高，且目前均为非营利性牌照11 图表15：高中阶段参照执行各地存在差异11 图表16：双减后各公司纷纷退出义务教育学科类培训12 图表17：双减文件与《校外培训管理条例（征求意见稿）》相关表述对比13 图表18：24年8月《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》节选13 图表19：预计高中适龄人口（万人）拐点在2032年14 图表20：高中在校生人数（万人）18以来增速加快14 图表21：普通高中毛入学率有所提升14 图表22：近年本科录取率逐年降低15 图表23：高中学科培训理论市场规模测算15 图表24：员工人数（人）22年以来企稳回暖16 图表25：头部机构员工人数恢复度靠前16 图表26：近代韩国教育改革历程17 图表27：2020-2023年韩国中小学生课外辅导班支出（亿人民币）17 图表28：日本政府1999年出台《学习塾事业活动规范化自主准则实施细则》18 图表29：日本学习塾协会讲师认证标准19 图表30：公司为K12线下教育为数不多具有全国影响力的品牌19 图表31：公司网点数量恢复速度处于第一梯队20 图表32：营业收入恢复速度迅猛，1~3Q24同比增长25.3%20 图表33：分季度看1~3Q24营收均超过21年同期20 图表34：横向对比收入增速，公司双减受损程度相对较轻21 图表35：6V1模式分拆教学内容，淡化讲师角色21 图表36：公司覆盖城市超100个，受益学生200万以上22 图表37：纵向看公司毛利率、净利率稳定上升22 图表38：横向看毛利逐渐向以班课为主的同行公司看齐22 图表39：教师、学管、销售人员数量边际增长强劲23 图表40：学管、销售人员配比基本稳定近期回归均值23 图表41：纵向看销售、管理费用率整体稳定，成本管控良好23 图表42：横向看学大教育销售费用低于同业23 图表43：横向看学大教育管理费用低于同业23 图表44：公司全日制培训基地数量超过40个24 图表45：全日制培训基地（广州）实景24 图表46：职教高考给予非普高学生攻读更高学位的机会24 图表47：学大教育近期收购的职教院校25 图表48：句象书店担任公司文化空间布局核心战略25 图表49：小象阅读馆主要面向学龄儿童25 图表50：公司24-26年收入预测（亿元）26 图表51：公司24-26年毛利率、费用率预测26 图表52：可比公司估值27 1、公司概况：深耕个性化教育二十载，创始人回归引领公司再启航 1.1、发展历程：个性化教育起家，打造综合性教育集团 学大教育成立于2001年，创始人为现任董事长金鑫。公司成立之初主要通过家教网为学生家长与家教老师进行信息匹配收取中介费；2004年在北京开设了第一家学习中心并自聘全职教师，专注于为中小学生提供个性化的课程辅导服务，开启了线下教育服务的扩展之路；2007年获得鼎晖投资1000万美元后，公司进入快速扩张期，并于2010年在美国 纽约证券交易所成功上市。到2015年，学大教育已在全国范围内建立了超过500家学习中心，构建了完整成熟的一对一与小班教学体系。2016年，紫光学大完成对学大教育的并购，公司从纽交所退市并成功回归A股，成为首个中概股并购回归的案例。 图表1：学大教育深耕个性化教育二十余年 来源：公司公告，国金证券研究所 2020-2021年，公司先后经历了公共卫生事件及教育培训监管政策“双减”的叠加影响，业务规模有所收缩。公司积极响应“双减”政策，剥离了K9学科培训业务，但保留了高中学段和中高考复读等教育培训服务，成为为数不多坚持以学科培训为主营业务的上市公司。公司近年积极拓展职业教育和教育数字化等新业务，形成了多元化的业务矩阵。由于高中学科培训行业需求具有刚性，学大教育在供给出清竞争格局改善的背景下业绩恢复亮眼，进入了新的发展阶段。截至23年末，公司营收22.13亿元/+23.1%，已恢复至业绩高 点2019年的74.0%；归母净利润1.54亿元/+1035.2%，创历史新高。公司学习中心和教 师人数2023年后重启扩张，截至2024年11月初，公司拥有学习中心279余所，覆盖100 余座城市，教师团队4000余人。 图表2：2023年业绩相对19年修复明显，1-3Q24延续修复态势 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 13.07 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy28.12115.1%28.9329.92 24.3025.2922.1322.47 17.98 23.1%25.3% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 5.00 0.00 -5.00 -10.00 20-01.699 0.24 2017 0.13 2.9% 2018 0.14 3.4% 2019 0.44 2020-18.8% 4.1% 2021 -5.36 0.11 2022 -28.9% 1.54 2023 1.76 1-3Q24 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 来源：公司公告,国金证券研究所 图表3：23年合同负债及预收款（亿元）明显复苏，1-3Q24持续恢复 14.0 12.0 10.0 10.8 12.0 10.9% 合同负债及预收款YoY 12.813.312.4 22.3% 9.0 11.6 19.8% 30.0% 20.0% 10.0% 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 6.9% 3.9% -6.7% 8.4 -32.4% 7.4 -12.4% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 201620172018201920202021202220231-3Q24 来源：公司公告,国金证券研究所 图表4：学习中心与教师数量2023年始边际向上 学习中心（个）教师数量（人）-右轴 700 600 500 400 300 200 100 0 2011年2012年2013年2014年2016年2017年2019年2020年2022年2023年2024年11 月 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 来源：公司公告，百度惠生活，国金证券研究所 1.2、股权结构：创始人回归，股权结构逐渐清晰 创始人金鑫重新掌权，公司股权架构趋于稳定。自2019年8月底至今，创始人金鑫通过持股平台在二级市场不断增持上市公司股票，并通过协议转让方式受让银润控股、银润投资所持有的椰林湾100%的股权，间接持有上市公司股票。2020年5月，金鑫当选公司总经理；2024年4月，金鑫通过天津晋丰、天津安特、天津瑜安合计持股24.84%，担任公司董事长、公司实际控制人。 图