美日消费变迁的启示：经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起

专题研究系列 2024年12月06日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 国金大消费 分析师：赵中平（执业S1130524050003）联系人：王译 zhaozhongping＠gjzq.com.cnwangyi9@gjzq.com.cn 研究意义 经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起 ——美日消费变迁的启示 站在地产调整进入尾声、城镇化率提升斜率放缓时点，我们通过回顾美日城镇化后周期阶段消费行业表现，总结其背 后深层次规律，为中国未来消费板块投资提供建议。本文将深度呈现美国1970s后/日本1990s后/日本1970-1990年三个完全不同的消费时代，引入27家日本消费品公司和42家美国消费品公司，从行业和个股角度去理解消费的变化。 研究内容 尽管都面临城镇化率放缓，但三个时代具备不同特点：美国1970s后面临低老龄化+收入分化+全要素生产率提升；日本1990s面临高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞；日本1970-1990年面临低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升。 日本1990年后消费变迁的启示 1）银发经济、平价消费方向包揽大部分高成长公司。进攻性最强赛道当属折扣零售和药妆店，由于瞄准全新需求，且没有历史包袱，仅依靠内需可实现长期20%+的市值复合增速。2）相比消费品生产商，渠道商成长优势开始凸显：随着人口因素转变商品消费量逐渐减速，尽管生产商成长速度减缓，但商品大生产时代推动渠道商迎来一次由效率提升，行业出清带来的高成长机遇。3）消费品生产商成长重心从国内转向海外：剔除出海贡献后，食品、饮料、个人护理、服装鞋类等板块代表性公司市值复合增速为中低个位数，出海的重要性越来越高。4）致敬品牌的力量，高端糖果商、东京迪士尼成另类成长代表：礼品糖果商寿制果依靠品牌优势，在消费低迷年代仅依靠内需实现长期15%的市值增速。东京迪士尼依靠独特品牌优势和稀有地位，也仅依靠内需实现年化11%的复合增速，超越众多消费品公司。 美国1970年后消费变迁的启示 1）相比消费品生产商，渠道商成长优势显著：曾被认为竞争激烈的批发零售业，贡献了过去30年最多的牛股，分别瞄准不同细分行业，性价比成为竞争核心，这与日本的规律实现共鸣。2）消费品生产商中，传统龙头复合增速仅有个位数，具备健康属性的能量饮料和运动户外领域内生成长性优越。3）传统消费品和餐饮公司，出海成为成长重心。 日本1970-1990年消费变迁的启示 1）人口收入要素利好下，消费大盘将迎来快速增长。2）经济发展水平的提高将推动国货品牌的崛起。 美日消费变迁的共同特征与差异 1）人口、收入要素差异，导致了两国传统消费品公司1990年后的增速差距2）“创新”成为大部分新成长方向的底层基因，无论是折扣零售的商业模式创新还是能量饮料的产品创新。3）折扣零售批发商、电子商务、运动品牌、专业服饰店、餐饮在两国1990年后均诞生了长期高增长公司。4）两国均诞生了特色长期高增长业态，诸如日本药妆店。 投资建议与启示 1）全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心。随着经济驱动从投资出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新主导，能否创造出新的引擎，推动全要素生产率持续提升，是决定经济实现二次增长，消费基本面发生本质变化的关键。2）新消费方向将成为未来消费投资的中心。主要包括平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海四大方向。 3）新消费投资区别于传统消费的几个关键特点：①容易被宏观数据的表现所掩盖，从而受市场情绪影响而被错误定价。②着眼的需求较新，国内研究稀缺，市场还未形成一致预期，估值不确定性较强。③龙头公司还未长大，相比其未来潜力，目前市场关注度仍旧较低。 风险提示 人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、国别差异 内容目录 一、城镇化率放缓后，消费股可能面对的三种情景11 1.1、第一种情景：美国1970s后——低老龄化+收入分化+全要素生产率提升11 1.2、第二种情景：日本1990s以后——高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞13 1.3、第三种情景：日本1970-1990——低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升14 二、美日消费变迁的历史规律总结16 2.1、日本1990年后消费变迁的启示17 2.2、美国1970年后消费变迁的启示19 2.3、日本1970-1990年消费变迁的启示21 2.4、美日消费变迁的共同特征与差异21 三、美日消费变迁对中国的启示21 3.1、中国消费基本面的分析——全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心21 3.2、未来长期成长性优越的投资方向24 3.3、新消费方向投资的注意点25 四、回看日本1990年后的消费变迁26 4.1、消费基本面——总量微增，服务占比提升26 4.2、消费板块结构变化——必需体量仍占主导，非必需成长性机会更多28 4.2.1、日本必需消费品结构变化特点及动力拆分28 4.2.2、日本非必需消费品结构变化特点及动力拆分42 五、回看美国1970年代后的消费变迁61 5.1、美国消费基本面——总量稳步增长，服务占比提升61 5.2、消费板块结构变化——非必需比重上升，凸显成长优势62 5.2.1、美国必需消费品结构变化特点及动力拆分62 5.2.2、美国非必需消费品结构变化特点及动力拆分82 六、回看日本1970-1990期间的消费变迁113 6.1、消费基本面——总量快速增长，耐用品占比提升113 6.2、日本1970-1990消费板块行业结构变化特征113 七、风险提示115 图表目录 图表1：美日城镇化率在达到70%之后开始放缓（%）11 图表2：中国城镇化率已达到65%以上（%）11 图表3：1970年后美国人口（亿人）及增速（%）12 图表4：美国65岁以上人口占比（%）12 图表5：不考虑转移支付及税收下美国人群收入增速（%）12 图表6：考虑税收及转移支付前后人群收入增速对比（%）12 图表7：美日全要素生产率比较（%）13 图表8：全要素生产率提升推动美日人均收入差距扩大（美元/人/年）13 图表9：1990年后日本人口（亿人）及增速（%）13 图表10：日本65岁以上人口占比（%）13 图表11：1990年后日本不同收入水平人群占比（万元/年，%）14 图表12：1990年后日本不同收入水平人群数量增长比例（万元/年，%）14 图表13：1990年后日本全要素生产率停滞（%）14 图表14：1990年后日本人均GDP提升缓慢（美元/人）14 图表15：1970-1990年日本人口（亿人）及增速（%）15 图表16：1970-1990年日本65岁以上人口占比（%）15 图表17：1980-1990年后日本不同收入水平人群占比（万元/年，%）15 图表18：1980-1990年后日本不同收入水平人群数量增长比例（万元/年，%）15 图表19：1970-1990年后日本全要素生产率不断提升（%）16 图表20：1970-1990年日本人均GDP迅速提升（美元/人）16 图表21：彭博必需品板块分类16 图表22：彭博非必需品板块分类16 图表23：日本1990年来各消费板块表现优异的27家公司17 图表24：美国1990年来各消费板块表现优异的42家公司17 图表25：日本市值年化增速最快的10家代表性消费品公司（%，除电子商务之外）18 图表26：按照海外业务占比排序的代表性消费品生产企业（%）18 图表27：其他娱乐设施公司市值随周期波动（亿日元）18 图表28：东京迪士尼管理公司市值持续上涨（亿日元）18 图表29：日本各消费板块代表性公司市值增速表现汇总（%，分不同时间阶段/是否出海的不同情景）19 图表30：美国零售批发板块代表公司市值增速表现优异（%）19 图表31：美国代表性消费品生产企业（%）20 图表32：按照海外业务占比排序的前十二大美国代表性消费品企业（%）20 图表33：美国各消费板块代表性公司市值增速表现汇总（%，分不同时间阶段/是否出海的不同情景）20 图表34：中国GDP年度增速逐步进入5%左右水平（%）22 图表35：2024年以来GDP季度增速同比有下滑趋势（%）22 图表36：2024年各类型消费品零售额月度同比增速（%）22 图表37：政府出台的刺激消费政策梳理22 图表38：中国消费支出占GDP比重长期低于美日（%）23 图表39：中国国民总储蓄率长期高于美日（%）23 图表40：人均国民收入达到1万美元是突破中等收入陷阱的关键期（万美元/人）23 图表41：中国65岁以上人口占比迅速提升（%）24 图表42：截止2023年中国40岁以上人口占比已达到50%（%）24 图表43：马斯洛需求层次25 图表44：年轻人的情绪消费代表行为25 图表45：日本传统零售公司大荣与折扣零售代表唐吉诃德的市值对比（亿日元）26 图表46：1990-2023年日本个人消费支出增长39%（%）27 图表47：1990年后服务在日本消费支出中占比提升（%）27 图表48：1990年后日本耐用品消费支出开始减少（%）27 图表49：1990年后日本非耐用品消费支出占比提升（%）27 图表50：1993年后半耐用品支出减少，耐用品支出停滞，是大类支出下降主要动力（%）27 图表51：耐用品与半耐用品的区别27 图表52：日本消费板块市值占比（%）28 图表53：日本消费板块内部市值占比（%）28 图表54：日本必需消费品一级行业结构（%）28 图表55：必需品零售细分板块市值涨幅（%）29 图表56：大型零售商：折扣店实现对传统零售的超越（亿日元）29 图表57：日本唐吉诃德门店外景29 图表58：1997年以来唐吉诃德股价涨幅达到134倍（倍）29 图表59：食品及药品店板块主要标的市值变动（亿日元）30 图表60：食品药品店板块：药妆连锁店市值增长亮眼（%）30 图表61：WELCIA药妆店内景30 图表62：WELCIA旗下各业务占比（%）30 图表63：必需品批发细分板块市值涨幅（%）31 图表64：丸红株式会社市值增长情况（亿日元）31 图表65：伊藤忠商社的贸易模式32 图表66：1997年以来丸红株式会社市值增长4倍（倍）32 图表67：家用产品制造细分板块市值涨幅（%）32 图表68：个人护理板块代表性公司市值增长比例（%）32 图表69：乐敦制药株式会社业务领域33 图表70：1994年以来乐敦制药市值涨幅达到12倍（倍）33 图表71：尤妮佳旗下商品34 图表72：1993年以来尤妮佳股价涨幅达到19倍（倍）34 图表73：高丝集团业务领域和主要品牌35 图表74：1999年以来高丝化妆品市值涨幅达到9倍（倍）35 图表75：食品生产细分板块市值涨幅（%）36 图表76：寿制果株式会社市值（亿日元）36 图表77：寿制果株式会社旗下甜点品牌多样36 图表78：1995年以来寿制果市值涨幅达到58倍（倍）36 图表79：味之素产品业务37 图表80：1993年以来味之素市值涨幅达到3.8倍（倍）37 图表81：龟甲万酱油业务38 图表82：1993年以来龟甲万市值涨幅达到10倍（倍）38 图表83：饮料生产细分板块市值涨幅（%）39 图表84：三得利、养乐多公司市值（亿日元）39 图表85：三得利在亚太地区的健康茶饮品牌39 图表86：2013年以来三得利市值涨幅达到0.4（倍）39 图表87：养乐多践行的“代田主义”40 图表88：1994年以来养乐多市值涨幅达到2.8倍（倍）40 图表89：朝日啤酒的啤酒品牌41 图表90：1993年以来朝日啤酒市值涨幅达4.4倍（倍）41 图表91：日本非必需消费品一级行业市值结构变化（%）42 图表92：日本非必需消费品一级行业市值规模变化（%）42 图表93：休闲设施与服务板块占比超过85%（%）42 图表94：日本休闲设施与服务内部以餐饮娱乐业为主（%）42 图表95：日本非必需消费品二级行业市值增长规模（%）43 图表96：日本非必需消费品二级行业市值增长规模（%）43 图表97