锌重大行情点评：短期支撑仍在，远期关注供应端放量

期货研究报告|商品研究 策略报告 锌重大行情点评： 2024年12月4日 短期支撑仍在，远期关注供应端放量 资料来源： 相关报告 研究员：郑浩霆 +86-13528869613 mayun@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0021355 近期锌价出现明显上涨，现货升水、月差冲高回落，国内三地现货升贴水从微幅贴水转变为最高500-600元/吨的升水，1-3月差从100元/吨上升至最高800元/吨左右。主要受市场情绪、基本面等多因素共振影响。 现实面来看，精矿产量、进口不及预期，短期供应端矛盾仍在，而消费端淡季表现超预期，社会库存去库斜率偏大也为锌价底部提供一定支撑，短期基本面偏强。 远期来看，预计随着2025年全球矿端明显放量，供应端将有所改善。尽管近年来矿山干扰率有所上升，实际供应量可能低于预期，但预计仍有30-40万吨的增量投放市场，全球原料的宽松度将较2024年增加。在原料宽松度、利润刺激下，精炼锌产量预计将显著增长。 价格方面，短期来看，市场对低库存及供应端紧缺的交易或已告一段落，宏观情绪重新主导价格走势。远期来看，2025年Q2往后，伴随矿端增量逐步落地，供应端矛盾预计有所缓解，可关注供应端增量兑现后的做空机会。 风险点：矿端放量大幅不及预期 敬请阅读末页的重要声明 一、行情数据及热点事件点评 （一）重大行情回顾：价格结构拉涨，市场多头情绪释放 1.盘面数据：多头情绪释放，锌价高位运行 图1锌2501合约价 资料来源：Wind，招商期货 图2锌全合约持仓&成交（万手） 期货持仓量:锌期货成交量:锌 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，招商期货 11月27日，锌近月合约大幅上涨，2412合约收于26335元/吨，日内涨幅3.36%，破 年内新高；2501合约收于25830元/吨，涨2.85%。全合约持仓25-27日内增仓8万手，增幅28.6%。成交量增25.8万手，增幅近100%。 2.现货数据：价格结构冲高回落 现货端看，十月底国内价格结构开始大幅走强，国内三地升贴水由微幅贴水上升至最高500-600元/吨升水，1-3月差由100元/吨上升至最高800元/吨左右。现已有所回落，但仍处于偏高水平。 图3锌锭现货升贴水（元/吨）图4沪锌1-3价差（元/吨） 900 700 500 300 100 -100 -300 上海广东天津 2000 1500 1000 500 0 2020年2021年2022年 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2023年2024年 2022-122023-062023-122024-06 -500 资料来源：SMM，招商期货资料来源：Wind，招商期货 3.近期事件：矿、锭减停产信息频传 海外矿来看，近期海外矿山、炼厂减停产信息不时爆出。Sibanye-Stillwater在10月18日宣布其旗下位于澳大利亚的Century尾矿处理项目因受到区域性森林大火影响而暂时停产，预计11月16日恢复，影响约9700吨可交付金属吨。11月上旬，韩国YoungPoong因违反环境法规被勒令关闭炼锌厂两个月，此前3月份该炼厂已削减其五分之一的产量， 全年减产8万吨，此次将进一步减少4.5万吨产量。此外，国内近期也有部分矿山由于事故、天气等多因素导致产量下滑或停产。 表1：近期矿、锭相关事件 日期 所属公司 分类 项目名称 事件 项目年产能 影响时间 影响产量 2024/9/5 Ozernoye 矿山 Ozernoye 受火灾及美国制裁后复产 达产后60万吨 2024/9/5-无期限 2024/10/11 河北华澳 矿山 事故造成1人死亡 6万吨 预计1月 5000吨 2024/10/18 Sibanye-Stillwate 矿山 Century 尾矿处理项目因受到区域性森 8.7-10万吨 2024/10/18-2024/11/ 9680吨 r16 林大火影响而暂时停产 2024/11/21YoungPoong炼厂Seokpo因违反环境法规被勒令关闭炼 2024/10/22 Boliden 炼厂 Odda 扩建项目的启动时间推迟 扩建项目15万吨，原产能20万吨 2025Q1重启 2024/11/25 IvanhoeMines 矿山 Kipushi 重启生产 停产前14万吨，未来五年预计平均 2024/11/25-无期限 锌厂两个月 32.5万吨2个月6万吨 资料来源：网络资料整理，招商期货 二、基本面情况 （一）供应：短期原料紧缺格局不改，远端海外可见增量较大 原料供应来看，我国1-10月累计产锌精矿313.4万金属吨，同比-0.22%。1-10月累计 进口锌精矿318.4万吨，同比-19.7%。其中10月供应降幅较大，主要受内蒙古、广东、云南、陕西等多个省份存在检修、品位下滑、事故停产、采矿停滞等多重因素影响。后续来看，事故矿山停产、品位下滑等因素短期难以缓解，短期仍维持产量低位。 图5中国锌精矿月度产量（万金属吨）图6中国锌精矿进口量（万吨） 23/24同比2020年2021年 2022年2023年2024年 40 35 30 25 20 15 10 123456789101112 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 23/24同比2021年2022年 2023年2024年 50 40 30 20 10 0 123456789101112 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：SMM，招商期货资料来源：海关总署，招商期货 全球来看，供应不足的格局同样明显。根据ILZSG数据，1-9月全球产锌1026.7万吨，同比-0.8%，预计2024年全年将同比下降1.4%，产1222万吨。短期视角来看，Antamina、Century等大型矿山存在品位下降、事故、天气等因素影响生产产量，而23年亏损导致减停产的项目在24年大多维持现状。长期视角来看，矿企对铅锌矿山资本开支趋势性下滑或是导致全球新矿供应偏紧的重要原因。 图7全球精炼锌产量（万吨） 125 120 115 110 105 100 22/23同比2020年2021年2022年2023年2024年 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 123456789101112 资料来源：ILZSG，招商期货 2025年增量来看，国内矿端预计增量有限，但海外整体矿山放量预期较大。国内方面，此前市场重点关注的新疆火烧云由于选厂建设偏慢及地理位置等原因导致放量较慢。海外方面，2024年，Kipushi矿山由于基础设施建设瓶颈、顶部矿石含铁量较高影响回收率等问题导致爬产速度较慢，预计仅完成全年一半左右指导产量。2025年预计将恢复10-14万吨生产目标，并在未来五年内平均年产量达到27.8万吨。Ozernoye方面，该 矿此前由于2023年的火灾及美国制裁等因素持续停产，已于2024年9月4日恢复生 产，并预计将于2025年达到其60万吨锌精矿满负荷生产能力。Aljustrel方面，该矿此 前由于锌价过低于2023年9月底停产，现预计于2025年Q2复产，贡献约7万吨增量。此外，还有其余大小矿山爬产及扩建等，2025年统计增量约为63万吨，然而由于近年矿山投产干扰率提升，因此落地产量或将打折扣，保守估计增量约在30-40万吨左右。 表2：2025年国内矿端增量统计 竣工或投产时间 国产矿 进度 2025年预释放产量增量 2024 内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司 2024年已提产 0.1 河南发恩德矿业有限公司扩建工程 试投产中 0.1 西部铜业多金属选矿技改工程 试投产中 2 江西铜业银珠山铅锌银矿项目 已投产 1 2025 志弘矿业大脑坡矿区的铅锌矿选矿工程 建设收尾 2 赫章县猪拱塘铅锌矿(新建)采选矿工程项目 选厂建设中 1 2026 新疆火烧云铅锌矿 采矿阶段，选厂未建设 4 赤峰宇邦中长期建设 推进中 2 东晨矿业巴彦乌拉银多金属矿 采矿建设中 0 2027 广西中金盘龙铅锌矿 拟建 0 合计 12.2 资料来源：招商期货 表3：2025年海外矿端增量统计 国家 国家 项目名称 2025增量 注释 年产能（万吨） 刚果 Gecamines Kipushi 6 2024年底正式重启 停产前14万吨，未 哈萨克斯坦KazzincObruchevskoe2 生产新矿爬产 来五年预计平2w均t 俄罗斯OzernayaMiningOzernoye1024年Q3复产30wt，达产后60万 吨 土耳其LidyaMadencilikGediktepe02026年过度至生产 哈萨克斯坦 Shalkiya Shalkiya 4 2025年启动 4wt 纳米比亚 Trevali RoshPinah 1 扩建 葡萄牙 Almina-MinasdoAlentejo Aljustrel 6.7 2025Q2复产 11wt 墨西哥 GrupoMexico BuenavistaZinc 5 2024Q1运营爬产 10wt 南非 Vedanta Gamsberg 5 财报上调产量指引 墨西哥 Newmont Penasquito 4.4 23年罢工影响逐渐 24.5wt 澳大利亚 Polymetals Endeavor 4 恢复 2025H1重启 26wt 原生铜与锌 国家 国家 项目名称 2025增量 注释 年产能（万吨） 秘鲁 SierraMetals Yauricocha 1 扩建 秘鲁 MariaTeresa 2 扩建 3.7wt 南非 OrionMinerals Prieska 3 重启 7wt 加拿大 Glencore KiddCreek 2 扩建 44.1wt 爱尔兰 Boliden Tara 5 2024Q3复产， 15wt 2025Q1提高产量 巴西 Nexa Aripuana 2 2025年继续爬产 7wt 合计 63.1 资料来源：网络资料整理，招商期货 （二）需求：消费淡季表现略超预期，社库去库斜率较高 消费来看，11月至次年2月属于锌消费季节性淡季，从库存表现来看消费表现略超预期，去库斜率偏高。但偏高的锌价导致下游畏高情绪有所显现，现货成交受到一定抑制，周内表现较差，部分地区升水下跌至平水附近。初端开工来看，镀锌板，锌合金，氧化锌开工维持震荡，镀锌管开工率近期走强较多，主要受环保限产影响结束、黑色金属原料价格企稳、由于担忧国际形势影响出口订单因此交货提前等因素影响。 图8七地库存（万吨） 2020年2021年2022年2023年2024年 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：SMM，招商期货 图9初端消费周度开工率（%） SMM镀锌周度开工率SMM压铸周度开工率 90 SMM氧化锌周度开工率上海钢联镀锌板周度开工率 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：SMM，钢联，招商期货 海外来看，2024年初以来LME库存大多位于25万吨以上高位，伴随欧洲冶炼厂逐渐复产，海外隐性库存显性化，整体消费力度平淡。 图10LME库存（万吨） 2022年2023年2024年 30 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，招商期货 三、后市观点 （一）价格结构回落，预计回到正常区间 上周周内，锌价受资金影响强势拉涨，持仓量由周初的27.9万手一路高位增加至38.9万手，近月月差亦一度拉涨至500元/吨以上，近月多头资金强势；同时LME注销仓单