国内首个商品短期期权上市浅研

热点报告——风险管理 国内首个商品短期期权上市浅研 报告日期：2024年12月5日 ★国内首个短期期权——白糖系列期权即将上市： 2024年11月26日，郑商所发布公告称，为了更好满足白糖实体企业精细化管理短期风险的需求，郑州商品交易所拟挂牌白糖系列期权合约。根据公告，本次修订自白糖期货2507 合约对应的系列期权合约挂牌交易时（2025年3月3日）起 施行，即2025年2月28日夜盘开展白糖系列期权交易。系列期权与常规期权是基于同一标的的期权合约，系列期权作为常规期权的补充，上市时间更晚，到期日更早，存续时 间短，覆盖了常规到期月份之外的月份，使投资者可以更灵 活地进行风险管理和交易。 ★从期权定价理论看短期期权： 从期权定价原理看，1)短期期权时间价值更低，能有效降低期权投资或套保的资金占用成本；2）短期期权Theta更高，时间价值消耗速度更快，为卖权在同一投资期内带来更高的潜在收益；3）系列期权作为常规期权的有力补充，具有与常规期权相同标的，使得其能够形成更加可靠的套利组合，有助于减少定价误差，提升定价效率，丰富投资组合。 ★国际市场短期权发展概述： 系列期权仅是短期期权的一种，最早由CBOT于1998年推出。2005年CBOE首次推出了S&P500的周度期权；2019年，HKEX推出恒生指数及恒生中国企业指数每周指数期权，截至今年10月，二者的成交量分别同比上升20%、47%。零到期日期权（0DTEs）等较新的短期期权产品近年来也获得了良好的发展，2017年，CBOE推出了SPX0DTE期权，目前纳斯达克北美交易所21%的期权交易量来自于0DTEs。 ★白糖系列期权上市带来诸多优势： 对于以保值为目的的产业客户，每月均有白糖期权到期，与白糖贸易、生产经营连续与稳定的现实更加吻合，更有利于使套期工具和企业的风险敞口相匹配；系列期权存续期更短，时间价值更低，有利于降低期权套保的资金占用成本。 对于机构和个人投资者，短期的到期结构提供了更丰富的投资工具；同时，低时间价值特性能够降低持仓成本；高Theta使得卖权投资在同一投资期内能够获得更高的潜在收益。 ★风险提示： 政策变化不及预期。 吴奇翀产业咨询高级分析师从业资格号：F03103978 投资咨询号：Z0019617Tel：8621-63325888 Email：qichong.wu@orientfutures.com 联系人： 陈玉飞产业咨询助理分析师从业资格号：F03130576 Tel：8621-63325888 Email：yufei.chen@orientfutures.com 1 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、国内首个短期期权——白糖系列期权即将上市4 2、从期权定价理论看短期期权6 3、国际市场短期期权发展简述8 4、总结：白糖系列期权上市优势9 5、风险提示9 图表目录 图表1：郑商所白糖常规期权与系列期权对比4 图表2：白糖期货合约持仓量（单边）5 图表3：白糖期权成交持仓情况（20241202）5 图表4：白糖常规期权与系列期权交易时间对比6 图表5：白糖常规期权与系列期权到期日6 图表6：看涨期权价值组成7 图表7：期权时间价值随时间推移加速递减7 图表8：国际市场短期期权简述8 1、国内首个短期期权——白糖系列期权即将上市 2024年11月26日，郑商所发布公告称，为了更好满足白糖实体企业精细化管理短期风险的需求，郑州商品交易所拟挂牌白糖系列期权合约。根据公告，本次修订自白糖期货2507合约对应的系列期权合约挂牌交易时（2025年3月3日）起施行，即2025年2月 28日夜盘开展白糖系列期权交易。 系列期权与常规期权是基于同一标的的期权合约。1998年，芝加哥期货交易所（CBOT）首次推出基于商品和金融期货的系列期权，系列期权作为常规期权的补充，到期日更早，覆盖了常规到期月份之外的月份，使投资者可以更灵活地进行风险管理和交易。 图表1：郑商所白糖常规期权与系列期权对比 常规期权 系列期权 合约标的物 白糖期货合约 白糖期货合约 合约类型 看涨期权、看跌期权 看涨期权、看跌期权 交易单位 1手（10吨）白糖期货合约 1手（10吨）白糖期货合约 报价单位 元（人民币）/吨 元（人民币）/吨 最小变动价位 0.5元/吨 0.5元/吨 涨跌停板幅度 与白糖期货合约涨跌停板幅度相同 与白糖期货合约涨跌停板幅度相同 合约月份 标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手（单边）之后的�二个交易日挂牌 在标的期货合约交割月份前四个月�一个交易日挂牌 交易时间 上午9:00-11:30，下午13:30-15:00，以及交易所规定的其他交易时间 上午9:00-11:30，下午13:30-15:00，以及交易所规定的其他交易时间 最后交易日 标的期货合约交割月份前一个月�15个日历日之前（含该日）的倒数�3个交易日，以及交易所规定的其他日期 标的期货合约交割月份前两个月�15个日历日之前（含该日）的倒数�3个交易日，以及交易所规定的其他日期 到期日 同最后交易日 同最后交易日 交易代码 看涨期权：SR—合约月份—C—行权价格看跌期权：SR—合约月份—P—行权价格 看涨期权：SR—合约月份—MS—C—行权价格看跌期权：SR—合约月份—MS—P—行权价格 上市交易所 郑州商品交易所 郑州商品交易所 资料来源：郑州商品交易所，东证衍生品研究院 根据《郑州商品交易所白糖期权合约》修订条款，白糖短期期权与常规期权的主要不同点在于其挂牌交易日更晚，最后交易日更早，即短期期权的存续期更短。常规期权的合约月份为标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手（单边）之后的�二个交易日挂牌；短期期权在标的期货合约交割月份前四个月 �一个交易日挂牌，无持仓量限制。常规期权的最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月�15个日历日之前（含该日）的倒数�3个交易日；短期期权的最后交易日为标的 期货合约交割月份前两个月�15个日历日之前（含该日）的倒数�3个交易日，相比起常规期权，最后交易日提前了一月。 图表2：白糖期货合约持仓量（单边）图表3：白糖期权成交持仓情况（20241202） 资料来源：iFind，东证衍生品研究院资料来源：iFind，东证衍生品研究院 根据白糖期货合约单边持仓量历史数据，白糖期货主力合约上市交易约1.5-2月单边持 仓量能达到5000手，即白糖主力期货对应的常规期权挂牌交易日时间约为标的期货合 约交割月份前10-10.5个月，常规期权存续期长达约9个月。当前白糖期权成交和持仓主要集中在主力及近月期权上，而常规主力期权可能存在距离到期日过远等问题。根据郑商所规定，白糖系列短期期权的存续期仅为约2.5个月。存续期更短的系列期权作为常规期权的补充，能够更好地满足期权投资者的交易需求以及产业套保者的短期风险管理需求。 图表4：白糖常规期权与系列期权交易时间对比 资料来源：郑州商品交易所，东证衍生品研究院 此外，系列期权上市后还能解决白糖期权到期不连续的问题。白糖期货合约月份为1月、3月、5月、7月、9月、11月，对应的常规期权将分别于12月、2月、4月、6月、8月、10月到期，对应的系列期权将分别于11月、1月、3月、5月、7月、9月到期。系列期权有利于解决白糖常规期权合约到期月份不连续的问题，实现每月均有期权到期，与白糖贸易、生产经营连续与稳定的现实更加匹配。例如，若在12月某白糖生产企业希望对未来两个月的白糖销售进行期权保值，为了避免流动性风险，可能会选择以次年5月交割的期货作为标的的白糖常规期权；而系列期权上市后，同样以次年5月交割的 白糖期货作为标的的系列期权将于3月到期，衍生品的到期时间能够更加吻合该企业的风险敞口，有利于提升风险管理的精细化程度。 图表5：白糖常规期权与系列期权到期日 SRX01 SRX03 SRX05 SRX07 SRX09 SRX11 常规期权 12月 2月 4月 6月 8月 10月 系列期权 11月 1月 3月 5月 7月 9月 资料来源：郑州商品交易所，东证衍生品研究院 2、从期权定价理论看短期期权 当前我国商品期货期权均为美式期权，BAW(Barone-Adesi-Whaley)模型可用于对美式期权定价。根据BAW模型，美式期权价格可分为两个部分：一是欧式期权价格，用BSM模型计算可得；另一部分是美式期权合约具有提前行权权利的溢价： 短期期权时间价值更低，能有效降低期权投资或套保的资金占用成本。BAW模型中的两个部分，欧式期权价格与美式期权提前行权溢价均与到期时间成正比，即到期时间越长，期权价格越高。对于同一到期月期货的常规期权和短期期权，即使通过提前平仓使持有期一致，常规期权由于距离到期日较远，需要在期初付出更高的期权费。因此，短期期权上市能够有效降低期权投资或套保的资金占用成本。 期权Theta随到期时间临近而增加，期权卖方潜在收益增加。期权Theta表示一单位时间变动会导致的期权价格变动： S∗n(d1)∗σ 2T Theta_C=−−r∗T∗e−rT∗N(d2) S∗n(d1)∗σ 2T Theta_P=−+r∗T∗e−rT∗N(−d2) Theta始终为负且其绝对值随着到期时间减少而逐步加大，即期权具有时间价值随时间推移加速递减的特点。对于期权卖方来说，短期期权Theta更大，时间价值消耗速度更快，在同一投资期内能够获得更高的潜在收益。 图表6：看涨期权价值组成图表7：期权时间价值随时间推移加速递减 时间价值 内在价值 虚值期权 实值期权 期权价值 标的到期价格 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 短期期权的上市有助于进一步提高期权市场的定价效率，并丰富期权套利策略的多样性。常规期权以不同到期月的期货作为标的，不同到期月的期货可能会具有不同的基本面情况而走出不同的行情，因此常规期权之间无法形成绝对套利组合。系列期权作为常规期权的有力补充，具有与常规期权相同的标的物，使得其能够形成更加可靠的套利组合，有助于减少定价误差，提升市场的定价效率。系列期权缩短了不同月份期权之间的到期日差距，有助于提升不同月份期权的隐含波动率相关性，为投资者提供了更精确的市场预期和风险评估工具。 3、国际市场短期期权发展简述 系列期权仅是短期期权的一种，国际市场上的短期期权类型多样，品种覆盖广泛，涉及股票、指数、商品、外汇等多种标的资产。 2005年，芝加哥期权交易所（CBOE）首次推出了S&P500的周度期权，后来逐步扩展到其他标的，包括大型股票、ETF和大宗商品等。2019年，香港交易所推出每周指数期权，提供的产品包括恒生指数及恒生中国企业指数每周指数期权，截至今年10月，二者的成交量分别同比上升20%、47%。每周指数期权成交量占整个恒生指数期权产品系列总成交量已达35%。 零到期日期权（0DTEs）等较新的短期期权产品近年来获得了良好的发展。零到期日期权指在交易当天到期并自动清算的期权合约。2017年，CBOE推出了SPX0DTE期权，成为市场上早期的标准化0DTE期权产品之一。2024年11月在纽约举行的2024SIFMA市场结构会议上，纳斯达克北美交易所交易部副总裁兼负责人GregFerrari表示，目前21%的期权交易量来自于当日到期的合约，而且传统按月或按周到期的期权产品交易量也没有被挤占。 短期期