新“月末效应”

证券研究报告|宏观研究报告 2024年11月24日 新“月末效应” 11月18-22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行。10年国债活跃券 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn （240011）下行至2.08%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。总结过去一周行情，资金面变化，地方债发行、降准预期是三大定价因素。11月最后一周，债市的交易重心或依旧是这三大变量。 ►月末资金面会不会大幅收敛？ 原本的“月末效应”，主要是月末资金面容易收紧，从而引发债市调整。随着央行对每月中长期资金投放时点及方式进行调整，2024下半年以来，“月末效应”反而转变为资金面相对上中旬更加宽松，同时债市收益率易下难上，形成新“月末效应”。因此，在月末最后一周央行大概率会通过MLF （可能续作7500-15000亿元）、买断式逆回购，央行净买入国债等方式，组合投放1.45-1.70万亿元资金，平抑本月高达1.45亿元的MLF到期缺口，资金利率趋于下行。 ►债市能否自发消化规模较大且久期偏长的增量供给？ 本轮化债，地方债大体从三个维度对债市行情产生扰动，一是供给量较大且密集，易引发短期资金缺口；二是发行期限过长，受到考核指标的限制，银行承接能力可能偏弱；三是涉及的地区较广。11月下旬的特殊再融资债供给特征又出现了两个变化，一方面是长久期品种占比仍偏高的背景下，单周发行量快速由2000亿元+提升至8942亿元；另一方面则是部分金融资源偏弱的地区也连续发行超长品种。双重冲击之下，一级市场能否延续积极接纳的状态，或是未来一周需要重点观察的变量。 ►降准可能会在什么节点落地？ 从发行进程的视角来看，特殊再融资专项债的发行进度已然超出市场预期。因而11月最后一周和12月中上旬，已经进入降准落地的窗口期。MLF续作、买断式逆回购、央行净买入国债等方式可以对流动性缺口实施第一层平滑，如果资金舒缓效果不佳，央行则有可能及时宣布降准，以对冲集中供给对债市产生的扰动。 ►降准落地，利率下行的确定性增强 总结来看未来一周，首先如果债市仍以震荡为主，这可能意味着利空情绪被逐步消化，利多的观点正在累积，此时资本利得提供的机会可能难以覆盖反复交易的摩擦成本，持券观望或是更优选择。其次，如果债市收益率出现大幅上行，这可能意味着空头情绪集中释放，此时央行也很有可能落地降准等储备方案，因此调整即是买入机会，“低弹性”的10年期品种或是更安全的选择。最后，如果债市提前交易降准预期，收益率快速下行接近前低（10年国债2.04%），此时可能也需要抓准时机及时止盈，在当前 （发债期）空头力量相对较强的背景下，利率先下后上的概率同样不低。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.利多渐显，债市震荡下行3 2.月末效应5 3.短久期产品已成为理财规模扩容的主要抓手9 3.1理财规模：稳定在30.14万亿元9 3.2理财风险：破净率、不达标率维持低位震荡11 4.杠杆率：银行间、交易所双双抬升13 5.基金久期中枢持续拉伸15 6.地方债密集发行16 7.风险提示19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：2023年期间，DR007月内走势（%）6 图4：2024年期间，DR007月内走势（%）7 图5：本周（11月18-22日）理财规模增长动能进一步减弱，存续规模基本与前一周持平，为30.14万亿元。9 图6：历史上，11月第三周理财规模多小幅增长（万亿元）10 图7：理财负债端偏好短期限产品，新增最小持有期型产品中70%均属于1个月内的超短期限类型（%）11 图8：近1周理财产品业绩负收益率占比11 图9：近3月理财产品业绩负收益率占比11 图10：11月18-22日，全部产品破净率环比降0.1pct至1.0%12 图11：产品业绩不达标率同样呈下降态势，全部理财业绩不达标率环比降0.1pct至20.0%12 图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年11月22日）13 图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年11月22日）14 图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年11月22日）14 图15：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.87年（更新至2024年11月22日）15 图16：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数持平于1.85年（更新至2024年11月22日）15 图17：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.97、1.29年（更新至2024年11月22日）16 图18：2019年以来国债净发行规模（亿元）18 图19：2019年以来地方债净发行规模（亿元）18 图20：2019年以来政金债净发行规模（亿元）19 1.利多渐显，债市震荡下行 11月18-22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行。10年国债活跃券（240011）下行至2.08%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）本周流动性面临税期走款及政府债净缴款压力，但央行呵护态度相对明确，资金利率保持稳定；不过周五逆回购到期压力加大，资金面边际收敛。 （2）年末增量地方债供给持续落地，债市迎来超长地方债的首期挑战，一级市场的接受程度较高，债市担忧情绪有所缓和。 （3）权益市场受杠杆资金情绪趋弱的影响大幅回调，周五跌幅显著扩大，“跷跷板” 效应推动债市收益率下行。 （4）11月下旬政府债供给节奏明显加速，市场开始期待央行即将兑现9月24日提及的年内第二次降准。 （5）11月LPR报价出炉，1年、5年期利率分别维持3.1%、3.6%，符合市场预期；周五央行披露了三季度商业银行净息差数据，全行业水平由1.54%小幅降至1.53%，分机构类型观察，股份行、农商行持稳于1.63%、1.72%，大行、城商行分别降1bp、2bp至1.45%、1.43%。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 11月第3周10年国债活跃券走势回顾 11月22日 央行逆回购到期量较大， ，全天缩量续作，资金面边际收敛；A股全天大幅下跌，为债市提供偏多头环境；一级市场对超长债供给的接受程度较高，叠加“股债跷跷板”效应，长端利率延续下行行情 11月21日 资金借贷成本小幅下行；股市进入上涨后的盘整期全天呈现震荡态势；超长特殊再融资专项债发行顺利，叠加市场开始预期央行或配合发债降准，长端利率走出超预期下行 11月20日 资金利率连续三日持平；早盘至下午两点前后，长端利率较前一日收盘的变动幅度在1bp以内；临近尾盘，市场开始提前定价21日超长地方债的发行情况，部分偏空的情绪推动长端利率快速上行 11月19日 税期走款结束，但央行进一步加大短期投放，资金利率整体保持稳定；股市日内表现呈现“V型”大反转；市场开始适应超长债供给逐步落地，债市情绪有所修复，长端利率下行1.7bp 11月18日 税期走款首日，央行净投放力度有所减弱，资金利率整体维持稳定；股市表现显著分化，大盘、红利相对坚挺，小市值标的多在下跌；债市情绪整体不佳，特殊再融资专项债的发行期限结构由10年向超长 期靠拢，供给忧虑驱动 2.12 2.11 2.10 2.09 2.08 2.07 长端利率步步上行 2024/11 /18 2024/11 /19 2024/11 /20 2024/11 /21 2024/11 /22 资料来源：Wind，华西证券研究所 政府债净发行压力渐起，央行态度偏呵护，银行体系资金融出稳定，资金面整体未现波澜。回顾本周央行公开市场操作，18-22日期间逆回购单日净投放规模分别为389、1628、691、1419、-3459亿元，虽然周五出现大额净回笼（或与MLF续作错期即将结束相关），不过资金利率并没有出现波动。全周来看，R001维持在1.60%-1.63%区间窄幅波动，R007则由1.83%震荡下行至1.80%。银行体系净融出 规模大体在4.3-4.6万亿元范围内，大行净融出水平始终在4.2万亿元之上，非大行的净融出情况是变化的主要来源。 地方债增量供给久期偏长，部分银行或为缓解持仓的利率风险，提前储备短久期国债持仓，3年及以内国债表现更为突出，国债曲线小幅走陡。国开债及信用品类收益率普遍小幅波动，长久期二永债略微呈现抢跑迹象。 复盘过去一周利率变化，同业存单方面，3个月、6个月、1年期存单收益率统一上行1bp至1.85%、1.87%、1.87%。国债方面，1年、3年期收益率下行幅度达到4bp、3bp，5年及以上品种收益率小幅下行，不过幅度普遍在2bp以内，近期7年、30年的弹性明显强于5年、10年。国开债中长端表现与国债基本一致，不过短端多跟随资金面定价，表现不及国债。信用债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别变化1bp、-1bp、-1bp，变化不大；1年、3年期AAA-二级资本债收益变动幅度均在1bp以内，5年期收益率则下行3bp。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 利率增幅（bp，右轴） 2024-11-22 2024-11-15 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 11 10 1 -4 -1 -1 -2 -1 -1 -1 0-1 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -3 -1 -2 -2 -3 1 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（11月25-30日）债市关注点： 11月MLF续作规模，本月到期量为1.45万亿元（25日） 跨月及地方债集中发行压力下的资金压力（25-29日） 10月工业企业利润数据（27日） 央行11月买卖国债、买断式逆回购操作说明（29日） 11月PMI数据（30日） 2.月末效应 总结过去一周行情，资金面变化，地方债发行、降准预期是三大定价因素。从定价影响进程来看，下周跨月，资金面的挑战尚未完全解除；地方债净供给开始面临规模与久期同增的压力；降准预期虽阶段性落空，但越接近发债密集期，政策落地的必要性就越大。因此，11月最后一周，债市的交易重心，可能依旧是这三大变量，对应的问题可能是：月末资金面会不会大幅收敛？债市能否自发消化规模较大且久期偏长的增量供给？降准可能会在什么节点落地？ （一）月末资金面会不会大幅收敛？ 原本的“月末效应”，主要是月末资金面容易收紧，从而引发债市调整。我们以2023年DR007的逐月走势为例，在12个月份中，月末两个交易日DR007较月初值上行的均值为24bp，即月末借贷成本往往会有较为明显的提价。随着央行对每月中长期资金投放时点及方式进行调整，2024下半年以来，“月末效应”反而转变为资金面相对上中旬更加宽松，同时债市收益率易下难上，形成新“月末效应”。 2024年上半年月末两个交易日DR007较月初值上行的均值降至14bp。随后，为了更好地平抑月末资金压力，并且提升中长期资金的投放精准度，从2024年7月开始，央行将MLF的续作节点调整至每月的25日附近，并在8月起加入央行买卖国债操作，10月开始运用买断式逆回购工具。相应地7月起，越是临近月末，资金利率在央行的呵护下越是呈现下行趋势，2024年7-10月期间，月末