中航西飞(000768)军用大飞机制造龙头，军民并举打造双增长极

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2024-11-26 收盘价(元)25.99 流通股本(亿股)27.69 每股净资产(元)7.29 总股本(亿股)27.82 最近12月市场表现 中航西飞 沪深300 41% 29% 17% 5% -6% -18% 分析师佘炜超 SAC证书编号：S0160522080002 shewc@ctsec.com 联系人杨博星 yangbx@ctsec.com 相关报告 军用大飞机制造龙头企业，军民并举业绩稳健。公司是国产军用大飞机整机制造唯一平台，主要业务包括军机整机、民机零部件和航空服务。公司2020年通过重大资产置换，实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合，新型号放量后，2020-2023年营收CAGR为6.37%。2Q2022以来，公司合同负债维持高位，说明公司在手订单充足，预计随产品陆续交付持续释放业绩 大中型军机摇篮，军贸打开成长空间。1）轰炸机具备强大打击能力，轰6是我国空军战略轰炸力量的核心，并改装出多种特种平台。美国新型号B-21每架耗资近7亿美元，每年68亿美元市场空间。2）运输机呈现向战略运输机发展趋势，我国型号运20与运8/9形成高低搭配。3）军贸：大型运输机存在出口潜力，运-20多次参加国际航展和阅兵，推进航空军贸业务发展。 海内外需求双增，机体结构持续受益。1）国际转包：我国主要参与机体结构件制造，公司在转包生产的合作对象包括波音、空客、莱昂纳多等全球著名飞机制造商。2）C919对标空客波音，预计2027年C919机体结构年市场空间311.85亿元。 公司是大型军机生产基地，发展民机业务释放利润弹性。军机方面，公司是我国大中型飞机整机研制生产基地，对重点机型进行平台化改装并持续不断交付。民机方面，公司是波音、空客、国内主要民机产品部件核心供应商，根据我们的测算，预计2027年C919项目将为公司带来近140%净利润弹性。 投资建议：鉴于公司是我国主要大中型军用制造商，并拥有完整民机部件生产制造体系，我们预计公司2024-2026年实现营业收入452.68/504.86/566.05亿元，归母净利润12.98/15.51/19.61亿元。对应PE分别为55.70/46.61/36.87倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：军机订单履行情况不及预期；国产大飞机产能释放进度不及预期；生产运营风险。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 37660 40301 45268 50486 56605 收入增长率(%) 15.17 7.01 12.32 11.53 12.12 归母净利润(百万元) 524 861 1298 1551 1961 净利润增长率(%) -19.79 64.41 50.75 19.50 26.41 EPS(元) 0.19 0.31 0.47 0.56 0.70 PE 134.58 72.05 55.70 46.61 36.87 ROE(%) 3.25 4.41 6.30 7.09 8.32 PB 4.37 3.18 3.51 3.30 3.07 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年11月26日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1军用大飞机制造龙头，股权激励彰显信心5 1.1资产置换，整合大中型飞机整机制造资产5 1.2布局完善，囊括军民用大飞机型号5 1.3背靠航空工业，军用大飞机整机唯一平台6 1.4业绩稳健，合同负债与关联交易指引乐观6 1.5股权激励落地，锚定利润指标9 2军机：大中型军机摇篮，军贸打开成长空间9 2.1平台化改装延长大中型军机的生命周期9 2.2轰炸机：轰6不断改型，下一代对标B-2111 2.2.1远程战略轰炸机历经三代发展11 2.2.2轰6：我国空军战略轰炸力量的核心12 2.2.3美军新一代战略轰炸机B-21问世13 2.3运输机：运20与运8/9形成高低搭配13 2.3.1军用运输机向战略运输机发展13 2.3.2运20与运8/9形成高低搭配14 2.4国内需求稳健，积极拓展国外市场15 2.4.1内需：保有量补齐&老型号替换15 2.4.2外需：军贸业务打开军机第二增长极17 3民机：海内外需求双增，机体结构持续受益17 3.1国际转包：我国主要参与机体结构件制造17 3.2C919：产业链有望迎来高速增长时代18 3.2.1国产大飞机C919对标空客波音18 3.2.2三足鼎立，全球民航万亿市场空间19 3.2.3C919机体结构年市场空间311.85亿元20 4军机生产基地，发展民机业务释放利润弹性22 4.1军用大飞机生产基地，拥有丰富改型经验22 4.2民机部件核心供应商，融入世界航空产业链23 4.2.1首次尝试：新舟系列23 4.2.2商用大飞机：从C909到C92924 4.2.3特种用途飞机：AG60026 4.2.4放眼国际：民航寡头波音空客供应商27 5盈利预测与估值27 5.1盈利预测27 5.2估值与投资建议28 6风险提示28 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.隶属于航空工业集团，子公司整合大中型飞机整机制造资产（截至3Q2024）6 图3.新型号放量，营收逐年上升7 图4.归母净利润扭转下滑趋势7 图5.公司盈利能力提升7 图6.合同负债维持相对高位8 图7.关联交易指引乐观8 图8.公司1-3Q2024营收超越中航沈飞8 图9.公司1-3Q2024归母净利润位于前列8 图10.公司毛利率处于可比公司末位8 图11.1-3Q2024公司净利率仅低于中航沈飞8 图12.军用机的传统分类10 图13.2004-2023年洛克希德·马丁公司历年军机交付数量11 图14.第一代战略轰炸机B-52H11 图15.第二代战略轰炸机图-16011 图16.首飞的B-2112 图17.PAKDA远程轰炸机概念图12 图18.轰-6K12 图19.轰6-N12 图20.美国隐形轰炸机对比13 图21.美国空军军用运输机机型发展情况14 图22.中国空军列装的运八型运输机14 图23.运-20三机编队飞行训练15 图24.运油20进行空中表演15 图25.美国、俄罗斯、中国运输机保有情况（截至2023年底）16 图26.轰-6不断换装更新16 图27.运-20亮相欧洲最大航展17 图28.运-20首次飞抵南非17 图29.天津空客总装的首架空客A321飞机，机翼由公司制造18 图30.全球机队未来二十年变化情况20 图31.2022-2041年中国各类型客机交付量预测20 图32.C919产业链一览21 图33.机体结构价值量约占飞机价值量的30%-50%21 图34.公司研制生产数十种型号的大中型飞机22 图35.航空工业《大国起飞》宣传片披露远轰轮廓图23 图36.国产运30新型运输机首次曝光23 图37.新舟60增雨飞机24 图38.新舟600交付马拉维24 图39.C909交付首家海外客户印尼翎亚航空24 图40.公司C919机翼制造25 图41.CATA航空大会的C929等飞机模型26 图42.AG600完成最小离地速度表明符合性试飞26 表1.公司业务布局涵盖军机、民机、国际转包6 表2.公司的股权激励机制9 表3.公司股权激励业绩考核的扣非净利润目标与达成情况9 表4.军用运输机分类13 表5.空客、波音2023年民用项目交付一览17 表6.航空零部件分包市场主要企业类型18 表7.窄体客机对比19 表8.C919已交付情况20 表9.C919大型客机机体结构部分市场空间22 表10.运8/运9系列特种飞机家族23 表11.固定年产能在150架时公司C919项目净利润弹性测算25 表12.公司业务拆分28 表13.可比公司估值表28 1军用大飞机制造龙头，股权激励彰显信心 1.1资产置换，整合大中型飞机整机制造资产 公司整合大中型飞机整机制造资产，从事整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务。1）整合飞机制造资产：公司于1997年在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国航空制造业首家上市公司；2020年，完成重大资产置换，置入航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞等飞机整机制造及维修资产，实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合。2）股权激励：2022年，公司审议通过股权激励计划相关议案，第一期限制性股票激励计划的授予登记工作已于2023年完成。 图1.公司发展历程 数据来源：iFinD、公司官网、公司公告、财通证券研究所 1.2布局完善，囊括军民用大飞机型号 公司主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、维修与服务，属于高端航空装备制造业。 1）军用飞机整机：军用整机产品主要包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等。 2）飞机零部件：公司承担新舟系列飞机、C919大型客机、AG600飞机、ARJ21飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构供应商。在国际转包方面，承担了波音737系列飞机垂尾、空客A320系列飞机机翼、机身，莱昂纳多ATR42/72机身等产品的制造工作。 3）航空服务：提供航空工程技术支持、技术资料、用户培训、航材支持、飞机维修（含改装）等航空服务业务。 表1.公司业务布局涵盖军机、民机、国际转包 业务领域类别介绍图例 运-8系列：中国自主研发的一款中型运输机，其基础构型源自于苏联的安-12运输机 军用飞机 运输机 运-20：国产新一代大型运输机，航程远、载重大、飞行速度快、巡航高度高、低速性能佳 整机 民用飞机零部件 国际转包 轰炸机轰-6：在前苏联图-16轰炸机基础上研制的高亚音速战略轰炸机特种飞机基于运-8/9运输机平台改装的特种飞机 新舟系列在运-7基础上研制、生产的50~60座级双涡轮螺旋桨发动机支线客机 ARJ21中国自行研制、具有自主知识产权新型中短航程涡扇支线飞机；西飞作承担机身、机翼的研制、生产任务，占整个飞机制造量的60%以上 中国自行研制、具有自主知识产权的新型单通道干线飞机；西飞承担机体结构中的机翼、 C919中机身（中央翼）等6个工作包的研制任务，任务量约占整个机体结构的50% AG600大型特种用途民用飞机，西飞承担该飞机中机身、中央翼、左右外翼、内外襟翼等多个大部件的生产装配任务，任务量达到机体结构总量的50%以上 波音承担737系列飞机垂尾 空客承担A320系列飞机机翼、机身莱昂纳多承担ATR42/72机身的制造工作 航空服务提供航空工程技术支持、技术资料、用户培训、航材支持、飞机维修（含改装）等航空服务业务 数据来源：公司官网、中工网、中国网、智慧西飞、航空工业官网、中国商飞官网、新华网、沈阳航空航天大学图书馆、公司年报、财通证券研究所 1.3背靠航空工业，军用大飞机整机唯一平台 公司的控股股东为中国航空工业集团有限公司，截至3Q2024，持有公司38.00% 的股份，国务院国资委为最终受益人。公司下属6家全资子公司，实现对大中型军民用飞机整机制造资产的整合。 图2.隶属于航空工业集团，子公司整合大中型飞机整机制造资产（截至3Q2024） 数据来源：iFinD、投资者关系活动记录表（2024.5.6）、年度报告、财通证券研究所 1.4业绩稳健，合同负债与关联交易指引乐观 营收波动上升，归母净利润扭亏。完成重大资产置换后，公司营收波动上升，2021年由于置出贵州新安公司及西飞铝业公司，营收同比下降，总体来看，由于新产品运20持续放量，营收由2020年的334.84亿元上升至2023年的403.01亿元，CAGR为6.37%。2020-2022年，由于计提信用减值损失、缴纳增值税增加等原因，归母净利润持续下滑；2023年，公司交付航空产品数量增加，同时推进成本管控，经营效益提升，归母净利润同比+64.51%。 图3.新型号放量，营收逐年上升图4.归母净利润扭转下滑趋势 400 350 300