天风电新福斯特推荐2真正格局好第二增长曲线小荷才露尖尖角1203

【天风电新】福斯特｜推荐（2）：真正格局好，第二增长曲线小荷才露尖尖角-1203 ———————————— 我们怎么看玻璃和胶膜两大辅材？ 格局仍是我们思考这个问题的关键，胶膜1+N，玻璃2+1+N，从这点看胶膜的格局最优。但交易的核心不同，玻璃相对重资产，当下供给过剩主要看供给侧改革的力度和持续性。胶膜轻资产，已经通过市场化方式，龙头和二线拉 【天风电新】福斯特｜推荐（2）：真正格局好，第二增长曲线小荷才露尖尖角-1203 ———————————— 我们怎么看玻璃和胶膜两大辅材？ 格局仍是我们思考这个问题的关键，胶膜1+N，玻璃2+1+N，从这点看胶膜的格局最优。但交易的核心不同，玻璃相对重资产，当下供给过剩主要看供给侧改革的力度和持续性。胶膜轻资产，已经通过市场化方式，龙头和二线拉开足够大差异。 接下来盈利趋势跟需求、跟粒子价格直接相关。 接下来，主要是复盘粒子价格、胶膜价格、胶膜盈利变化。 ○粒子价格变化 1）稳定期：2018年-2020H1，光伏行业需求还未爆发，EVA粒子供给相对充足，粒子价格整体波动幅度小，稳定在1-1.5万元/吨。 2）价格上涨，高位震荡期：2020H2-2022年，光伏发电实现“平价上网”，需求暴增，而EVA粒子产能扩产周期长达3年，新增产能释放较慢，供需错配价格上涨，这个时期均价超过2.1万元/吨。 3）下行期：2023年至今，随着国产EVA粒子产能逐步释放，EVA粒子的自供能力明显提升，粒子价格整体呈下降趋势，至24年中期跌至1万元/吨以下。 预计后续短期由于粒子库存处于低位而价格上涨，展望25年下游光伏装机需求增速放缓，且EVA粒子供应能力比较充足，参考20年及之前的情况，EVA粒子价格将稳定在合理区间。 ○胶膜价格变化：参考福斯特2018年至今的光伏胶膜产品单价可以发现，胶膜价格走势与粒子价格走势基本一致，到24Q3单价6元/平创历史最低水平，胶膜价格见底。 ○盈利能力：单平毛利在21年达到顶峰3.05元/平，后由于粒子价格下降+公司为稳固市占率而降低毛利率，单平毛利在24H1降至1.19元/平。 我们认为公司的盈利能力将跟随粒子价格的回暖而修复。 总体来说，在这轮周期中，胶膜在上行过程中很克制，下行自然也没那么惨，【横向比较，一二线盈利差异足够大的原因有两点： 1）龙头规模化采购优势，对上游原材料有较强议价权，特别是市占率超过50%。 2）高营运水平是公司核心竞争力之一。 福斯特净营业周期100天左右，为二三线企业的1/2；【#24Q3经营活动产生现金流约28亿元，为二线公司的10倍左右，强营运能力带来健康现金流，满足公司继续扩产的营运资金需求，相应的财务费用率较二线有约2pct的差距。 】 ○盈利水平测算：我们锚定福斯特16%毛利率进行测算，当下粒子价格1.05万元/吨，不考虑库存减值/冲回影响，对应公司单平净利0.62元/平； 假设粒子价格1.3万元/吨时，对应公司单平净利0.8元/平。 且预计25年出货量33亿平，则光伏胶膜业务净利预计范围在20.5-26.4亿元，公司净利润23.6-29.5亿元，对应PE15-19X，逐步展现盈利弹性。