2024年12月5日星期四 研究早观点 市场走势 资料来源:最闻国内市场主要指数 指数收盘涨跌幅% 上证指数 3,364.65 -0.42 深证成指 10,604.01 -1.02 沪深300 3,930.56 -0.54 中小板指 6,474.54 -1.24 创业板指 2,213.41 -1.43 科创50 999.36 -0.59 资料来源:最闻 分析师:李召麒 执业登记编码:S0760521050001电话:010-83496307 邮箱:lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证通信】紫光股份(000938.SZ):ICT龙头企业,深化全栈智算能力 【山证纺服】裕元集团深度报告-制造业务利润率回升,零售业务静待客流改善 【固定收益】11月固定收益月报-十年国债突破关键位,内外因素交织下的债市走向 【行业评论】【山证电新】20241204光伏产业链价格跟踪 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 【今日要点】 【山证通信】紫光股份(000938.SZ):ICT龙头企业,深化全栈智算能力 高宇洋gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 公司发布24Q3业绩报。2024Q1-3公司实现营收588.39亿元,同比+6.56%;归母净利润15.82亿元,同比+2.65%;扣非后归母净利润13.88亿元,同比+6.91%。24Q3公司实现营收208.89亿元,同比+8.97%;归母净利润5.81亿元,同比+12.06%;扣非后归母净利润4.95亿元,同比+9.00%。 事件点评: 公司受益于国内智算网络建设,交换机和AI服务器有望快速增长,公司保持政企和云计算行业领先地位。国内智算中心、超算中心加快部署,算力规模快速增长,其中互联网、政府等行业需求靠前,公司作为政企领域交换机主要供应商,龙头地位稳固;51.2T800GCPO硅光数据中心交换机、G7系列模块化异构算力服务器、液冷服务器、AIGC灵犀一体机等产品陆续发布,可满足大模型训练等多种智算需求,随国产算力建设加快,公司由AIinALL到AIforALL赋能百业。 公司运营商业务近年来拓展顺利,持续中标运营商集采项目。在ICT设备集采方面,2023年新华三中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大设备集采,CR集群路由器在中国电信集采中实现首次中标,高端路由器及BRAS产品在中国移动网络中的部署份额持续提升;网络建设方面,新华三在运营商份额靠前。公司与运营商合理深耕政企业务,运营商份额有望继续提升。 此外,海外作为公司第二增长曲线提升速度较快,H3C自主品牌持续拓展新兴市场,紫光云打造混合云底座赋能百业,终端复用政企渠道优势拓展云电脑等商务品类。具体来看,公司海外业务以网络建设为主拓展新兴市场,自有品牌占国际业务比例持续提高;紫光云立足“云智原生”战略迭代升级,在城轨云方案成效显著,连续中标多个城商行项目和城轨格局项目;终端方面,公司复用政企资源,将解决方案与终端产品融合,促进终端产品销售。 盈利预测、估值分析和投资建议:预计公司2024-26年净利润23.99/28.65/34.89亿元,同比增长14.1%/19.4%/21.8%,对应2024-26年EPS为0.84/1.00/1.22元,2024年12月3日对应PE为29.8/25.0/20.5倍,首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示:宏观经济环境变化风险;技术和产品研发风险;经营风险;人力资源风险。 【山证纺服】裕元集团深度报告-制造业务利润率回升,零售业务静待客流改善 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 裕元集团:运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节共同布局。公司于1988年成立,1992年在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲鞋制造商龙头,创始人蔡氏家族1969年于中国台湾进入鞋履制造行业,迄今为止,已有55年的鞋履制造经验。同时,公司通过持股宝胜国际62.55%的股份,开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务,目前为国内第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台。2023年,公司实现营业收入78.90亿美元,其中制造业务、零售业务分别占比64.1%、35.9%;实现归母净利润2.75亿美元,其中制造业务、零售业务分别占比84.5%、15.7%。 制造业务:全球运动鞋履制造商龙头,效率提升带动利润率向上。公司为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商,凭借整合产业链上游鞋材原材料环节、领先的产品研发能力,保持行业鞋履出货量第一。产能方面,公司1992年在印尼设立生产基地,1994年在越南设立生产基地,海外生产基地布局完善,印尼与越南运营经验丰富。客户方面,1979年,公司与Converse、Adidas品牌开展合作,1987年,与Nike品牌开展合作,与两大国际运动用品公司合作超过40年。我们估算,公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分别为11%、14%,为两大品牌的核心供应商。且客户集中度处于行业适中水平,对单一客户依赖有限。成长空间,2024年行业订单恢复,预计全年鞋履出货量有望达到2.5亿双,同比增长中双位数以上,员工人数自2023年末触底后,连续三个季度回升,鞋履出货量有望伴随订单需求旺盛、新产能投产,实现双位数稳健增长。伴随不断精进生产技术、优化生产效能,对比友商,公司利润率有进一步提升空间。 零售业务:国内第二大运动用品经销零售商,静待线下客流回暖。2001年公司在中国开展零售业务,主要为Nike、Adidas、Reebok品牌的分销零售业务。经过多年来的拓展扩张,在大中华区已建立起一定规模的销售网络。目前,宝胜国际为国内第二大运动用品经销零售商,截至2023年末,拥有直营门店3523家,营收规模为200.64亿元。疫情后,公司持续关闭线下低效门店,提升渠道质量,并且对存量门店进行面积升级,300平米以上的大店占比提升。但受到外部宏观环境影响,同店销售持续承压,宝胜于2020年2月正式推出微店,为线下直营门店销售贡献持续提升,2023年泛微店销售占线下直营门店销售比重超过20%,占零售业务整体比重为13%。与国内运动用品第一大零售商滔搏对比,公司毛利率基本在33%-36%区间波动,滔搏毛利率稳定在40%以上,主要由于加盟门店销售占比较高。宝胜与滔搏销售费用率、管理费用率水平接近。毛利率差异,导致宝胜经营利润率低于滔搏,疫情后,经营利润率为2%-4%区间,滔搏基本接近10%。但宝胜2023年、2024年前九个月经营利润率分别为3.67%、3.68%,同比提升1.4pct、0.3pct,经营效率有所回升。 盈利预测、估值分析和投资建议:预计公司2024-2026年营业收入为81.29、88.15、95.64亿美元,同比增长3.0%/8.4%/8.5%;归母净利润为4.50、5.17、5.75亿美元,同比增长63.6%/14.8%/11.2%。参考港股运动服饰制造商龙头申洲国际、运动用品零售商滔搏,分别给予公司制造业务12倍估值,零售业务7倍估值,合理市值为418亿港元,较12月3日相比,具备48%的上涨空间。公司同时布局运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节,看好公司制造业务新产能持续扩张、订单恢复稳健增长、利润率 进一步修复,期待公司零售业务在线下客流回暖后,利润率弹性。首次覆盖,给予“买入-B”评级。 风险提示:制造业务订单增长不及预期;制造业务产能扩张不及预期;国内消费市场恢复不及预期;国内运动服饰市场竞争加剧;汇率波动对公司经营可能带来的潜在风险。 【固定收益】11月固定收益月报-十年国债突破关键位,内外因素交织下的债市走向 王冠军wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 资金市场 公开市场操作方面,11月公开市场资金投放47,832.00亿元、回笼48,153.70亿元,净回笼321.7亿元。本月公开市场国债净买入债券面值2,000.00亿元,开展了8,000.00亿元买断式逆回购操作,国库现金定存到期800亿元,MLF投放9,000.00亿元,到期14,500.00亿元,MLF净回笼5,500.00亿元。R007收于1.79%,较10月末下行6.00BP,DR007收于1.64%,较10月末下行6.22BP。11月共发行同业存单25,245.40亿元,总偿还22,116.20亿元,净融资额3,129.20亿元,净融资额较上月增加4,245.40亿元。 利率市场 本月国债发行8,821.80亿元,发行量较上月减少,但净融资额增加;地方政府债发行量和净融资额均增加;政策银行债发行量增加,净融资额减少。二级市场方面,国债、国开债收益率本月继续下行。 信用市场 本月新发行信用债总规模19,937.75亿元,总偿还量15,755.18亿元,净融资额4,182.56亿元。其中城投债发行3,542.55亿元,净融资额-106.10亿元。 观点展望 当前,十年期国债收益率突破2.0%的关键点位,利率走势与我们年内十年期国债收益率达到2.0%的判断基本一致。全国人大会议后,化债政策逐步落地,十年期国债开启下行通道,但来到2.0%以下可能仍面临一定阻力。十年期国债进一步下行至1.9%可能需要降息政策的配合,而降息的实施又受到多方面因素的影响。 从国内环境看,12月是年底关键会议的集中期,市场对中央经济工作会议内容关注度较高,会议内容对债券市场可能产生短期扰动,需要注意会议内容对货币政策方向的潜在指引。此外,为缓解流动性压力,预计央行将于12月降准,幅度可能在25-50个基点之间。 从外部环境来看,美联储的货币政策是关键因素之一。12月美联储降息是中国央行在年内降息的必要条件;反之,若美联储按兵不动,我方大概率也将维持现有利率水平。此外,当前美元兑人民币汇率 在7.2左右,美元的强势与人民币的汇率压力制约了国内货币政策的空间。同时,明年美国对华贸易政策存在较大不确定性,可能对中国经济带来潜在冲击。为应对关税冲击等外部风险,中国央行可能选择暂时保留一定货币政策空间。 风险提示 货币政策超预期;资金面超预期;美联储政策超预期;美国对华贸易政策超预期。 【行业评论】【山证电新】20241204光伏产业链价格跟踪 肖索xiaosuo@sxzq.com 据InfoLink最新数据,本周硅片、电池片、组件价格持平,多晶硅价格下降。 多晶硅:致密料均价为39.0元/kg,较上周下降1.3%;颗粒硅均价为36.0元/kg,较上周下降1.4%。本周多晶硅企业签单数量较多,N型硅料有6家企业有成交,但仅2家大厂表示签单情况较为良好,其余企业多为小单成交。目前仅少数企业基本签完本月订单,其余企业仍在洽谈中。11月国内多晶硅产量为13.3万吨,环比略有下降,预计12月我国多晶硅产量将降至10.5万吨,环比跌幅超过20%。多晶硅企业全速减产,但在终端需求较弱的背景下,预计短期价格持稳。 硅片:150um的182mm单晶硅片均价1.15元/片,较上周持平;130um的183mmN型硅片均价1.03元/片,较上周持平。目前硅片库存较为正常,12月硅片排产预计小幅上涨约5%,预计整体来看短期硅片价格以持稳为主。 电池片:M10电池片(转换效率23.1%)均价为0.275元/W,较上周持平;210mm电池片(转换效率23.1%)均价为0.280元/W,较上周持平;182mmTOPCon电池片均价为0.28元/W(转换效率25.0%+),较上周持平。供需方面,近期电池端库存基本见底,12月企业排产继续上涨,价格上预计整体稳定,个别尺寸由于供应紧张价格或有小幅上涨可能。 组件:182mm双面PERC组件均价0.68元/W,较上周持平;182TOPCon双玻组件价格0.71元/W,较上周持平。美国商务部对东南亚四国光伏电池的反倾销调查做出初步裁定,范围在0-271.28%,初裁税