深度报告：光储逆变器龙头，乘东风继续远航

证券研究报告 2024年11月29日 新能源行业|公司深度研究报告 阳光电源（公司）深度报告—— 光储逆变器龙头，乘东风继续远航 证券分析师：分析师登记编号： 证券分析师：分析师登记编号： 证券分析师：分析师登记编号： 刘强 S1190522080001 刘淞 S1190523030002 钟欣材 S1190523030002 报告摘要 1.全球光储逆变器龙头，收入盈利持续领先。1）公司1997年成立，持续专注于新能源风光储赛道的产品研发和销售。公司业务以光伏逆变器、储能系统、电站系统集成为主。2）近几年公司经营业绩稳步增长。2023年公司营业收入722.5亿元，yoy+79.47%；归母净利润93.39亿元，yoy+162.69%，业绩创新高。2024H1营业收入310.2亿元，yoy+8.4%；归母净利润49.6亿元，yoy+13.9%。公司研发投入快速增长，2023年增速达44.6%。 2.储能业务：市场需求高增，产品研发力是长期护城河。1）全球储能高景气，根据古瑞瓦特，预计2024-2027年全球储能新增装机复合增速有望达56.7%，到2027年将达652.4GWh。公司龙头优势显著，根据CNESA统计，2019年到2023年阳光电源储能系统出货量居于市场前列。2）产品方面，大储PowerTitan2.0综合性能优良，采用全液冷散热方式，“交直流一体化”设计。组串式方案中，PowerTitan2.0-HX，采用314Ah大容量电芯，配置嵌入式PCS，实现交直流一体化，标准20尺集装箱容量达2.5MW/5MWh；集中式方案中，PowerTitan2.0-UD，电池簇采用高压控制盒的设计方案，电池舱总共6簇，每3个电池簇并联接到外部一台1.25MW模块化PCS。 3.光伏业务：全球龙头稳固，产品齐全场景丰富。1）预计2024-2026年全球光伏新增装机为500/600/768GW，同比增速约为19%/20%/28%。2）2020-2023年公司光伏逆变器出货量增速快于快于行业增长，龙头市占率提升。公司光伏逆变器功率涵盖3KW-8.8MW，类型包括户用、组串式、1+X模块化和集中式逆变器，产品全面覆盖户用、工商业和地面电站等场景。 4.其他业务：电站投资开发稳步增长，新兴业务多元发展。全球开发建设光伏/风电发电站超40GW，业务有望稳步增长。氢能、充电桩等新兴业务持续多元发展。 5.盈利预测与投资建议：公司作为全球光储龙头，产品+品牌优势显著，有望长期受益行业快速发展红利。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年，公司营收分别为809亿元、988.8亿元、1149.4亿元（前值为873.2/1061.6/1226.2亿元），同比增速分别为12%、22.2%、16.3%；归母净利润分别为108.5亿元、129.1亿元、150.6亿元（前值为108.1/125.3/140.3亿元），同比增速分别为15%、18.9%、16.7%；当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机规模不及预期、储能装机规模不及预期、相关政策推进不及预期 目录 1、全球光储逆变器龙头，收入盈利持续领先2、储能业务：市场需求高增，研发构筑长期护城河3、光伏业务：全球龙头稳固，产品齐全场景丰富4、其他业务：电站开发稳步增长，新兴业务多元发展5、盈利预测与投资建议6、风险提示 P3 1.1 公司概况：发展历程及主要产品 图表：公司发展历程 资料来源：公司官网、太平洋证券 1.1 公司概况：董事长曹仁贤专注于可再生能源发电领域研究30余年 公司简介。①研发与创新：公司始终专注于新能源发电领域，先后承担了20余项国家重大科技计划项目，主持起草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一；②产品遍布全球：截至2024年6月底，公司在全球市场已累计实现电力电子转换设备装机超605GW，公司核心产品光伏逆变器先后通过TÜV、CSA、SGS等多家国际权威认证机构的认证与测试，已批量销往全球170多个国家和地区；③公司荣誉：公司先后荣获“中国工业大奖”等荣誉，拥有国家级博士后科研工作站、国家高技术产业化示范基地等，综合实力位居全球新能源发电行业第一方阵。 董事长兼总裁曹仁贤专注于可再生能源发电领域研究30余年，具有丰富的行业经验。曹仁贤1968年7月出生于杭州，1993年获得合肥工业大学电气工程硕士后留校任教，1997年离职后创建阳光电源，2007年8月至今任公司董事长、总裁。 经历： 1993年6月-1997年于合肥工业大学任教 1997年-2001年7月任职于阳光电源股份有限公司 2001年7月-2007年8月任阳光电源股份有限公司执行董事、总经理 2007年8月至任公司董事长、总裁 图表：公司董事长兼总裁曹仁贤 董事长兼总裁曹仁贤 1968年生合肥工业大学工业电气自动化专业 资料来源：公司年报、太平洋证券 股权结构集中，风光储氢业务全面布局。截至2024年6月30日，曹仁贤为公司实际控制人，持股30.46%；合肥汇卓股权投资合伙企业持股2.81%；香港中央结算有限公司持股10.18%。公司控股子公司：合肥阳光信息科技有限公司（主营清洁能源发电设备业务）、合肥阳光智源科技有限公司（主营光伏设备及元器件业务）、阳光储能技术有限公司（主营储能业务）、阳光新能源开发股份有限公司（主营新能源投资开发业务）、阳光氢能科技有限公司（主营氢能业务）等。 图表：公司股权机构 资料来源：公司公告、太平洋证券 1.2 股权分析：2023年12月股票激励计划，公司个人双层次考核 2023年12月公司发布股权激励计划。2023年12月7日，公司发布2023年股票激励计划，向激励对象授予总数为1,150万份的股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.77%，每股转让价格43.22元/股，有效期5年。其中，首次授予1,037.50万股，预留授予112.50万股。本激励计划首次授予的激励对象共计518人，包括公司(含子公司)董事、高级管理人员、部分核心及骨干员工，占公司截至2022年12月31日员工总人数的5.61%。 考核指标分为公司层面业绩考核与个人层面绩效考核。公司层面考核营业收入或归母净利润，以2022年为基数，公司 2024-2027年增长的目标分别为：营收+80%或归母净利+120%、营收+120%或归母净利+140%、营收+160%或归母净利 +160%、营收+200%或归母净利+180%。个人层面上一年度考核结果A、B+、B，归属比例100%；上一年度考核结果C，归属比例50%；上一年度考核结果D，归属比例0%。 图表：双层次考核——公司层面要求图表：双层次考核——个人层面要求 1.3 财务分析：业务规模持续拓展，2024上半年收入符合预期 公司经营业绩稳步增长。2023年公司营业收入722.5亿元，yoy+79.47%；归母净利润93.39亿元，yoy+162.69%，业绩创造新高。2024H1营业收入310.2亿元，yoy+8.4%；归母净利润49.6亿元，yoy+13.9%。 图表：公司营业收入及增速图表：公司归母净利润及增速 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20172018201920202021202220232024H1 营业收入（亿元）同比（右轴） 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20172018201920202021202220232024H1 归母净利润（亿元）同比（右轴） 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 1.3 财务分析：毛利率、净利率、费用率同比均有所上升 2024H1毛利率与净利率分别为32.4%和16.3%，同比+5.4pct/+0.9pct，主要系公司规模效应、产品创新、项目管理能力提升等所致。同时，业务规模拓展带来费用率上涨，2024H1期间费用率为12.8%，同比+4.6pct，其中销售、管理、研发费用率分别为5.7%、1.7%、4.8%，同比+1.3、+0.4、+1.1pct。主要系本期业务规模增长带来职工薪酬、股权激励成本及研发相关费用增加所致。2024H1财务费用为1.9亿，同比-3.1亿，主要系2023H1外汇升值，公司实现汇兑收益3-4亿所致。 图表：毛利率、净利率及费用率同比均有所上升图表：业务加速拓展带来各项费用率上涨 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201620172018201920202021202220232024H1 毛利率归母净利率费用率 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 201620172018201920202021202220232024H1 销售费率管理费率研发费率财务费率 资料来源：公司公告、太平洋证券资料来源：公司公告、太平洋证券 1.3 财务分析：储能、逆变器、电站系统集成为公司三大业务 公司业务以光伏逆变器、储能系统、电站系统集成为主。其中，光伏逆变器等电力转换设备2023年营收占比38.27%，较为稳定。电站系统集成营收占比由2018年56.59%下降至2023年34.23%。储能系统营收占比逐年增长，2023年为24.63%，逐步成为公司主要业务之一。 分业务毛利率来看，光伏逆变器毛利率中枢约为33-35%；储能系统毛利率波动较大，中枢约为25-30%；光伏电站系统集成毛利率中枢为12-15%。 图表：分业务营收比例 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023 光伏逆变器等电力转换设备电站系统集成(不含自制产品)储能系统光伏电站发电收入 风能变流器其他业务 图表：分业务毛利率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021202220232024H1 光伏逆变器等电力转换设备电站系统集成(不含自制产品)储能系统光伏电站发电收入 其他主营业务 资料来源：公司公告、太平洋证券资料来源：公司公告、太平洋证券 1.3 财务分析：海外市场拓展效果明显，港澳台地区及海外逐渐成为公司重要市场 由于拓展海外市场，2018至今，公司在中国大陆市场营收占比逐年下降，港澳台及海外地区市场占比提升。截至2023年，公司在中国大陆市场营收占比为53.81%，毛利率稳定在20%左右；港澳台及海外地区市场营收占比46.19%。毛利率在2023年回升至41.6%，接近2018年的最高水平。 图表：分地区营收比例图表：分地区毛利率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023 中国大陆港澳台地区及海外地区其他业务(地区) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20162017201820192020202120222023 总体毛利率中国大陆 港澳台地区及海外地区其他业务(地区) 资料来源：公司公告、太平洋证券资料来源：公司公告、太平洋证券 1.3 财务分析：研发投入增速保持高位，2023年增速达44.6% 阳光电源在研发投入呈现逐年增长的趋势。从2018年到2023年，公司的研发投入总额从3.52亿元增加到24.47亿元，平均增速30%+，2023年增速达44.62%。研发人员数量从2018年的1367人增加到2023年的5372人，研发人员数量占比基本维持在40%左右。 图表：研