12月风格配置观点：跨年行情中的风格切换

证券研究报告 金融工程月报 跨年行情中的风格切换 分析师：吕思江 SAC编号：S1050522030001 联系人：武文静 SAC编号：S1050123070007 ——12月风格配置观点 报告日期：2024年12月3日 01多维量化轮动模型： 本月重归红利 1.1本月观点：模型从创业板重归红利 在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动模型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI与PPI四象限、美债利率、资金博弈五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。 截至2024年11月30日，轮动策略年化收益+20.37%，相较业绩基准超额年化+12.27%。2024年9月开始模型在资金面驱动下转为配置创业板，同期高景气成长强势反弹+15.36%，优于中证红利全收益的+9.49%。模型10月15日提示市场日均成交回落后注意关注高低切下红利布局机会，10月中下旬成长风格在杠杆资金推动下延续保持强势，11月开始市场波动加大，杠杆策略的另一端红利风格重新占优。 经济货币周期 库存周期 ERP 北向资金 期限利差 社融增速 CPI与PPI四象限 美债利率 资金博弈 有效择时信号 数据来源：wind，华鑫证券研究 1.1本月观点：美债利率高位触发成长转红利信号 1.2模型打分明细：期限利差下行，社融延续走弱 •期限利差反映了固定收益市场投资者对于未来经济潜在增速的预期，期限利差下行或处于相对低位时不利于高景气风格的 表现。1Y国债最新数据1.37，低于上月1.45；10Y国债最新数据2.02，低于上月2.13；期限利差本月0.65（上月0.68）下行。 •社融增速相较信贷数据涵盖了更为全面的资金来源，被视为宏观经济的领先指标。当企业融资需求扩大时，经济复苏预期 提高，支撑高景气成长风格表现。10月社会融资规模存量同比录得7.8%结构继续走弱、前值8%，企业融资需求延续低迷下红利风格胜率更高。 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2015-12-31 2016-06-30 2016-12-31 2017-06-30 2017-12-31 2018-06-30 2018-12-31 2019-06-30 2019-12-31 2020-06-30 2020-12-31 2021-06-30 2021-12-31 2022-06-30 2022-12-31 1.0 期限利差：10Y-1Y（右轴）1Y国债10Y国债 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 2023-06-30 2023-12-31 2024-06-30 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 0.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 中国:社会融资规模存量:同比 1.2模型打分明细：通胀延续低位，美十债再破四 •CPI与PPI四象限择时胜率高于CPI-PPI剪刀差，当CPI与PPI同步上行，尤其是CPI上行幅度大于PPI时，下游需 求旺盛、经济向好，高景气占优。10月CPI同比+0.3%（前值+0.4%）、PPI同比-2.9%（前值-2.8%）。通胀延续低位，CPI复苏动力不足，红利风格更为占优。 •美债利率上行导致外资回流和全球风险偏好收缩，通常对估值较高的高景气赛道负面冲击更大。 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 -15.00 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比CPI-PPI 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 1 美国:国债收益率:10年4%分界线 1.2模型打分明细：国内资金风偏较高，资金角度看好成长 •外资流入意愿指数由美元指数、RMB离岸汇率、CDS利差复合而成。美元指数走强、人民币贬值、中国主权CDS利差走阔（外资对国内经济基本面和信用风险的担忧上行），均压制外资流入意愿。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 红利ETF累计资金流中证红利超额（右轴） 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 2020/12/31 2021/2/28 2021/4/30 2021/6/30 2021/8/31 2021/10/31 2021/12/31 2022/2/28 2022/4/30 2022/6/30 2022/8/31 2022/10/31 2022/12/31 2023/2/28 2023/4/30 2023/6/30 2023/8/31 2023/10/31 2023/12/31 2024/2/29 2024/4/30 2024/6/30 2024/8/31 2024/10/31 0.9 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2014/11/17 2015/11/17 2016/11/17 2017/11/17 2018/11/17 2019/11/17 2020/11/17 2021/11/17 2022/11/17 2023/11/17 2024/11/17 0 外资流入意愿 1.3多维量化轮动模型：大盘维持占优区间 【本月最新观点】本期模型五个明细指标中，仅动量效应维度看好小盘，货币流动性、信用利差、资金博弈和修正的货币活化指数维持大盘，复合因子大盘配置价值更优。 02红利拥挤度跟踪 2.红利拥挤度边际回落，微观交易结构改善 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 0% 拥挤度拥挤度当前值中证红利收盘价（右轴） 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2023/12/31 2024/6/30 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30 0% 拥挤度拥挤度当前值红利指数收盘价（右轴） 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2023/12/31 2024/6/30 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 拥挤度拥挤度当前值红利低波收盘价（右轴） 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 2.红利拥挤度边际回落，微观交易结构改善 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2017/5/26 2017/11/26 2018/5/26 2018/11/26 2019/5/26 2019/11/26 2020/5/26 2020/11/26 2021/5/26 2021/11/26 2022/5/26 2022/11/26 2023/5/26 2020/5/21 0% 拥挤度拥挤度当前值红利低波100收盘价（右轴） 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2023/11/26 2024/5/26 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2020/11/21 2021/5/21 2021/11/21 2022/5/21 2022/11/21 2023/5/21 2023/11/21 0% 拥挤度拥挤度当前值红利质量收盘价（右轴） 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 2024/5/21 2024/11/21 0.9 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30 0% 拥挤度拥挤度当前值中证央企红利收盘价（右轴） 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30 0.8 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 拥挤度拥挤度当前值中证国企红利收盘价（右轴） 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，历史业绩不代表