一拖股份20241125 摘要 •一拖股份作为农业机械龙头企业,受益于国家粮食安全战略,长期发展前景向好,与国家政策高度契合。 •国家政策利好,如大规模设备更新政策和新一轮农机补贴政策,将推动农机行业及一拖股份迎来新的增长周期,尤其利好高端大型农机。 •一拖股份在中大马力拖拉机市场占有率约22%,位居行业前列;公司积极推进国企改革,提升内部效率,技术储备和海外市场拓展取得显著进展。 •公司产品结构以拖拉机为主(约90%),拥有主机厂与零部件协同能力;股权结构稳定,控股股东为国资委旗下国际集团,具备强大的研发和产业链优势。 •一拖股份财务状况稳健,费用率低,盈利能力持续提升;虽然毛利率相对较低,但销售费用率仅2%,体现渠道优势和品牌粘性。 •农机行业现金流表现良好,优于工程机械行业;一拖股份受益于粮价和补贴政策,但需关注粮价波动对短期业绩的影响。 •国内外市场空间巨大,海外市场潜力是国内的5倍以上;一拖股份积极拓展海外市场,但需克服技术差距,提升在高端市场的竞争力。 Q&A 为什么推荐一拖股份作为长期投资标的? 一拖股份是一个政策长期利好的公司,与国家粮食安全和提高农业生产率的战略方向高度吻合。为了保持粮食安全,国家需要提高粮食自产率,减少出口,并增加单位面积的粮食产量,这就要求提高机械化率和机械大型化率。因此,大型化农机企业如一拖将受益。此外,高标准农田建设和土地流转等政策虽然短期内效果不明显,但长期来看将对公司有利。 今年以来农机行业及一拖股份出现了哪些边际变化? 今年出台的大规模设备更新政策,将老旧农业机械报废更新提上日程,农机在该政策中的优先级较高。如果该政策落地,将推动农机行业迎来新一轮上行周期。此外,2024年新一轮农机补贴政策聚焦高端化、大型化,对只做中大型拖拉机的一拖十分有利。过去几年,一拖响应国企改革号召,提高了内部效率,包括技术储备、技术转化以及海外市场拓展等方面均取得显著进展。 一拖股份的基本情况及其市场地位如何? 一拖成立于1,955年,是我国计划经济时期15个重点建设项目之一。旗下品牌 “东方红”是国民品牌,公司从最初涉足所有马力段的拖拉机,到2018年清退小马力段产品,专注于中大马力段。目前,一拖在中大马力段市场占有率约为22%,处于第一梯队。近年来,公司通过混改清退不赚钱资产、进行技术升级,并积极开拓海外市场,2022年和2023年的出口表现亮眼。 公司产品结构及股权结构如何? 拖拉机收入占比约90%,剩余部分来自柴油机及其他零部件。一拖具备主机厂与零部件协同能力。股权结构方面,公司实控人为国资委旗下国际集团,持股比例约40%。国际集团作为一个强大的机械研究所发展起来的企业,在研发实力、产学研能力以及产业链优势方面对一托形成了强大的协同作用。 公司财务表现如何?补贴政策对其影响如何? 过去几年,一托收入波动与补贴力度息息相关。从大水漫灌式到定向补贴过程导致行业周期性波动。一托收入与农机行业补贴金额高度相关。今年俄乌战争导致海外龙头退出俄语区,一托趁势切入,实现不错收入增长。然而,今年因俄罗斯国内粮价冲击,中国出口到俄罗斯下滑五六成。但从长远看,中亚、东南亚、南美、非洲等新兴市场,以及欧美日高端市场将成为重要增长点。 公司盈利水平如何?未来前景怎样? 通过清退产能和冗余人员配置优化,公司费用率大幅下降,从2019年的2%提升至目前12%的销售净利率。尽管毛利率仅17%左右,但费用率低,仅8-9%,尤其销售费用仅2%。这表明公司渠道稳固,不需大量销售人员或渠道建设。随着产品结构优化(大型化产品占比提升)及海外占比增加,公司盈利能力预计继续提升。同时,下游客户对品牌粘性高,经销商无动力更换品牌,这些因素共同支撑公司的长期竞争优势。 农机行业的现金流表现如何?与工程机械行业相比有何不同? 农机行业的现金流表现相对较好,因为下游终端客户农民通常不喜欢欠钱。一般来说,农民在播种时可能会赊购或贷款购买拖拉机,但在秋收结束后,他们会用卖粮食的钱偿还。这使得一拖股份等公司的整体现金流表现优于工程机械公司。从费用、净利润和现金流等方面来看,农机行业的报表质量较高,对于追求稳健资产的投资者而言,一拖股份是值得关注的公司。 一拖股份在研发方面有哪些投入和成就? 一拖股份近年来在技术转化和大型化方面投入了大量资源,公司高管多为科班出身。随着改革推进,公司对研发越来越重视,以提升产品力并抢占国内高端市场,同时在海外市场与外资企业竞争。这些研发投入和积累为未来成长提供了保障。 农机行业的成长逻辑是什么? 农机行业整体市场规模呈现2-3%的稳定增长,主要动力来自供给和需求两方面。供给方面,人口老龄化导致农村劳动人口减少,需要用机器替代人力;需求方面,粮食安全问题成为国家战略重点。近年来地缘政治不稳定性增加,各种冲突事件促使国家更加重视农业,对大豆、玉米、小麦等品种依赖进口,其中大豆约70-80%依赖进口。因此,提高农村机械化程度以提高生产率、减少进口依存度成为关键。 中国农业机械化面临哪些挑战? 中国农业机械化面临多重挑战,包括自然禀赋因素和土地分割问题。南方丘陵地区不适合机械化作业,人多地少导致土地分割细致,大型机械难以高效运作。此外,每家每户分散的小块土地也增加了机械作业难度。然而,日本尽管人均耕地面积更低且土地破碎程度类似,但其机械化率远高于中国,这表明中国仍有提升空间。 粮价和补贴如何影响农机需求? 粮价对农机需求有显著影响,当粮价高时,农民收入增加,对未来预期转好,会增加拖拉机购买。今年第三季度一拖业绩表现一般因粮价较低导致需求下降,并进行促销导致毛利率下滑。目前市场预计明年粮价将保持相对稳定,不会大幅波动,对农机行业影响可控。此外,补贴也是重要因素,中国过去几年主要靠补贴支撑农机市场,新一轮补贴政策倾向大型、高端拖拉机,有助于淘汰小企业,提高龙头企业份额。 国内外市场空间及出口情况如何? 国内市场空间仍有扩展潜力,总销量虽无明显增长,但中大型托拉机构结构性增长快于小型托拉基。在出口方面,海外市场空间约为国内5倍以上,高端地区如欧美的大马力拖拉价格是国内同型号的两三倍,因此金额口径上差距更大。全球最大市场位于印度,这些都显示出巨大的国际拓展潜力。 目前国内拖拉机市场的销量和出口情况如何? 国内拖拉机市场的销量大约为40万台,占全球销量的17%。与工程机械类似,海外市场规模约为国内市场的5倍。然而,国内拖拉机出口刚刚起步。例如,一 拖公司去年实现了150亿人民币的收入,但其出口收入占比仅为9%,相当于2020年工程机械行业的水平。 为什么国内拖拉机出口进展较慢? 国内拖拉机出口进展较慢主要是由于技术差距。国内企业在技术突破方面仅在最近两年有所进展。从全球竞争格局来看,欧美、日印等高端市场基本被印度马恒达、美国迪尔、日本久保田等龙头企业占据,中国品牌与这些企业存在显著差距。价格上的两三倍差异背后反映了技术上的落后。此外,挖掘机行业曾是政府主导,没有动力进行技术进步,因此起步晚且缺乏竞争力。 中国品牌在非发达地区的表现如何? 在非发达地区,如俄罗斯、东南亚、中亚、南美和非洲,中国品牌相对容易进入。这些地区对中国品牌接受度较高,因此中国品牌在这些市场有更大的发展空间。总体来看,海外市场空间是国内市场的5倍以上,目前正处于类似2020年挖掘机出口初期阶段,成长空间巨大。 一拖公司的竞争优势体现在哪些方面? 一拖公司的主要竞争优势体现在渠道和产品结构上。首先,一拖拥有稳固的渠道优势,其销售费用率低,仅需维持固定渠道即可。其次,一拖专注于大型化产品,其大中型拖拉机比例分别为40%和60%,远高于行业平均水平,这使其能够充分受益于行业大型化趋势。此外,一拖在动力换挡和无级变速等技术领域也有显著突破。 一拖公司未来的发展前景如何? 一拖公司未来的发展前景广阔。在国内中大托市场,其收入规模预计可达到300亿人民币,是目前的三倍,市占率从20%提升至40%。此外,在国际化方面,一托近年来通过收购法国公司并整合其技术,实现了快速突破。目前一托在非发达地区仍有三到四年的高速增长潜力。同时,由于粮价波动影响短期业绩,但估值较低且长期逻辑清晰,包括人口机械化率提升及生产率提高。一托具备成为长期成长型公司的潜力。