2024年11月PMI数据点评：PMI“三连涨”的含金量

2024年11月PMI数据点评 PMI“三连涨”的含金量 2024年11月30日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100124080017 邮箱：zhongyumei@mszq.com 事件：11月30日，据国家统计局，11月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月上升0.2个百分点，制造业扩张步伐小幅加快。 制造业PMI实现“三连涨”，揭示了四季度经济进一步走出年内低点。在当前内部政策加力、外部不确定性加剧的特殊经济背景下，已连续三个月上升的制造业PMI映射出了四季度经济的三个现象： 一是“抢出口”竿头日上。在美方加征关税正式落地之前，新一轮“抢出口”现象已经开始浮现，11月环比上升0.8pct的PMI新出口订单指数也说明了这一点。由于小型企业更以出口为导向，这也带动了其11月PMI明显反弹。 二是供给强、需求弱的“天枰”正在重新校准。11月制造业PMI的进一步上升离不开产需两端的共同拉动，但不同于以往的是，这一次来自于需求端的拉动更大——11月PMI新订单指数环比增幅为0.8pct，大于PMI生产指数的0.4pct。 三是建筑业和服务业的复苏并非坦途。对比起制造业PMI的“三连涨”，非制造业的表现就平庸了一些。其中，11月建筑业PMI掉落至荣枯线之下、录得49.7%（环比-0.7pct），今年4月份起整体处于下行通道的建筑业PMI，说明建筑业并未在政策脉冲下迎来扩张。虽然当前房地产销售在改善，但在实物工作量上却暂未体现。 另外，11月服务业PMI表现也相对平淡，与上期数据持平、录得50.1%。扩内需相关政策的加码仍有较大空间。 展望四季度，实际GDP增速回升至5%及以上已是大概率事件。这也就意味着全年实际GDP增速或呈现出“V型”走势。但反观名义GDP，距离其改善可能还比较远——经历了10月PMI价格指标的短暂反弹后，11月两大PMI价格指标均出现明显下滑，说明通胀的低位运行尚未有明显改观，供需的再平衡道阻且长。 “三连涨”后，“四连涨”的空间有多大？PMI实现“三连涨”的案例并不多见，自PMI有数据（即2005年）以来仅发生过十次，上一次还需追溯到2023年三季度。PMI的“最佳纪录”是成功实现“五连涨”，因此12月迎来PMI的“四连涨”并非绝无可能。但在短期的政策空窗期内，改变当下市场的“强预期、淡现实”，仍需要对于新一轮政策的“共识搭建”。尤其是面对非制造业的相对薄弱，政策空窗期不宜过长，亟需新一轮的政策部署、稳住市场预期。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 相关研究 1.2025年宏观展望系列（二）：预见2025:Q&A-2024/11/29 2.2024年10月工业企业利润点评：降幅缘何收窄？-2024/11/27 3.2025年宏观展望：布局之招与破局之道-2 024/11/27 4.美国时事点评：关税“第一枪”的宏观剧本 -2024/11/26 5.美国时事跟踪：特朗普财长提名:明牌与暗牌-2024/11/23 图1：11月制造业PMI各分项指标表现 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：新一轮“抢出口”现象开始浮现图3：11月小型企业PMI反弹明显 制造业PMI:大型企业 制造业PMI:中型企业 制造业PMI:小型企业 中国向其他国家出口增速 新一轮“抢 出口”现象 开始浮现 2018年中美贸易 摩擦期间： “抢出口”现象 %% 50 30 10 -10 -30 -50 -70 中国向美国出口增速60 55 50 45 40 2017-042018-102020-042021-102023-042024-10 2022-102023-032023-082024-012024-062024-11 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：11月制造业PMI的上升由产需两端共同拉动图5：不过这一次来自于PMI新订单指数的拉动更大 供应商配送时间 制造业PMI 环比：pct5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 新订单生产 原材料库存从业人员 %10 PMI新订单指数：环比增速 PMI生产指数：环比增速 5 0 -5 -10 2022-102023-032023-082024-012024-062024-11 2022-032022-112023-072024-032024-11 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图6：11月建筑业PMI掉落至荣枯线之下图7：11月服务业PMI表现较为平淡 % 70建筑业PMI： 65 60 55 2013-2019年变动区间 2023年 2024年 % 60服务业PMI： 55 50 45 2013-2019年变动区间 2024年 2023年 50 4540 4035 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图8：11月PMI两大价格指标均下降图9：历史上PMI实现“三连涨”（或以上）的时期不多 制造业PMI:主要原材料购进价格 %制造业PMI:出厂价格65 60 55 50 45 40 35 30 2022-102023-032023-082024-012024-062024-11 历史上PMI实现“三连涨”（或以上）的时期 2005200720092011201320152018202020222024 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026