证券研究报告|2024年12月01日 核心观点行业研究·行业专题 电解铝行业供给端:产能指标体系明确,供给刚性。电解铝行业产能指标明确,指标置换体系被严格遵守和执行,又因为铝电解过程是电化学过程,生产设备产能弹性极低,几乎没有灵活操作空间,对比其他供给侧结构性改革的行业,铝的供给端刚性。 几个电解铝主产地电费对比。电解铝产能迁移始终追寻廉价电力,最近十五年以来通过产能迁移,形成了山东、新疆、内蒙古、云南等几个主产地。其中新疆、云南的电费相对固定,山东地区电解铝的电费波动最大,当煤炭价格高于900元/吨时,山东相比其他主产地不具备成本优势,当煤炭价格低 于600元/吨时,山东是国内电解铝成本最低的。 氧化铝行业:短期有暴利,长期有隐忧。高成本氧化铝产能缺矿减产,低成本产能还未投产,是造成今年氧化铝价格大幅上涨的主要原因。随着明年超过700万吨低成本氧化铝产能投产,氧化铝行业重回过剩,价格也将回归历史均值。随着全球铝土矿供给集中度提升,铝土矿价格中枢趋势抬升,氧化铝行业可能面临成本抬升和售价下降双重压力。 明年国内电解铝产量见顶,供不应求的矛盾即将凸显。铝合金材料性能均衡,大规模应用的时间比较晚,新应用领域不断被发掘,其需求潜力曾一度被低估。我们认为房地产行业对铝需求的拖累峰值已过,未来将趋于稳态;铝材对铜材、钢材、木材的替代方兴未艾,发展中国家的人均用铝量有较大潜力,铝的需求增长空间还很大。恰逢中国电解铝产量于未来1-2年见顶,全球电解铝供不足需的矛盾即将凸显。 风险提示:1、行业政策变动风险;2、宏观经济波动导致需求变动;3、替代材料的风险。 投资建议:短期看氧化铝价格变动,长期看资源保障能力。今年以来,电解铝成本项当中,波动最大的是氧化铝,根据上市公司产业链配套,明年一季度之前,盈利能力最强的是氧化铝自给率高的公司;之后随着氧化铝价格中枢下移,氧化铝自给率低的公司盈利空间会扩大。更长远来看,铝土矿价格中枢长期抬升,拥有铝土矿资源的公司具备更强竞争力。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 (元) (亿元) 2024E 2025E 2024E 2025E 601600.SH 中国铝业 优于大市 7.52 1,164 0.69 0.80 10.9 9.4 1378.HK 中国宏桥 优于大市 10.62 1,006 2.45 2.30 4.3 4.6 000933.SZ 神火股份 优于大市 15.88 357 2.08 2.64 7.6 6.0 000807.SZ 云铝股份 优于大市 13.48 467 1.36 1.73 9.9 7.8 002532.SZ 天山铝业 优于大市 7.98 371 0.89 0.93 9.0 8.6 600219.SH 南山铝业 优于大市 3.92 459 0.37 0.38 10.6 10.3 600595.SH 中孚实业 优于大市 2.89 116 0.26 0.35 11.1 8.3 002128.SZ 电投能源 优于大市 20.04 449 2.53 2.70 7.9 7.4 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 有色金属·工业金属优于大市·维持 证券分析师:刘孟峦证券分析师:焦方冉010-88005312021-60933177 liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980520040001S0980522080003 市场走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《工业金属供需格局及展望》——2024-05-06 《锡行业跟踪-需求拐点已现,供需格局向好》——2023-11-06 《锡行业快评-佤邦锡矿面临停产,锡价大涨》——2023-04-18 《白银行业专题-冉冉升起的贵金属》——2024-11-23 《金属行业11月投资策略-宏观政策刺激下,看好金属价格走强》 ——2024-11-05 电解铝行业专题 供不应求的矛盾即将凸显 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 行业供给变化:产能指标明确,布局优化4 4543万吨电解铝合规产能指标的由来4 铝冶炼成本端的演变5 如何对比铝行业的电费5 氧化铝行业:短期有暴利,长期有隐忧7 需求端:地产对铝需求影响弱化11 供不应求的矛盾即将凸显12 投资建议14 图表目录 图1:中国电解铝产能开工率接近极限(万吨)4 图2:电解铝vs生铁开工率5 图3:全国生铁和粗钢产量(万吨)5 图4:2017.4-2024.10电解铝产能转移(万吨)6 图5:2009-2016年电解铝产能扩张(万吨)6 图6:铝土矿产量变化(万吨)8 图7:中国铝业铝土矿产量(万吨)8 图8:各地氧化铝成本(元/吨)9 图9:沿海低成本氧化铝将替代内地高成本氧化铝10 图10:铜、铝、锌矿集中度对比(%)10 图11:铝土矿到岸价(美元/吨)10 图12:房屋新开工面积(亿平米)与建筑铝型材产量(万吨)11 图13:当年建筑铝型材产量与上一年新开工面积11 图14:当年竣工面积与上一年建筑铝型材产量12 图15:全国住宅交易额中新房及二手房占比12 图16:2016年部分国家人均铝需求量(kg/人)13 图17:2020年部分国家人均铝需求量(kg/人)13 图18:中国光伏铝型材年产量(万吨)13 图19:美国铝消费发展历程13 图20:东盟和南亚部分国家2020年人均铝需求量(kg/年)14 图21:中国家用空调换热器材料结构14 图22:全球电解铝产量增速14 表1:新疆和蒙东电解铝运费对比6 表2:电解铝主产地电力优势对比7 表3:2024年10月国内电解铝成本(元/吨)7 表4:沿海氧化铝厂使用进口矿具备成本优势9 表5:2024年国内各地铝土矿需求预估(万吨)9 表6:地产建筑领域常用大类铝材产量(万吨)11 表7:电解铝上市公司产业链配套15 行业供给变化:产能指标明确,布局优化 4543万吨电解铝合规产能指标的由来 从2002年国家计委发文制止电解铝产能盲目建设开始,此后十五年间,国内对电 解铝行业进行了六轮产能调控,均以失败告终。一直到2017年,通过清理整顿电 解铝行业违法违规项目专项行动,落实了2015年1494号文的要求,行业产能无 序扩张的势头才止住。自此确认了电解铝行业合规产能总计4543万吨,主要来源于以下几部分: ①2014年-2016年工信部公布的三批“符合《铝行业规范条件》企业名单”,共计3000万吨左右产能; ②2011年发改委批准的广西百色生态型铝产业示范基地200多万吨产能; ③鲁甸地震灾后重建特批70万吨指标(云铝昭通项目); ④2004年之前全国已建成的产能,大概800多万吨; ⑤2011-2015年工信部公示的200多万吨淘汰产能。 电解铝行业的指标体系较为明确,在此基础上建立起的产能置换交易,也被业内普遍认可且有效执行。根据有色金属工业协会的统计,电解铝企业通过兼并重组和指标交易等市场化法制化方式,完成了近1300万吨电解铝产能的退出和转移。 对比钢铁行业,电解铝行业产能约束性更强。钢铁行业和电解铝行业同为2013年国发〔2013〕41号文认定的产能严重过剩行业,也都适用于2015年工信部印发的《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》,但钢铁行业产能置换在2020年1月首次叫停,2021年修订后,2024年8月再次被叫停(工信厅原函﹝2024﹞327号)。 图1:中国电解铝产能开工率接近极限(万吨) 资料来源:ifind、国信证券经济研究所整理 我们认为是生产工艺和设备特性导致的。电解铝的生产设备是电解槽,无论国内外,还是国内各企业之间,电解槽主体结构几乎一模一样,又因为铝电解过程是 电化学过程,设备的产能和产量高度匹配,生产弹性极小。一般的测算过程是,铝的电化学当量0.3356g/A·h,以一台500KA的电解槽为例,年产量就是0.3356*24小时*365天*92%*500KA/1000=1352吨/年,其中92%是铝电解电流效率。以新疆神火为例,新疆神火拥有336台400KA电解槽和332台500KA电解槽,工信部认定的产能是80万吨,按照以上测算方法,年产能就是80万吨左右,公司实际每年产量也是这个数字,几乎没有操作空间。 但是钢铁产能不同,生铁产能一般认定高炉的炉容,但同一炉容有备案、底单、设计等不同产能口径,即产能认定标准不同,增加了产能管理的复杂性和难度。导致了虽有减量置换政策、粗钢平控政策,但2020年以来生铁产量、粗钢产量没有明显的下跌趋势,2023年的高炉炼铁产能、转炉炼钢产能、电炉炼钢产能同比均有增长。 图2:电解铝vs生铁开工率图3:全国生铁和粗钢产量(万吨) 资料来源:ifind、国信证券经济研究所整理资料来源:ifind、国信证券经济研究所整理 铝冶炼成本端的演变 如何对比铝行业的电费 电解铝的成本差异主要来自于电力。电解铝生产过程能耗大,生产1吨电解铝需 要13400度电,按照发电机组度电煤耗320g标煤,生产1吨电解铝折合标煤4.3吨,电力成本往往占到电解铝生产成本30%以上。各铝企间用电成本差异较大,是铝企成本差异的主要来源。高耗能属性决定我国电解铝产能向能源洼地转移:电解铝用电可分为网电和自备电,铝厂要想获得低廉的电价,要么寻找网电价格低的地区,要么在煤炭价格低的地区建设企业自备电厂。 从产能区域变动来看,过去十几年有两轮大的产能变动,第一轮是2010年以后去 新疆建设电解铝产能,第二轮是2017年以后利用产能置换政策购买产能指标、或者将原有产能迁至内蒙古、云南。只要抓住这两次产能迁移时机,就是占据了低成本产能,公司在行业内就具备成本竞争力。后来几个地区禁止电解铝指标迁入,或者大幅提高了建设电解铝产能的门槛,其他企业很难再大规模复制这种竞争优势。 上市公司当中,神火股份把两轮产能迁移的机会都抓住了,2013年前后在新疆建成80万吨电解铝及配套电厂,2018年前后将河南闲置产能指标转移到云南,建 设了90万吨水电铝产能。这两次成功布局,锁定了神火股份低成本优势。 天山铝业在第一轮产能扩张时在新疆建设了120万吨电解铝产能,中国铝业在第二轮产能转移时整合僵尸产能,做大做强了包头铝产业基地,中孚实业在第二轮产能转移时将河南高成本产能转入四川建设了水电铝生产基地。这些产能都已成为上市公司主要盈利来源。 图4:2017.4-2024.10电解铝产能转移(万吨)图5:2009-2016年电解铝产能扩张(万吨) 资料来源:ifind、国信证券经济研究所整理资料来源:ifind、国信证券经济研究所整理 我们选取电解铝运行产能在500万吨以上的4个省份,新疆、内蒙古、云南、山东,来比较各地的电力成本优势。山东、新疆、内蒙古的电解铝产能大部分配套自备电厂,云南电解铝产能都是网电。 表1:新疆和蒙东电解铝运费对比 氧化铝运费(元/吨)铝锭外运运费(元/吨)霍林河地区电解铝厂山东-霍林河220元贴水250 新疆准东电解铝园区山西-准东280元贴水650 资料来源:百川资讯、国信证券经济研究所整理 云南网电全年含税价格在0.45元/度,不含税价格0.40元/度,网电价格浮动较小,有丰枯季变化,有的电解铝企业严格按照丰枯季电价核算当期用电成本,有的电解铝企业按照年均价核算。 新疆电解铝企业大多依靠准东煤田建设,准东煤田的煤热值不高,外运不经济,并且外运运力也不足,形成了相对独立的价格,当前报价在150元/吨,这几年没 有大的变化,以此测算大部分新疆电解铝企业的发电成本在0.22元/度。另外考 虑生产1吨电解铝,需要运送2吨氧化铝进疆,再将产成品运出疆外,如上表所 示,运费在1300元/吨铝,折算成电价,就是0.1元/度,下表将运费折算到了电价当中。 内蒙古电解铝企业的优势与新疆类似,本质都是以铝载能,实现煤炭就地转化。内蒙古电解铝