C端价格提升带动收入增长，品类多元化扩持续推进

三棵树（603737） 证券研究报告 2024年10月31日 C端价格提升带动收入增长，品类多元化扩持续推进 公司三季度实现归母净利润2.0亿元，同比下滑17.89% 投资评级 行业建筑材料/装修建材 6个月评级买入（维持评级） 当前价格42.51元 目标价格元 公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润91.46/4.10亿元， 同比-2.81%/-26.00%，前三季度实现扣非归母净利润2.49亿元，同比 -42.82%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润33.85/2.00亿元，同比 -7.87%/-17.89%，扣非归母净利润1.70亿元，同比-20.38%。家装漆价格提升带动收入增长，品类多元化扩持续推进 24Q1-3实现家装漆/工程漆收入22.3/29.8亿元，同比+14.1%/-12.5%，其中Q3单季度收入分别为7.8/11.4亿元，同比+4.4%/-15.2%，家装漆持续增长，主要受价格提升影响。Q3单季度家装/工程漆销量同比分别 -2.6%/-5.3%，价格角度，24Q1-3家装漆/工程漆价格同比分别 +0.3%/-10.0%，Q3单季度同比分别+7.2%/-10.5%，Q3环比分别 +10.6%/-3.4%，主要系产品结构变化和价格策略调整所致。公司积极进行渠道拓展和高端转型，我们认为未来随着大量存量房及二手房装修推动旧改重涂业务增长，涂料仍有望出现新增长点。其他业务方面，Q3公司基辅材/防水卷材收入同比分别+1%/+7%，预计受销量提升带动，Q3价格同比分别-22%/-7%，多品类扩张有望打造第二收入增长曲线。 Q3净利率环比提升，现金流显著改善 公司前三季度整体毛利率28.66%，同比-2.67pct，其中，Q3单季度整体毛利率28.68%，同比/环比分别-3.10/-0.11pct。前三季度期间费用率24.01%，同比+1.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +1.00/+0.34/+0.09/-0.17pct，最终实现净利率4.44%，同比-1.48pct。Q3 单季度净利率5.85%，同比/环比-0.71/+1.50pct。24Q3末资产负债率 基本数据 A股总股本(百万股)527.01 流通A股股本(百万股)527.01 A股总市值(百万元)22,403.30流通A股市值(百万元)22,403.30每股净资产(元)5.26 资产负债率(%)79.98 一年内最高/最低(元)61.45/26.30 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 79.98%，同比持平。前三季度经营性现金流净额9.16亿元，同比+3.18亿三棵树沪深300 元，收现比同比-2.82pct达104.43%，付现比同比-6.54pct达91.24%。 看好公司中长期成长性，维持“买入”评级 我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率仍有提升空间，中长期仍具备较好的成长基础。维持公司24-26年归母净利润至6.5/8.4/10.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度 11% 0% -11% -22% -33% -44% -552%023-102024-022024-06 资料来源：聚源数据 下行超预期，市场竞争加剧等。 相关报告 1《三棵树-半年报点评:C端增长显著， 减值拖累利润》2024-07-28 2《三棵树-季报点评:渠道结构继续优化，中长期盈利弹性较高》2024-04-21 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,338.37 12,475.68 14,085.22 15,612.65 17,214.95 增长率(%) (0.79) 10.03 12.90 10.84 10.26 EBITDA(百万元) 1,292.61 1,540.80 1,470.75 1,656.09 1,920.34 归属母公司净利润(百万元) 329.51 173.54 651.62 839.27 1,004.60 增长率(%) (179.04) (47.33) 275.48 28.80 19.70 EPS(元/股) 0.63 0.33 1.24 1.59 1.91 市盈率(P/E) 67.99 129.10 34.38 26.69 22.30 市净率(P/B) 9.86 9.16 7.23 5.69 4.53 市销率(P/S) 1.98 1.80 1.59 1.43 1.30 EV/EBITDA 34.62 16.89 16.96 12.02 11.89 资料来源：wind，天风证券研究所 3《三棵树-季报点评:渠道优化+结构升 级，业绩弹性值得期待》2023-10-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况 图1：公司2019-2024年前三季度营收及同比增速图2：公司2019-2024年前三季度归母净利润及同比增速 140 （亿元）营业收入同比增速 120 100 80 80% 70% 60% 50% 40% （亿元）归母净利润同比增速 6 4 2 2021 0 200% 150% 100% 50% 0% 60 40 20 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1~3 30% 20% 10% 0% -10% (2) (4) (6) 20192020 202220232024Q1~3 -50% -100% -150% -200% -250% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,064.14 1,712.25 1,126.82 4,665.69 1,642.48 营业收入 11,338.37 12,475.68 14,085.22 15,612.65 17,214.95 应收票据及应收账款 4,347.66 3,592.85 6,252.90 4,172.39 7,322.83 营业成本 8,061.73 8,544.73 9,628.21 10,492.39 11,394.81 预付账款 84.21 146.89 81.67 174.44 111.17 营业税金及附加 77.34 105.95 119.62 132.59 146.19 存货 656.92 748.74 668.08 757.22 893.78 销售费用 1,730.05 2,123.66 2,397.65 2,657.65 2,930.40 其他 552.36 697.79 1,444.57 1,438.50 1,745.50 管理费用 535.97 678.30 765.81 848.85 935.97 流动资产合计 6,705.29 6,898.52 9,574.03 11,208.24 11,715.75 研发费用 263.21 289.35 326.68 362.10 399.26 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 137.07 174.34 213.49 185.11 216.67 固定资产 3,853.02 4,612.21 4,399.90 4,215.22 3,885.03 资产/信用减值损失 (305.21) (480.89) (250.00) (180.00) (160.00) 在建工程 1,110.39 422.14 301.28 210.77 210.77 公允价值变动收益 (0.33) 0.01 88.48 10.00 0.00 无形资产 490.09 478.58 456.75 434.92 413.10 投资净收益 0.31 (0.48) 0.00 0.00 0.00 其他 974.31 1,250.07 1,115.25 1,097.10 1,146.72 其他 504.37 835.53 (200.00) (100.00) 0.00 非流动资产合计 6,427.80 6,763.00 6,273.18 5,958.01 5,655.61 营业利润 333.86 205.20 672.26 863.96 1,031.65 资产总计 13,748.91 14,138.19 15,847.22 17,166.25 17,371.36 营业外收入 2.59 3.98 2.58 3.05 3.20 短期借款 1,525.22 1,310.10 2,292.61 1,000.00 1,000.00 营业外支出 15.53 19.07 14.35 16.32 16.58 应付票据及应付账款 5,931.77 6,090.67 6,169.39 8,029.16 7,291.44 利润总额 320.92 190.11 660.49 850.69 1,018.27 其他 1,578.78 1,769.09 1,919.43 2,084.43 2,095.24 所得税 10.89 12.73 44.21 56.94 68.16 流动负债合计 9,035.76 9,169.86 10,381.43 11,113.59 10,386.68 净利润 310.03 177.39 616.28 793.75 950.12 长期借款 1,473.68 1,461.43 1,620.20 1,400.00 1,400.00 少数股东损益 (19.48) 3.84 (35.34) (45.52) (54.48) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 329.51 173.54 651.62 839.27 1,004.60 其他 593.56 498.33 525.96 539.28 521.19 每股收益（元） 0.63 0.33 1.24 1.59 1.91 非流动负债合计 2,067.24 1,959.76 2,146.15 1,939.28 1,921.19 负债合计 11,275.79 11,434.83 12,527.58 13,052.87 12,307.87 少数股东权益 201.00 257.69 222.35 176.83 122.34 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 376.44 527.01 527.01 527.01 527.01 成长能力 资本公积 561.32 410.74 410.74 410.74 410.74 营业收入 -0.79% 10.03% 12.90% 10.84% 10.26% 留存收益 1,334.23 1,507.77 2,159.38 2,998.65 4,003.25 营业利润 -158.96% -38.54% 227.62% 28.51% 19.41% 其他 0.14 0.15 0.15 0.15 0.15 归属于母公司净利润 -179.04% -47.33% 275.48% 28.80% 19.70% 股东权益合计 2,473.12 2,703.36 3,319.63 4,113.38 5,063.49 获利能力 负债和股东权益总计 13,748.91 14,138.19 15,847.22 17,166.25 17,371.36 毛利率 28.90% 31.51% 31.64% 32.80