AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间

金山办公：AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间 —金山办公（688111.SH）跟踪报告 庞倩倩计算机行业首席分析师 S1500522110006 pangqianqian@cindasc.com 证券研究报告公司研究跟踪报告金山办公(688111.SH)投资评级买入上次评级买入 40%20% 0% -20%-40%-60% 沪深300金山办公 资料来源：iFinD，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）295.252周内股价167.18-368波动区间(元)最近一月涨跌幅(％)-3.33%总股本(亿股)462.53流通A股比例(％)100%总市值(亿元)1365.38 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间 2024年11月29日 本期内容提要: ⯁公司正快速打开民企市场空间，预计民企潜在的收入空间为149.9-449.7亿/年。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合AI提升办公效率。随着公司产品力提高以及深化布局，我们预计机构业务在民企有较大渗透空间。根据我们20-60% 的渗透率假设，民企潜在付费用户数为3953-11859万/年，未来客单价按 399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，民企潜在的收入空间为 157.7-473.2亿/年。 ⯁信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年。公司正在将面向政府、国央企的单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。党政+行业信创市场预期远期付费用户数为5145.75万/年， 未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，远期合计 有望带来约205.02亿/年的收入。 ⯁C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间109.71亿/年。截至2024年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%（PC端渗透率），累计年度付费用户数达3815万人。公司2023PC端月活数量为2.65亿， 假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950万/年，未来客单价为138元/年（公司消费者版本的中间一档售价），预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71亿元/年。 ⯁总收入空间：目前公司民企贡献收入占比快速提升，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，民企的付费意愿有望不断提高，我们预设在谨慎、中性、乐观三种条件下，民企的付费率有望达到20%，40%，60%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为465亿元、615亿元、764亿元。目前公司净利率为30%（2024H1年达29.92%）左右的水平，而随着公司订阅业务向SaaS模式转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到35%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到162.6亿元、215.1亿元、267.6亿元。 ⯁盈利预测与投资评级：维持买入评级，我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司正快速打开民企市场空间，业绩有望继续保持快速增长，预计2024-2026年EPS为3.31/4.17/5.30元，对应PE为89.20、70.80、55.65倍。 ⯁风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C端及B端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3,885 4,556 5,266 6,605 8,389 增长率YoY% 18.4% 17.3% 15.6% 25.4% 27.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,118 1,318 1,531 1,929 2,453 增长率YoY% 7.3% 17.9% 16.2% 26.0% 27.2% 毛利率(%) 85.0% 85.3% 85.3% 85.3% 85.2% ROE(%) 12.8% 13.2% 13.6% 15.0% 16.3% EPS(摊薄)(元) 2.42 2.85 3.31 4.17 5.30 市盈率P/E（倍） 122.18 103.62 89.20 70.80 55.65 市净率P/B（倍） 15.65 13.72 12.15 10.59 9.10 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2024年11月28日收盘价 目录 核心观点5 1.1凭借产品及价格优势，公司正快速打开民企市场空间6 1.2借鉴微软：民企有望打开百亿远期空间7 1.3信创助力国产办公软件快速发展，国内机构业务潜在空间约205亿元/年10 1.4C端付费率持续提升，预计C端潜在空间为109.71亿元/年13 1.5总收入空间15 表目录 表1：不同付费率假设下，民企收入空间测算9 表2：信创市场远期收入空间测算11 表3：测算的公司净利润（亿元/年）15 图目录 图1：基础办公软件用户规模6 图2：协同办公市场规模（亿元）6 图3：公司个人业务和机构业务占比7 图4：公司个人业务和机构业务营收（万元）7 图5：Office商业版和消费版收入（百万美元）7 图6：Office商业版和消费版收入占比7 图7：office365企业用户雇员人数规模分布8 图8：office365企业用户收入规模分布（百万美元）8 图9：中国信创产业市场规模数据（亿元）10 图10：中国信创应用软件市场规模（亿元）10 图11：国有单位分行业就业人数（万人）11 图12：公司个人累计年度付费会员数量（万）13 图13：WPSOffice付费渗透率（PC端）13 图14：用户平均每天使用WPSOffice的时长14 图15：国内主流互联网APP付费渗透率（2021）14 核心观点 1.凭借产品及价格优势，公司正快速打开民企市场空间。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效，前三季度地方国企、民企贡献收入占比快速提升，公司正快速打开民企市场空间。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合AI提升办公效率。 预计民企潜在收入空间149.9-449.7亿。微软的收入结构中，B端用户占比超80%，主要客户以小微企业为主，小微企业约占B端用户的87%；而公司的机构业务收入占比不足50%，其中又以国央企为主，随着公司产品力提高以及深化布局，我们预计机构业务在民企有较大渗透空间，根据我们20-60%的渗透率假设，潜在付费用户数为3757-11271万/年，未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算， 民企潜在的收入空间为149.9-449.7亿/年。随着公司产品服务升级以及相关法律的完善，有望提高民企的付费意愿。 2.信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年。伴随政企单位IT系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的办公软件更新换代需求将进一步释放；且公司正在推进产品端授权业务向金山办公数字平台订阅业务转型，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。党政+行业信创市场预期远期付费用户数为5145.75万/年，未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，远期合计有望带来约205.02亿/年的收入。 3.C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间109.71亿/年。自公司上市以来，公司的个人付费用户数量以及付费渗透率呈现稳步上升的趋势；截至2024年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%（PC端渗透率），累计年度付费用户数达3815万人。另外，2024年公司发布的WPSAI2.0个人端在AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手进行革新。2024年第三季度，公司国内个人订阅业务同比增长17.24%，AI个人端功能客户接受度高，有力促进用户粘性和付费转化提升。公司2023PC端月活数量为2.65亿，假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950万/年，未来客单价按138元/年（公司消费者版本的中间一档售价）计算，预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71亿元/年。 4.总收入空间：我们预设在谨慎、中性、乐观三种条件下，民企的渗透率有望达到 20%，40%，60%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为465亿元、 615亿元、764亿元。目前公司净利率为30%（2024H1年达29.92%）左右的水平，而随着公司订阅业务向SaaS模式转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到35%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的远期净利润有望达到162.6亿元、215.1亿元、267.6亿元。 1.1凭借产品及价格优势，公司正快速打开民企市场空间 小结：凭借产品及价格优势，公司正快速打开民企市场空间。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效，前三季度地方国企、民企贡献收入占比快速提升，公司有望逐步打开民企市场空间。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合AI提升办公效率。 从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C端个人用户。随着数字经济发展和企业数字化转型不断深入，公司积极布局民营企业。2022年8月，公司在重庆设立“金山办公中小企业全国总部”，打造中小企业数字化转型应用平台；2024年公司与全时推出WPS365企业成长版，旨在为中小微企业提供全协同办公方案。 公司依托销售价格以及产品功能优势，开拓民企市场。价格端：公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，价格更加实惠；例如WPS365成长版面向中小微企业提供特价专属服务，降低数字化建设成本。产品端：功能整体更加完善，一站式办公协同；既包含WPSOffice套装、云文档、表单等内容创作工具，也包含业务及时通讯、会议等协同软件，融合AI提升协同办公效率。在两方面优势推动下，2024年前三季度地方国企、民企贡献收入占比快速提升，我们预计未来民企收入空间开阔。 在疫情短暂刺激以及政策的持续推动下，办公软件的应用场景有望愈发成熟，市场普及程度有望持续加深。根据共研网的数据，2023年中国办公软件市场规模达442.5亿元，较2022年同比增长10.2%。分产品功能来看，2022年中国基础办公软件市场规模达131.8亿元，协同办公软件规模达217.28亿元，占比总营收约54.1%。另外，大模型与人工智能技术的融合革新了办公软件功能特性，根据共研网的数据，2019年至2023年AI+办公软件市场规模从6.86亿元增至13