工程机械行业研究：海外龙头复盘之三：“县城小铁厂”的逆袭，小松模式煜煜生辉

一、小松概况

小松是全球工程机械龙头企业之一，专注于工程机械和矿山机械。近二十年，小松收入、利润规模显著提升，收入端、利润端分别增长约3倍、5倍。建筑、采矿和公用设施设备为核心，贡献超90%的收入与营业利润。小松工程机械销售额多年稳居全球工程机械行业第二。小松深度全球化，海外收入占比提升达90%，战略市场收入占比已超过传统市场，23年达54.1%。24年以来区域表现分化，传统市场增速放缓，新兴市场中中国、俄语区、大洋洲表现较好。矿山机械是主要增长点，2023年收入规模接近卡特彼勒。盈利能力相对其他头部厂商低，费用管控仍有提升空间。

二、股价表现

近十年小松累计涨幅达136.1%，年复合回报率为9.21%，跑赢多数本土工程机械厂商。小松在行业上行期享受估值溢价，2017、21年期间PE（TTM）提升至30倍以上。本轮股价上涨由提价和汇率贡献，并非受估值拉动。

三、历史复盘

小松发展分为四个阶段：

• **第一阶段（1921-1970年）：**地域方面，紧随日本经济、政策发展，把握日本本土机遇；产品方面，发力拖拉机和推土机。
• **第二阶段（1970-1985年）：**地域方面，把握外交时机布局全球化；产品方面，推进液压技术，以技术优势把握美国机遇。
• **第三阶段（1985-2001年）：**推进全球化产能布局以应对汇率变动，聚焦亚洲、开辟中国市场应对本土经济低迷困局。
• **第四阶段（2002年-至今）：**调整经营策略、缩减生产应对两次危机，收购整合拓宽矿山机械产品图谱，实现长期成长。

四、对国产厂商的启示

• **区域布局：**国内市场应重视售后市场，海外市场需提升产品硬实力，在新兴市场加大售后服务、维护二手机市场以及加强本地经销商合作。
• **产品技术、下游拓展：**把控核心零部件能力，提升产品耐用性、可靠性。矿山机械需求广阔，国产厂商可顺应矿山机械出海浪潮，加强大型化产品，注重并购整合和售后市场。

五、投资建议

建议关注全球化推进顺利和产品布局多元化的国内龙头厂商三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份。

六、风险提示

行业需求存在波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、运价波动。