工程机械行业研究：海外龙头复盘之三：“县城小铁厂”的逆袭，小松模式煜煜生辉

百年传承小松模式，全球扩张经久不衰 小松70年代就开始发力全球化，营收规模持续提升，多年排名全球工程机械行业第二，仅次于卡特彼勒。小松制造所于1921年成立，长年以来坚持全球化扩张，海外营收从1966年185亿日元增长至2023年34282亿日元，过去57年实现收入体量实现超185倍增长，23年海外收入占比达近90%。短期角度来看，24Q2小松传统地区北美、欧洲、日本增速放缓，新兴市场中中国、俄语区、大洋洲表现较好，24Q2同比增速达14%、53%、55%。 股价复盘：高弹性决定上行期估值溢价，本轮上涨由汇率和提价贡献 横向比较：2015年1月至24年10月，日经225、小松、日立建机、久保田、住友重机、多田野年复合回报率分 别为8.48%、9.21%、6.97%、2.94%、3.64%、-2.41%，小松明显跑赢日本工程机械其他厂商。从估值来看，小松在上行期收入、利润增速更高，决定小松在2017、21年工程机械行业上行期享受明显的估值溢价。 纵向比较：前两轮上涨是周期上行推动，22-24年的股价上行是由提价和汇率推动业绩增长，并非受估值拉动。22-24H1汇率/销量/价格对小松利润的贡献分别为48.2%/23.0%/43.9%、17.1%/-4.5%/30.0%、14.0%/-19.1%/16.3%，23、24H1公司业绩增长主要来源于汇率结算和产品提价，即这一轮股价上行是EPS端拉动。 历史复盘：全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律 小松发展历史是一本工程机械全球化和产品迭代扩张的“范本”。第一阶段（1921-1970年）：地域方面，战后顺应日本经济、政策发展，把握本土机遇；产品发力拖拉机和推土机。第二阶段（1970-1985年）：地域方面，把握外交时机布局全球化；产品方面，推进液压技术，以技术优势把握美国机遇。第三阶段（1985-2001年）：推进全球化产能布局以应对汇率劣势，聚焦亚洲、开辟中国市场应对本土经济低迷困局。第四阶段（2002年-至今）：调整经营策略、缩减生产应对两次危机，收购整合拓宽矿山机械产品图谱，实现长期成长。 启示：“县城小铁厂”缘何成长为工程机械巨头，国产厂商能从中学到什么 区域布局：（1）国内：2007-09年日本国内挖机出货金额下滑67%，但小松本土收入仅下滑38%，主要是得益于收入占比50%的售后市场业务。工程机械全生命周期售后收入高于设备销售收入，目前国产工程机械在主机市场已经实现国产替代，但售后市场重视度不够，发力维修改造和零配件等售后市场是增强收入稳定性和持续性的关键。（2）海外：在美国等传统地区，国产厂商仍需提升产品硬实力，依靠差异性产品和性价比打开市场；在东南亚等新兴市场，加大售后服务、维护二手机市场以及加强本地经销商合作是进一步提升份额的核心抓手。 产品技术、下游拓展：（1）产品技术：小松通过“A计划”推动中型推土机产品耐用性对标卡特彼勒，稳住日本推土机龙头地位，1977年小松日本推土机收入规模为卡特彼勒三菱的2.5倍。“B计划”使得小松进入欧美大型矿山企业门槛。对于国产工程机械厂商，目前仍需把控核心零部件能力，提升产品耐用性、可靠性，以产品力撬开海外市场大门。（2）下游拓展：23年小松、中联重科、徐工的矿山机械业务收入为865.1、8.0、58.6亿元，占总收入比为44%、2%、6%，小松矿山机械发展更成熟。国产工程机械厂商已经基本完成矿山机械产品线布局，后续需要继续推动大型化、恶劣工况的稳定性和耐用性，以及选择合适标的并购推进整套矿山解决方案供应能力。 投资建议： 建议关注全球化推进顺利和产品布局多元化的国内龙头厂商三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份。 风险提示： 行业需求存在波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、运价波动。 内容目录 一、百年传承小松模式，全球扩张经久不衰5 1.1采矿机械起家，收入规模稳居行业第二5 1.2全球化布局深化，战略市场占比超50%7 1.324年以来区域表现分化，战略市场部分地区有所恢复8 1.4不止工程机械，矿山机械贡献主要增长点9 1.5盈利能力较低，费用管控仍有提升空间10 二、股价表现：领跑日本本土工程机械，上行期享受估值溢价11 2.1横向比较：股价紧追大盘，跑赢大部分可比公司11 2.2纵向对比：前两轮上涨是周期推动，22-24年股价主要受提价和汇率推动13 三、历史复盘-全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律14 3.1阶段一（1921-1970）：紧随日本经济政策，发展拖拉机和推土机15 3.2阶段二（1970-1985）：海外出口加速期，紧抓液压挖掘机时代趋势17 3.3阶段三（1985-2001）：产能布局应对汇率变动，聚焦亚洲开拓战略市场20 3.4阶段四（2001年至今）：经营策略调整、技术创新应对危机，收购整合终成巨头22 四、“县城小铁厂”进击为工程机械巨头，国产厂商能从中得到什么启示？24 4.1国内：日本“失落的三十年”，小松做了什么抵抗周期下行24 4.2海外：本地化建设为核心，不同区域因地制宜26 4.3产品端：产品力能够直面竞争的底牌28 4.4下游拓展：矿山机械需求广阔，工程机械厂商具备拓展空间30 五、风险提示34 图表目录 图表1：小松产品主要为工程机械、矿山机械、产业机械等5 图表2：过去20年小松营收规模增长约3倍6 图表3：近20年小松归母净利润增长约5倍6 图表4：建筑、采矿和公用设施设备为小松收入主要来源6 图表5：建筑、采矿和公用设施设备为小松利润主要来源6 图表6：小松工程机械销售收入全球排名长期稳定在第二位6 图表7：小松海外收入占比自1960s以来不断攀升7 图表8：2023年小松战略市场收入占比达54.1%8 图表9：近年来小松整体区域收入结构稳定8 图表10：小松22、23年传统市场齐发力，24年大洋洲、俄语区、中国开始转好8 图表11：小松矿山业务收入规模对标卡特彼勒9 图表12：21年以来矿山机械板块增速表现优于工程机械&公共事业设备板块9 图表13：小松净利率长期保持稳健10 图表14：小松销售毛利率相对同行业较为稳健10 图表15：小松销售与管理费用长期保持在15%-20%之间10 图表16：小松ROE位于同行业头部公司中下水平11 图表17：小松ROE拆解11 图表18：近十年小松累计涨幅达136.1%，年复合回报率为9.21%12 图表19：小松在行业上行期享受明显的估值溢价12 图表20：小松在上行期收入增速更高13 图表21：小松在上行期利润增速更高13 图表22：前两轮行业周期上行，估值拉动股价，这一轮股价上行并非估值抬升13 图表23：销量、汇率、提价三因素叠加这一轮收入上行14 图表24：近两年价格对利润贡献更大14 图表25：24Q2销量对收入贡献转正14 图表26：提价仍是贡献利润的主要抓手14 图表27：全球化和产品线迭代扩张是“小松模式”的主旋律15 图表28：小松创立初期大事记16 图表29：小松生产日本第一台履带式农用拖拉机16 图表30：1960s为日本GDP高速增长时期16 图表31：日本1960s国内实际固定投资额持续增长16 图表32：小松战后至1970年间产品发展17 图表33：小松签订第一份中国建筑机械出口合同17 图表34：小松首次向阿根廷出口平地机17 图表35：1960s已经掌握液压技术并生产液压挖掘机18 图表36：小松由推土机向液压挖掘机进化18 图表37：70-80年代日元持续贬值18 图表38：小松巴西有限公司生产D50A推土机18 图表39：1985年小松美国工业制造公司成立19 图表40：70-80年代美国原油价格持续走高19 图表41：小松在美国市场销售额提升19 图表42：1970-1985年小松全球化进展加速20 图表43：1985年之后，日元持续升值20 图表44：1985年后日本出口金额短暂下滑20 图表45：1985年后，小松海外收入占比下降21 图表46：小松顺势海外本地化建设来应对日元大幅升值21 图表47：亚洲GDP从1980年2万亿美元提升至1994年的8万亿美元22 图表48：小松在中国市场实现从贸易合作-技贸结合-投资建厂的跨越式发展22 图表49：小松应对2001年赤字危机23 图表50：金融危机使需求骤降（纵轴为季度营业收入）23 图表51：应对危机，小松对生产线进行整合23 图表52：小松将A类总成件留在本土生产23 图表53：日本“失落的三十年”时期，小松收入下滑幅度小于日本国内挖机出货额24 图表54：日本国内挖机出货额两次下行期均下滑超60%25 图表55：23年中国国内挖机销量相对最高点下行69%25 图表56：设备销售仅占工程机械全生命周期成本的20%25 图表57：小松售后收入长年占比达50%26 图表58：主机厂体系仅占中国工程机械售后服务市场的10%26 图表59：规模扩张能够带来规模效应26 图表60：全球化是规模扩张的有效方式26 图表61：小松在中、美地区打法的差异性分析27 图表62：2010年小松中国挖掘机市占率提升至15%27 图表63：2023年小松北美地区收入提升至70.7亿美元27 图表64：23年中国工程机械出口以亚洲、俄罗斯为主28 图表65：小松选择在海外深度推进本地化28 图表66：60年代初期小松拖拉机大修时间间隔和机器寿命均低于卡特彼勒29 图表67：小松实施“A策略”提升推土机质量升级，稳坐日本龙头地位29 图表68：吸收液压技术实现挖掘机市占率快速提升30 图表69：2023年全球矿山装备市场规模超1100亿美元30 图表70：矿山与工程机械售后收入占比对比30 图表71：小松通过持续并购拓展矿山机械业务版图31 图表72：23年工程&公共事业设备中北美、欧洲、日本占比超70%31 图表73：23年矿山机械北美、拉美、大洋洲占比达近70%31 图表74：国产工程机械厂商在矿山机械领域仍有较大发展空间32 图表75：全球矿山机械需求出现筑底信号32 图表76：24年M1-M8矿山机械出口增速为24.1%32 图表77：国产厂商在矿山设备已经初步完成覆盖33 一、百年传承小松模式，全球扩张经久不衰 1.1采矿机械起家，收入规模稳居行业第二 小松是全球工程机械龙头之一，专注于工程机械和矿山机械。1921年小松制作所成立，最初产品为采矿机械，后顺应日本农业部需求，以拖拉机发家，逐渐把产品矩阵拓展到推土机、液压挖掘机等产品。经过持续内生、外延扩张，现产品矩阵包括工程机械、矿山机械两大主线，同时还涉及林业机械、产业机械、物流机械等产品。 图表1：小松产品主要为工程机械、矿山机械、产业机械等 来源：小松官网，国金证券研究所 近二十年维度来看，依靠新兴市场和产品谱系扩张，小松收入、利润规模显著提升。近二十年的发展中，小松经历数个工程机械周期，营收、归母净利润从04年的13561、590亿日元，分别提升至2023年的38651、3043亿日元，收入端、利润端分别增长约3倍、5倍。 图表2：过去20年小松营收规模增长约3倍图表3：近20年小松归母净利润增长约5倍 营业收入（千亿日元）yoy归属于母公司股东的净利润（千亿日元）yoy 4550% 4040% 3530% 3020% 2510% 200% 15-10% 10-20% 5-30% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 0-40% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014