FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高

|报告要点| 公司FY2025上半年收入同比增长17.8%，再创历史新高，其中品牌羽绒服业务增长22.7%（波司登19.4%，雪中飞47.1%），防晒衣成为淡季增长驱动力。经营利润率提升0.2pct至16.7%，剔除女装业务提升更大，显示供应链一体化、渠道提质等转型成效。维持“买入”评级。| |关键数据|

• 收入：88.04亿元（同比增长17.8%）
• 母公司溢利：11.30亿元（同比增长23.0%）
• 经营利润率：16.7%（提升0.2pct）
• 波司登品牌收入：同比增长19.4%
• 雪中飞品牌收入：同比增长47.1%
• 防晒衣业务：成为淡季增长重要驱动力| |业务板块表现|
• 品牌羽绒服：同比增长22.7%
• 贴牌加工管理：同比增长13.4%
• 女装业务：同比下滑21.5%
• 多元化服装：同比增长21.3%| |利润端分析|
• 经营利润率提升：主要受益于销售及分销开支费率下降1.4pct至25.8%
• 毛利率：小幅下滑0.1pct至49.9%（雪中飞、防晒衣等低毛利产品占比提升）
• 行政开支费率：上升0.9pct至8.7%（主要由于期权费用摊销增加）| |盈利预测|
• FY2025-2027：营业收入分别为265.6、301.5、336.1亿元（同比增速14%、13%、12%）
• 对应归母净利润：35.8、41.2、45.9亿元（同比增速16%、15%、12%）
• EPS：0.32、0.37、0.42元/股| |投资建议| 看好公司变革成效及品牌力提升，维持“买入”评级。| |风险提示| 零售表现不及预期；单价下滑折扣加大；品类扩张进度缓慢；原材料成本上涨。|