FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高

证券研究报告 港股公司|公司点评|波司登（03998） FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月29日 证券研究报告 |报告要点 公司FY2025上半年收入端同比增长17.8%，在上年高基数压力下再创历史新高。品牌羽绒服业务同比增长22.7%，其中波司登品牌收入同比增长19.4%、雪中飞品牌同比增长47.1%。公司经营利润率提升0.2pct至16.7%，剔除女装业务提升更大，证明公司坚持数年的供应链一体化、渠道提质等转型行动正在形成核心竞争力。我们看好公司过往变革在当下旺季的成效兑现以及中长期维度的品牌力提升，维持“买入”评级。 |分析师及联系人 高旭和 SAC：S0590523110007 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 港股公司|公司点评 2024年11月29日 波司登(03998) FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高 行业： 纺织服饰/服装家纺 投资评级：买入（维持） 当前价格：4.21港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 11,095/11,095 流通市值(百万港元) 46,711.07 每股净资产(元) 1.21 资产负债率(%) 48.55 一年内最高/最低(港元) 5.14/3.14 股价相对走势 波司登 70% 恒生指数 40% 10% -20% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 1、《波司登（03998）：国民羽绒龙头，品类经营专家》2024.11.28 扫码查看更多 事件 公司公告FY2025中期业绩与派息方案：截至2024年9月30日，公司2025上半 财年实现收入88.04亿元，同比增长17.8%；实现股东应占溢利11.30亿元，同比增长23.0%。公司宣派中期股息0.06港元/股。 收入端，淡季不淡，新品类助力规模高增 公司上半年收入端同比增长17.8%，在上年高基数压力下再创历史新高：1）品牌羽绒服业务同比增长22.7%，其中波司登品牌收入同比增长19.4%、雪中飞品牌同比增长47.1%。作为品类突破重点的防晒衣产品经过数年打磨，在报告期内被赋予更多资源拓展市场并取得良好的销售反馈，成为淡季增长的重要驱动力。此外，公司以抖音、微商城为代表的新型电商渠道上顺应形势、积极摸索。2）贴牌加工管理业务同比增长13.4%，在复杂的国际贸易形势下取得韧性增长，侧面印证了公司在功能性外套开发制造领域的国际竞争力。4）女装业务同比下滑21.5%，受中高端女装消费景气整体下滑影响。3）多元化服装同比增长21.3%，飒美特业务高增 利润端，提质增效，经营利润率持续提升 公司经营利润率维持优化趋势，同比提升0.2pct至16.7%，剔除女装业务提升更大，证明公司坚持数年的供应链一体化、渠道提质等行动正在形成核心竞争力。毛利率小幅下滑0.1pct至49.9%，主要由于收入结构变化所致，雪中飞、防晒服等毛利偏低产品收入占比有所提升，而波司登主品牌毛利率实际上升0.9pct、雪中 飞品牌毛利率上升6.0pct，在原材料价格上涨的背景下保持生产效率竞争力。经营利润率提升，主要受益于销售及分销开支费率下降1.4pct至25.8%，体现品牌建设成效；行政开支费率上升0.9pct至8.7%，主要由于期权费用摊销增加。 盈利预测与投资建议 FY2025-2027，我们预计公司分别实现营业收入265.6、301.5、336.1亿元，对应同比增速14%、13%、12%；预计实现归母净利润35.8、41.2、45.9亿元，对应同比增速16%、15%、12%；预计EPS0.32、0.37、0.42元/股。我们看好公司过往变革在当下旺季的成效兑现以及中长期维度的品牌力提升，维持“买入”评级。 风险提示：零售表现不及预期；单价下滑折扣加大；品类扩张进度缓慢；原材料成本上涨。 财务数据和估值 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入（百万元） 16,774.22 23,214.03 26,562.04 30,145.50 33,614.71 增长率（%） 3.46 38.39 14.42 13.49 11.51 EBITDA（百万元） 3,753.51 5,600.44 6,139.64 6,855.06 7,488.82 归母净利润（百万元） 2,138.57 3,074.07 3,577.80 4,116.11 4,593.21 增长率（%） 3.70 43.74 16.39 15.05 11.59 EPS（元/股） 0.19 0.28 0.32 0.37 0.42 市盈率（P/E） 20.18 14.04 12.06 10.49 9.40 市净率（P/B） 3.44 3.14 2.99 2.83 2.67 EV/EBITDA -1.09 -1.06 -0.85 -0.82 -0.82 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月28日收盘价 1.风险提示 零售表现不及预期：居民消费力、商圈客流、气温变化等因素对零售造成负面影响，导致商圈到店客流、线上销量下降以及客单价下滑，公司收入下滑。 单价下滑折扣加大：居民消费力、行业竞争、渠道策略等因素对价格造成负面影响，导致品牌折扣率难以控制在健康水平，公司毛利率下降。 品类扩张进度缓慢：防晒衣、冲锋衣等新品类增速不及预期，导致公司短期收入增速下滑、长期发展受限。 原材料成本上涨：白鹅绒等原料成本波动，导致品牌提价受限、成本压力上升，公司利润率不及预期。 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 FY2023 FY2024FY2025EFY2026EFY2027E FY2023 FY2024FY2025EFY2026EFY2027E 财务预测摘要 流动资产 14,722 19,019 20,100 22,358 24,713 营业收入 16,774 23,214 26,562 30,146 33,615 现金 4,246 6,880 6,214 6,971 7,855 营业成本 6,798 9,380 10,911 12,457 14,005 应收票据及应收 923 1,498 1,734 1,968 2,194 其他收入 310 216 173 173 173 账款合计预付账款 1,328 1,194 1,837 2,085 2,325 销售费用 6,125 8,055 9,164 10,340 11,462 存货 2,689 3,197 3,826 4,505 5,180 管理费用 1,204 1,508 1,725 1,958 2,183 其他流动资产 5,535 6,249 6,489 6,830 7,160 其他开支 12 19 22 25 28 非流动资产 6,221 6,753 6,765 6,635 6,442 商誉减值损失 118 70 56 28 6 长期投资 236 253 236 219 202 投资净收益 61 144 137 157 179 固定资产 1,728 1,544 1,302 1,060 818 除税前溢利 2,887 4,541 4,995 5,668 6,282 无形资产 1,371 1,315 1,335 1,524 1,612 所得税 731 1,421 1,363 1,490 1,620 其他非流动资产 2,886 3,640 3,891 3,831 3,809 净利润 2,156 3,120 3,631 4,178 4,662 资产总计 20,943 25,771 26,864 28,993 31,155 少数股东损益 18 46 54 62 69 流动负债 6,054 11,183 11,507 12,750 13,925 归属母公司净利润 2,139 3,074 3,578 4,116 4,593 短期借款 770 2,478 2,186 2,127 2,009 EBITDA 3,754 5,600 6,140 6,855 7,489 3,097 5,177 5,508 6,288 7,070 EPS（元） 0.19 0.28 0.32 0.37 0.41 2,186 3,528 3,813 4,335 4,847 财务比率 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 2,284 769 769 769 769 成长能力 1,603 0 0 0 0 营业收入(%) 3.46 38.39 14.42 13.49 11.51 681 769 769 769 769 净利润(%) 4.74 44.69 16.39 15.05 11.59 8,338 11,952 12,276 13,519 14,694 获利能力 57 84 138 199 268 毛利率(%) 59.47 59.59 58.92 58.68 58.34 1 1 1 1 1 净利率(%) 12.86 13.44 13.67 13.86 13.87 12,546 13,735 14,450 15,273 16,192 ROE(%) 17.04 22.38 24.76 26.95 28.37 12,547 13,735 14,451 15,274 16,193 ROIC(%) 23.62 34.61 45.26 43.75 46.66 20,943 25,771 26,864 28,993 31,155 偿债能力 单位:百万元 资产负债率(%) 29.26 32.39 31.25 31.88 39.81 应付票据及应付账款合计 其他流动负债非流动负债长期借款 其他非流动负债负债合计 少数股东权益股本 资本公积与留存 收益 归属母公司股东权益 负债和股东权益 现金流量表 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 净负债比率(%) -14.86 -31.85 -27.61 -31.30 -35.51 经营活动现金流 3,051 7,339 3,662 5,184 5,706 流动比率 2.43 1.70 1.75 1.75 1.77 净利润 2,156 3,120 3,631 4,178 4,662 速动比率 1.73 1.21 1.19 1.18 1.17 折旧摊销 949 1,217 1,299 1,362 1,401 营运能力 财务费用 -83 -158 -154 -175 -195 总资产周转率 0.80 0.90 0.99 1.04 1.08 其他经营现金流 28 3,159 -1,115 -181 -162 应收账款周转率 18.17 15.50 15.32 15.32 15.32 投资活动现金流 617 -2,426 -573 -523 -548 每股指标（元） 资本支出 674 473 573 523 548 每股收益 0.19 0.28 0.32 0.37 0.41 其他投资现金流 -58 -2,899 -1,146 -1,046 -1,096 每股经营现金流 0.27 0.66 0.33 0.47 0.51 筹资活动现金流 -2,493 -2,380 -3,755 -3,904 -4,274 每股净资产 1.13 1.24 1.30 1.38 1.46 短期借款 -164 1,708 -826 -551 -545 估值比率 长期借款 4 -1,603 - - - P/E 20.18 14.04 12.06 10.49 9.40 其他筹资现金流 -2,333 -2,484 -2,929 -3,353 -3,729 P/B 3.44 3.14 2.99 2.83 2.67 现金净增加额 1,174 2,533 -666 757 884 EV/EBITDA -1.09 -1.06 -0.85 -0.82 -0.82 数据来源：公司公告、i