动力煤产能扩张，煤化运协同发展

2024年11月26日 证券研究报告•公司深度报告 买入（首次）当前价：8.29元 昊华能源（601101）煤炭目标价：10.40元（6个月） 动力煤产能扩张，煤化运协同发展 投资要点 推荐逻辑：公司迎来稳定增长的外部+内部条件均已成熟：1、动力煤产能扩张，炼焦煤贡献增量，红二煤矿预计将带来240万吨/年产能增长，同时公司也在积极寻找新的煤矿资源以便于完成“十四五”期间规划3000万吨/年生产目 标。2、动力煤旺季将至长协价稳定，炼焦煤受产能过剩影响价格承压，动力煤因其政策性质预计价格将维持稳定态势，公司长协煤占比仅为60%左右，具备相对利润优势。3、分红政策鼓励，2023年公司每股股利0.35元，股息率3.8%， 分红总额5.04亿元，分红比例48.5%，均较2022年同比增长。 动力煤价格稳定，炼焦煤产能过剩。1、动力煤方面，2024年二季度动力煤产量为95.7亿吨，同比回升4.8%，动力煤进口量约为6.1亿吨，同比上涨9.2%，供给端增长显著，火力发电仍然是中国电力供应的主要方式，截至2024年8月底，我国主要电厂动力煤日耗量为900万吨，较去年同期上涨18.4%，需求端同步回暖，动力煤因其政策性质而成为市场的焦点，叠加火电旺季将至，预计四季度其价格将维持稳定态势。2、炼焦煤方面，国内新批准和增加的炼焦煤产能受限，2024年二季度全国炼焦煤产量同比下滑4.2%至11.8亿吨，钢铁和建 材行业需求下降，加剧了炼焦煤价格中枢的下移，炼焦煤目前正处于产能过剩的状态，其市场价格可能会面临一定的下行压力。 动力煤仍为业绩基础，炼焦煤有望提供增量。1、公司通过加强预算管理，确保经营业绩的稳定和向好，2024年前三季度，公司实现煤炭销量约1400万吨，创历史最好水平。2、公司强化了成本和费用的控制，以提高经营效率和盈利能力，煤化工业务通过一系列措施来改善财务状况以减少亏损。3、公司稳步释放 了新的煤炭产能，红二煤矿的优质炼焦煤产能释放，对公司煤炭产量增长起到了关键作用，炼焦煤毛利率相比动力煤更高。 化工业务盈利好转，铁路专线投产降本。公司坚持“煤为核心、煤电平衡、协同发展”的战略，“煤—化—运”一体化产业布局和产业链已经形成，实现了稳 定有序接替。1、随着当前煤价企稳回落，甲醇业务盈利能力或将有所改善，且随着智能化设备投产和减亏举措施行，减少了约3000万元费用。2、铁路运输收入端主要为煤电化运一体化蓄势，目前随着一体化系统逐步完善趋于稳定，成本端随着铁路的陆续投入使用开始逐年下降。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达13.7%，基于煤价走势及公司未来产能扩张和降本增效举措，给予2025年10倍估值，对应目标价10.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格超预期下行风险，下属煤矿扩能扩产及达产进度或不及预期的风险，煤化工业务减亏增效进度或不及预期的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：黄腾飞 执业证号：S1250523070010电话：13651914586 邮箱：htengf@swsc.com.cn 分析师：李昊恒 执业证号：S1250524100004电话：135250314419 邮箱：lhh@swsc.com.cn 相对指数表现 昊华能源沪深300 72% 56% 39% 22% 6% -11% 23/1124/124/324/524/724/924/11 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)14.40 流通A股(亿股)14.40 52周内股价区间(元)5.9-10.64 总市值(亿元)119.38 总资产(亿元)295.08 每股净资产(元)8.37 相关研究 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元） 8437.03 9188.59 10041.57 10519.77 增长率 -9.15% 8.91% 9.28% 4.76% 归属母公司净利润（百万元） 1039.97 1218.47 1490.79 1529.54 增长率 -22.60% 17.16% 22.35% 2.60% 每股收益EPS（元） 0.72 0.85 1.04 1.06 净资产收益率ROE 11.76% 14.47% 15.11% 14.69% PE 11 9.80 8.01 7.80 PB 1.07 1.01 0.92 0.85 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）煤炭业务方面，受益于红二煤矿的部分投产和现有煤矿的扩能扩产，煤炭业务整体将保持上涨趋势。同时公司也在积极寻找新的煤矿资源以便于完成既定的生产目标，公司在控制成本方面得以改善，成本端将有所下降，二者综合，预计2024-2026年煤炭业务销量同 比增长12%、5%、3%，吨价以-1%、5%、2%增速，价格中枢在450-470元/吨区间保持稳定；受益于产能端的扩张和成本端的控制，公司2024-2026年煤炭业务毛利率分别为58.7%、61.5%、63%。 2）煤化工业务方面，随着亏损控制方面好转，叠加2024年煤价小幅下滑，煤化工成本端有所好转，价格维持稳定利润有所增长。公司煤化工业务经验逐渐积累，同时成本端得以更好的控制，虽然甲醇需求依旧疲软，但是公司煤化工业务减亏效果将逐年好转，预计 2024-2026年甲醇业务销量同比变化-2%、-2%、1%，吨价分别变化-5%、-2%、-1%，成本分别变化-12%、-7%、-2%，成本下降速度高于吨价下降速度，所以带动毛利率呈现-14.8%、 -11.3%、-9%的增速逐年好转。 3）铁路运输业务方面，公司铁路运输仍处于自产自用模式，盈利模式较为稳定。相较于煤炭业务和煤化工业务变化不大，预计2024-2026年毛利率稳定在62.4%、63.1%、63.8%。 区别于市场的观点 市场认为昊华能源成长属性较为明显，目前煤炭行业新建产能不足，公司产能增量稀缺性较强，公司主要采用现货销售方式，业绩弹性强。且公司煤炭销售以市场煤价格销售为主，市场煤占比约为40%左右，利润高于长协价销售。 我们并不否认煤炭行业处于新矿难以开采扩张的现状，但是公司除了业绩弹性强和市场煤占比高外还有以下增长点：1）公司目标“十四五”期间完成产能3000万吨，目前通过现有煤 矿扩产以及红二煤矿投产等举措已完成产能约2000万吨，距离目标产能仍有一定差距，结合目前的营收状况及项目储备，营业收入预计2024-2026年复合增速达7.6%。2）公司煤化工业务盈利状况较去年同期大幅度改善，近年来煤化工业务困难重重，但是随着智能化设备投产和减亏举措施行，减少了约3000万元费用，预计全年将较大幅度减亏，减亏经验将继续沿用至之后的生产周期，预计公司煤化工业务将逐年好转且逐步盈利。 股价上涨的催化因素 煤价企稳回升利润增厚；红二煤矿完全投产产能扩张；降本增效费用控制。 估值和目标价格 预计2024-2026年归母净利润复合增速达13.7%，基于煤价走势及公司未来产能扩张和降本增效举措，给予2025年10倍估值，对应目标价10.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 煤炭价格超预期下行风险，下属煤矿扩能扩产及达产进度或不及预期的风险，煤化工业务减亏增效进度或不及预期的风险。 目录 1昊华能源：国资控股优势显著，煤电化运协同发展1 1.1依托集团股东优势，充分发挥煤化协同1 1.2积极布局能源富集地区，煤电化运一体化发展1 1.3红二煤矿贡献新产能，降本增效营利改善2 1.4煤炭业务仍占主导地位，化工业务盈利情况好转4 2行业分析：动力煤供求关系改善，价格合理回归5 2.1动力煤：旺季将至价格企稳，产能需求同步提升5 2.2炼焦煤：产能过剩价格承压，地产乏力产量下滑12 3公司分析：高股息叠加周期性，煤炭产能将有增量16 3.1煤炭业务：动力煤产能扩张，炼焦煤贡献增量16 3.2非煤业务：化工业务盈利好转，铁路专线投产降本19 3.3分红政策支持高股息优选，安全生产可控21 4财务分析：营收状况好转，盈利能力增强24 4.1营收状况好转，研发投入增加24 4.2盈利能力提升，偿债能力稳定26 5盈利预测与估值27 5.1盈利预测27 5.2绝对估值28 5.3相对估值29 6风险提示30 图目录 图1：昊华能源发展历程1 图2：昊华能源股权结构2 图3：2016-2024Q3公司营业收入（亿元）及增速3 图4：2016-2024Q3公司营业成本（亿元）及增速3 图5：2016-2024Q3公司归母净利润（亿元）及增速3 图6：2016-2024Q3公司毛利率与净利率变化3 图7：2016-2024Q3公司期间费用率变化3 图8：2016-2024Q3公司资产负债率变化3 图9：2016-2024H1公司各项业务营业收入（亿元）及增速4 图10：2016-2024H1公司各项业务营业成本（亿元）及增速4 图11：2016-2024H1公司各项业务营收占比变化4 图12：2016-2024H1公司各项业务毛利率变化4 图13：2016-24Q3动力煤产量、供给量及进口量走势（万吨）5 图14：2016-24Q3三西地区动力煤产量走势（万吨）5 图15：2016-24Q3动力煤主要国家进口量走势（万吨）6 图16：2016-23年世界煤炭产量（百万吨）及中国占比走势6 图17：2020-24Q3动力煤国际价格走势（美元/吨）6 图18：2016-24Q3动力煤进出口价格及价差走势（元/吨）6 图19：2016-24Q3动力煤需求量及消费量走势（万吨）7 图20：2016-23年各类型发电量走势（亿千瓦时）7 图21：2016-24Q3火电发电量走势（亿千瓦时）7 图22：2023-24Q3规模以上工业日均发电量月度走势（亿千瓦时）7 图23：2022-24Q3电厂煤炭日耗量走势（万吨）8 图24：2016-24Q3甲醇开工率走势8 图25：2016-24Q3动力煤生产企业库存走势（万吨）8 图26：2022-24Q3今动力煤电厂库存走势（万吨）8 图27：2017-24Q3动力煤港口库存走势（万吨）9 图28：2016-24Q3动力煤主要港口库存量走势（万吨）9 图29：2016-24Q3动力煤价格走势10 图30：2016-24Q3三西地区动力煤产地坑口价走势（元/吨）11 图31：2016-24Q3动力煤长协价格走势（元/吨）11 图32：2016-24Q3布油期货结算价走势（美元/桶）11 图33：2016-24Q3IPE天然气期货结算价走势（便士/色姆）11 图34：2016-24Q3炼焦煤产量、供给量及进口量走势（万吨）12 图35：2016-24Q3焦炭产量走势（万吨）12 图36：2012-24Q3澳洲峰景矿硬焦煤到岸价走势（美元/吨）13 图37：2016-24Q3京唐港焦煤库提价走势（元/吨）13 图38：2016-24Q3炼焦煤需求量及消费量走势（万吨）13 图39：2016-24Q3焦化厂开工率走势13 图40：2018-24Q3247家钢厂日均铁水产量走势（万吨）14 图41：2016-24Q3水泥产量走势（万吨）14 图42：2016-24Q3230家焦化厂炼焦煤库存量走势（万吨）14 图43：2016-24Q3焦煤焦炭库存量走势（万吨）14 图44：2016-24Q3炼焦煤价格走势15 图45：2016-24Q3山西省焦煤坑口价走势（元/吨）16 图46：2016-24Q3京唐港焦煤价格走势（元/吨）16 图47：2023年公司各主要矿区资源量占比17 图48：2023年公司各主要矿区可开采量占比17 图49：2016-24Q2公司煤炭产量及同比变化（万吨）18 图50：2016-24Q2公司煤炭销量及同比变化（万吨）18 图51：2016-23年公司煤炭业务单位收入（元/吨）变化18 图52：2016-23年公司煤炭业务单位成本（元/吨）变化18