研究早观点

2024年11月28日星期四 研究早观点 市场走势 资料来源：最闻国内市场主要指数 指数收盘涨跌幅% 上证指数 3,309.78 1.53 深证成指 10,566.10 2.25 沪深300 3,907.04 1.74 中小板指 6,505.01 2.30 创业板指 2,208.78 2.73 科创50 985.97 3.61 资料来源：最闻分析师： 李召麒 执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证煤炭公用】电力行业2024年三季报综述-供需两旺，火电改善超预期 【山证新材料】梅花生物快报-拟跨境收购协和发酵部分资产，丰富产品管线，迈向出海征途 【山证机械】华翔股份（603112.SH）：Q3业绩稳健增长，汽车零部件规模化发展可期 【行业评论】【山证电新】20241127光伏产业链价格跟踪 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 【今日要点】 【山证煤炭公用】电力行业2024年三季报综述-供需两旺，火电改善超预期 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 24年三季度行业基本面整体供需两旺，8月至9月火电边际回暖。24年三季度用电量整体实现高速增长。 24年前三季度实现用电量74094亿千瓦时，同比增长7.9%。24年三季度全社会用电量累计实现 27520亿千瓦时，同比增长7.7%。整体发电量稳健增长；火电7月增速触底后，8、9月显著回暖。 电力板块报表总结：营收增长，盈利能力提升。收入端，24年三季度电力板块营收转增，主因发电量高增及火电回暖。2024年前三季度电力板块实现收入11963亿元，同比下降0.2%。2024年三季度电力板块实现收入4394亿元，同比增长1.6%；其中，水电板块收入增速最高，达8.4%；火电板块收入同比增长0.1%（二季度下降9.5%），绿电收入同比增长2.8%（二季度下降2.3%）。利润端，2024年前三季度整体盈利水平提升，主因火电及水电贡献。2024三季度电力板块实现毛利率25.2%，同比增长 0.7个百分点；归母净利润实现543.9亿元，同比增长2.0%。 火电板块：电量回暖，收入转增。行业：收入方面，三季度来水减弱火电板块收入复苏。2024年前三季度火电板块收入同比下降1.9%，三季度同比增长0.09%，虽然三季度来水仍一定程度挤占火电电量，但已现向好趋势。三季度电价下降和燃料成本下降共同影响下毛利率基本持平；同期山西优混5500动力煤均价871元/吨，同比下降11.2%。24年三季度火电板块财务费用率持续下降。个股：业绩整体改善，部分区域电厂承压。2024年三季度有13家营收实现正增长，其中长源电力、建投能源、华电能源、上海电力、申能股份位列增速前五。利润端，三季度火电板块公司盈利能力整体上行但表现分化。从毛利率角度，24年前三季度全国及地方性火电公司毛利率多呈现上升趋势，但单三季度样本公司中毛利率同比下降范围扩大，或因电价降幅快于成本端降幅影响，天富能源、长源电力、华电国际等三季度毛利率同环比均有提升。从归母净利润角度公司业绩分化，有11家公司归母净利润下滑，广东地区电力公司业绩略承压。从股息率水平来看，宝新能源、申能股份、浙能电力、内蒙华电、华电国际股息率位列前五。 水电板块，来水高位回落，业绩整体稳中有增。行业：来水改善下水电板块营收水平提升显著。24年前三季度及三季度水电板块收入分别同比增长9.8%、8.4%；上半年重点流域来水由枯转丰，8至9月回落明显。利润方面24年三季度延续增长趋势。2024年三季度水电板块毛利率同比增加1.88个百分点，归母净利润255.77亿元，同比增长21.0%。水电板块偿债能力呈现提升趋势。个股：三季度改善显著，股息率水平整体稳定。收入端，2024年三季度5家营收实现正增长，其中桂冠电力、湖南发展、长江电力位列增速前三；利润端，24年前三季度盈利能力整体上行。水电板块公司股息率水平整体稳定，桂冠电力、国投电力、长江电力股息率位列前三。 绿电板块，业绩复苏但盈利能力仍待提升。行业：三季度收入端及利润端整体向好。24年三季度绿电板块收入转增。装机增长影响下，24年前三季度绿电板块实现营收1941.5亿元，同比增长1.0%；24年三季度实现营收658.7亿元，同比增长2.8%。利润端整体同比向好。24年三季度绿电板块毛利率 39.5%，同比增长0.2个百分点，归母净利润实现102亿元，同比增长6.1%。个股：业绩复苏，盈利能力仍待提升。收入端，绿电板块公司表现较为分化。2024年前三季度和三季度绿电板块12个样本公司中分别有6家、7家实现收入增长，部分公司装机所在区域新能源电价承压。利润端，部分绿电板块公司仍待复苏。从毛利率角度，24年三季度绿电板块12家样本公司中有8家毛利率环比下降， 我们认为或主因电价下降。从归母净利润角度，三季度绿电12家公司中有9家公司归母净利润提升，主因电量增长。个股业绩来看，三季度江苏新能、吉电股份改善显著。 投资策略：三季度电力板块业绩整体符合预期，看好四季度火电持续修复。用电侧，9月全社会及分部门用电增速均维持增长趋势，其中三产及城乡居民用电量高增；长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；9月水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。 建议关注：区域优势更为显著的长三角火电龙头【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海电力】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；业绩稳健红利逻辑持续的【长江电力】。 风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期；降水量减少导致来水情况不及预期。 【山证新材料】梅花生物快报-拟跨境收购协和发酵部分资产，丰富产品管线，迈向出海征途 冀泳洁0351-8686985jiyongjie@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署〈股份及资产购买协议〉的公告》。公司拟以 105亿日元（折合人民币约5亿元）收购日本麒麟控股全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。标的范围包括：a）协和发酵上海工厂、泰国工厂及海外其他生产经营实体的全部股权及下属资产，包括土地、房产、生产设备及相关医药产品认证；b）不低于156亿日元的存货和正常水平的运营资本；c）十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，包括精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺、丝氨酸、羟脯氨酸、缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、苏氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸等；d）若干HMO的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可，包括2’-FL,3’-SL,6’-SL等。 事件点评 收购效应：1）公司氨基酸管线进一步增加，新增HMO管线；2）向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸；3）出海发展战略得到落地。此次交易完成后，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利。业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证。产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学精密发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系。产业布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。 协和发酵：合成生物学产业化的领先企业。长期以来，协和发酵一直处于全球合成生物学的领先地位，凭借超过70年的技术积累，在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利。协和发酵于1956年和1958年率先实现了L-谷氨酸和L-赖氨酸的工业化发酵生产，后续成功研发并首先商业化了包括精氨酸、鸟氨酸、瓜氨酸、丝氨酸在内的多种氨基酸产品。在医药领域，协和发酵专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖 （3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。截至2024年6月底总资产为434.99亿日元，净资产为-4.78亿日元，2024年上半年营业收入84.93亿日元，息税折旧摊销前利润-25.54亿日元。 投资建议 我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收282.09/295.98/310.91亿元，同比增长1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润28.88/31.96/34.81亿元，同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应EPS分别为1.01/1.12/1.22元，PE为10.0/9.0/8.3倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 主要产品价格波动风险：苏、赖氨酸、玉米、豆粕等产品价格的大幅波动可能会影响公司的成本结构和盈利能力。海外市场销售可能因国际贸易环境变化带来的不确定性风险，例如反倾销税调查、国家贸易限制。新建项目投资回报率不及预期的风险。环境和安全生产风险。核心技术泄露及核心技术人员流失风险。交割及收购整合风险：由于交易架构复杂，交易双方分别为中国和日本资本市场上市的企业，交易标的涉及全球多地的法律、财务、税务和合规运营等事项，存在一定交割风险，且公司整合协和发酵后，整合成效存在不确定性。 【山证机械】华翔股份（603112.SH）：Q3业绩稳健增长，汽车零部件规模化发展可期 刘斌liubin3@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季报：报告期内，公司实现营业收入27.87亿元，同比增长18.45%；实现归母净利润 3.41亿元，同比增长21.18%；实现扣非归母净利润3.05亿元，同比增长22.60%。2024Q3，公司实现营收8.57亿元，同比增长4.75%；归母净利润1.10亿元，同比增长4.82%；扣非后归母净利润0.97亿元，同比增长4.44%。业绩基本符合预期。 事件点评 报告期内，公司毛利率同比下降2.55pct至22.17%，主要受到电费补贴及其在财报口径变化的影响，受益于降本增效，期间费用率显著下降，净利率同比上升0.34pct至11.70%。报告期内，公司期间费用率为10.82%（-1.33pct）。其中销售费用率为1.15%（+0.16pct）；管理费用率为3.60%（-1.50pct），主要系股份支付摊销金额同比减少及产线停产期间折旧摊销等由管理费用本期计入销售成本所致；财务费用率为1.69%（-0.46pct），主要系本期汇兑收益同比减少所致；研发费用率为4.38%(+0.47pct），主要系新增子公司研发项目增加所致。 汽车零部件业务规模化发展可期，公司与华域上海强强联合，深度绑定大客户。9月30日，公司发布公告与华域上海共同投资设立合资公司，共同推动汽车零部件的铸铁和机加工业务协同发展。展望未来，公司将利用规模优势，进一步降本提效，积极拓展市场份额，实