四季度，盈利可能向原材料行业集中

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 四季度，盈利可能向原材料行业集中 2024年11月28日 企业利润的核心矛盾在利润率。累计来看，1-10月工业企业利润同比增速进一步下探，企业利润的核心矛盾在于利润率偏弱。首先，从量和价的总贡献来看，今年营收增速水平并不比去年同期差。其次，10月利润率为2015年以来同期最低水平。今年下半年以来，尽管营收增速水平高于去年，但成本增速水平也在升高。单位成本上升下，成本与收入增速差不断扩大，利润率也自今年7月开始走低，企业赚取利润的难度变大。 弱利润率或是压价出清的结果。自7月份起，利润率一直处于下降阶段当前利润率偏弱或是企业压价出清的结果。一是目前企业产品正在出库；二是出厂价格走低削弱了营收；三是企业的单位成本升高削弱利润。7-10月工业产品销售率提升带动企业存货同比走低，但库存去化期间企业利润累计同比下滑。这指向维持强生产带来的库存积压，或仍需要通过压价的方式出清，而这并不会带来企业营收的增长，反而会侵蚀企业利润率。 Q4可能的强生产脉冲下，企业利润或集中于原材料行业。5%经济增长目标压力下，强生产脉冲或成为达到经济增长目标的一个手段。这种生产不是需求好转下的自发驱动，而是基于经济增长目标驱动下的脉冲式生产。10月强生产下，企业利润向原材料行业集中的现象已经初步显现。不仅如此，在生产PMI较高的Q2，原材料行业的企业利润占比也有明显提升若四季度如期出现强生产脉冲，企业利润或将进一步向原材料行业集中。 风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 目录 一、企业利润的核心矛盾在利润率3 二、利润率偏弱或是企业压价出清的结果5 三、Q4企业利润或向原材料行业集中7 风险因素9 图目录 图1：1-10月企业利润增速仍在负区间3 图2：今年的营收增速水平并不比去年同期差3 图3：企业利润增速回落主要受到利润率拖累4 图4：企业利润率自今年7月开始走低，明显不及去年同期4 图5：企业利润率偏弱5 图6：今年7-10月产成品存货同比回落6 图7：今年7-10月产品销售率提升6 图8：每百元营收中的成本上升7 图9：10月原材料行业利润占比提升超6个百分点8 图10：10月原材料行业景气度上行8 一、企业利润的核心矛盾在利润率 当月来看，10月企业利润降幅收窄，企业营收和营业成本增速也出现改善；累计来看，1-10月工业企业利润同比增速进一步下探，录得-4.3%，企业营收和营业成本增速也有下滑（图1）。 自今年7月开始，工业企业利润累计增速下滑并于9月进入负增长，企业利润的核心矛盾在于利润率偏弱。 首先，今年的营收增速水平并不比去年同期差。去年和今年营收的量、价变化略有不同，去年量价变化是“量”增“价”减，营收增速回升的逻辑主要在“量”；今年“量”略有下降，“价”的上升也在9月被打断。今年Q3末“价”继续升的逻辑没有实现，导致营收同比增速回升的进程中断。不过，从量和价的总贡献来看，今年营收增速水平并不差。截至10月，企业营收累计同比增速1.9%，去年同期的企业营收累计同比增速0.3%（图2）。 图1：1-10月企业利润增速仍在负区间 规模以上工业企业:利润总额:累计同比 规模以上工业企业:利润总额:当月同比 %40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源:ifind，信达证券研发中心 % 成本-收入增速差 规模以上工业企业:营业收入:累计同比规模以上工业企业:营业成本:累计同比 图2：今年的营收增速水平并不比去年同期差 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源:ifind，信达证券研发中心 其次，更关键的问题是10月利润率为2015年以来同期最低水平。去年企业利润率一直在逐步攀升，这得益于当时成本与收入增速差不断缩小。反观今年下半年，营收增速水平高于去年，成本增速水平也在升高（图2），单位成本上升（图8），成本与收入增速差不断扩大，利润率也自今年7月开始走低，企业在这一期间赚取利润的难度变大。1-10月份，企业营业收入利润率为5.29%，比去年同期低0.38个百分点，也是2015年以来同期的最低水平，这是1-10月工业企业利润继续回落的主要原因。 图3：企业利润增速回落主要受到利润率拖累 利润率:累计同比 利润累计同比 %PPI:累计同比增加值累计同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图4：企业利润率自今年7月开始走低，明显不及去年同期 利润率:% 6.02023年2024年 5.5 5.0 4.5 4.0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、利润率偏弱或是企业压价出清的结果 工业企业利润率自今年7月份开始，就一直处于下降阶段，10月受大类制造业利润率的带动，企业累计利润率出现小幅改善，但仍远不及去年同期。当前，利润率偏弱或是企业压价出清的结果。 第一，企业产品正在出库。企业的产成品存货经过近半年的库存累积后，产成品存货从7月的5.2%下降至10月的3.9%（图6），在此期间工业产品的销售率一直提升（图7）。但是在库存去化的这几个月期间对应的企业利润累计同比一路下滑。 第二，出厂价格走低削弱了营收。1-10月工业增加值同比增速依旧维持在5.8%，1-10月的PPI累计同比增速进一步下降至2.1%。近几个月，“量”相对稳定而出厂价格走低，给企业收入和盈利带来较大压力。企业营收增速自7月起逐步下滑，1-10月企业营收同比增长1.9%，较9月继续下降，且已下降至年内最低水平。 第三，企业单位成本升高。不仅如此，企业整体成本增速较快也削弱了利润。从成本看，企业成本增速快于营收增速，每百元营收中的成本也明显上升（图8），成本侵蚀了企业的利润。 营收中“量”和“价”的关系体现出下游需求尚未明显改善下，继续维持强生产带来的库存积压，或仍需要通过压价的方式出清，这并不会带来企业营收的增长，反而会侵蚀企业利润率。 图5：企业利润率偏弱 %规模以上工业企业:营业收入利润率:累计值 2012-2020年高点 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 2021/02 2021/06 2021/10 2022/02 2022/06 2022/10 2023/02 2023/06 2023/10 2024/02 2024/06 2024/10 3.0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图6：今年7-10月产成品存货同比回落 12%规模以上工业企业:产成品存货:期末同比 10 8 6 4 2 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图7：今年7-10月产品销售率提升 96.5%规模以上工业企业:工业产品销售率:累计值 96.0 95.5 95.0 94.5 94.0 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图8：每百元营收中的成本上升 2023年 2024年 元规模以上工业企业:每百元营业收入中的成本:累计值 85.5 85.2 84.9 84.6 84.3 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、Q4企业利润或向原材料行业集中 10月企业利润占比中，原材料行业利润占比提升超6个百分点，利润格局显示企业利润向原材料行业集中（图 9）。 经济增长目标压力下，四季度或出现强生产脉冲。在政策有效的前提下，从政策发力到实体需求好转往往需要时间反应，因此在今年靠需求改善来达到5%经济增长目标的难度较大。在此压力下，强生产脉冲或成为达到经济增长目标的一个手段。这种生产不是需求好转下的自发驱动，而是基于经济增长目标驱动下的脉冲式生产，这可能会加剧原本的供需不平衡。四季度可能的强生产或会加剧当前“压价出清→利润率偏弱”的现象，这也意味着在四季度企业利润改善幅度可能不大。 在可能的强生产脉冲下，我们认为Q4企业利润或会向原材料行业集中。10月生产PMI远高于新订单PMI，与强生产相呼应的是，强生产带来对原材料的需求，但较难通过生产提振下游需求。10月原材料行业景气度上行，消费品行业、高技术和装备制造业的景气度都略有回落（图10）。在10月强生产局面下，企业利润向原材料行业集中的现象已经初步显现，在生产PMI较高的Q2，原材料行业的企业利润占比也有明显提升（图9）。若四季度如期出现强生产脉冲，企业利润或将进一步向原材料行业集中。 % 上游采选 下游消费 下游制造 中游原材料 图9：10月原材料行业利润占比提升超6个百分点 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:ifind，信达证券研发中心，Q1-Q3占比为当季占比，10月为当月占比 图10：10月原材料行业景气度上行 %制造业PMI:基础原材料行业制造业PMI:装备制造业 制造业PMI:高技术制造业 制造业PMI:消费品行业 56 54 52 50 48 46 44 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议